参考：股利折现模型

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1、 股利折现模型（Discouted Dividend Model ,DDM）学习目标：（1）掌握股利折现模型的基本方法（2）理解股利折现模型的适用范围（3）能运用股利折现模型进行估值（4）了解利用股利折现模型求资本成本的方法一、一般形式（1） 折现率如何确定？（2）n如何设定？（3）DPSt如何预测？（4）Pn如何求？?第一节 股利折现形式、分类超额收益期的选择：1、5、7、10规则（1）乏味的公司1年：处于激烈竞争环境、利润较低、无特殊的有利 因素；（2）一般公司5年：正常的声誉、利润也正常；（3）大型、规模经济的良好公司7年：较高的增长潜力、较好的品牌 、良好的市场渠道和较高的市场认可度：

2、如麦当劳；（4）优秀公司10年：极高的增长潜力、巨大的市场力量、著名的品 牌、名列前茅的利润，如：微软、可口可乐等。-Streetsmart guide to valuing a stock预测期设定的一般规则二、股利增长模型类别模 型 类 别固定股利模型股利增长率固定模型股利分阶段增长模型一、固定股利模型 （Fixed Dividend Model,FDM）股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得 均维持在第一期期末的股利水平，则该公司股票的价 值就是以该股利为年金的永续年金现值。注意：该模型假设过分简单，并不适用。第二节 股利折现模型二、股利增长率固定模型：戈登（Gordon）模型原

3、理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终 值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到 现值价值。估值日12n-1nDD（1+g）D(1+g)(n-1)将历年股利折现到估值时点股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股 票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比 。由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到 一定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单 。如何估算股利的永续增长率g？方法一：计算股利的历史增长率的平均值。适用条件：（1）公司的成立时间长，历史数据多；（2）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继 续下去。基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的 一个参考，或者是需要

4、调整的基础。方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括 不增发和回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利 的增长率。股利增长率与留存收益比例成正比，与权益收益率成正比。例子：假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其现金分红 比例将保持60%不变，权益的投资回报率也保持9%不变，计 算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？g=(1-60%)9%=3.6%注意：根据以上计算的前提假设有：（1）留存比率稳定；（2）权益收益率稳定；（3）没有新的外部融资且股份总数不变；否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。方法三：证券分析师预测将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算 平

5、均值时，可以给予权威机构较大比重，适用于关注度高的 公司。存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测；有的分析师预测期限短；有的预测并没有股利增长率；证券分析师的预测能力有限。股票预测数据可参见：http:/ 种股息政策会永远持续下去；模型对增长率估计十分敏感，当股利增长率趋近贴现率， 股票的价值将趋于无穷。稳定的两个特征：（1）稳定增长时，股利增长率应和其它经营指标（如收益 ）增长率基本一致；（2）合理的稳定增长率应与宏观经济增长率（名义）基本 一致。三、股利分阶段增长模型两阶段增长模型两阶段一般模型H模型三阶段增长模型（i）两阶段增长一般模型时间增长率阶段一：超常高速增长g阶段二：稳定

6、增长gnn适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后所有高速增长的 原因全部消失，然后以稳定的速度增长。可能的原因有：专利 权的解禁，行业壁垒打破。增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对 温和的公司。模型的局限性：（1）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合事实；（2）高速增长阶段的时间长度确定困难；（3）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对稳定 增长率的假设非常敏感。对于增长的认识：（1）高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段；（2）高增长潜力的股票，一般具有高的市盈率或市净率 ，但实证表明，长期看低市盈率股票能获取更高收益，表 明投资者为增长进行过度支付。变变量初始

7、超长长回报报率稳稳定增长长率ROA20%16%股利支付率20%？D/E11利率10%8%股利增长长率？8% 公司的所得税率为40%。（ii）两阶段增长H模型 （Fuller and Hsia,1984）超常增长阶段：2H年稳定增长阶段gagn适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司规模扩张和竞 争加剧，业务优势容易缩小（家电），或者政策的逐渐改变（ 房地产）。 局限性：（1）假设超常阶段的股息支付比率不变，陷入自 相矛盾中，实际上，增长率下降，支付比率应该上升；（2 ）增长率的线形下降必须严格遵循模型的结构设计。改善的办法是可以对超长期详细估计。（iii）三阶段增长模型高速增长阶段逐渐下滑阶

8、段稳定增长阶段gagn低支付比率 逐渐增加支付比率高支付比率超常增长过渡阶段稳定增长适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间 内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导 致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的 经营情况；局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多 ，其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。DDM模型适用范围：n n1 1、大型金融服务公司：银行、大型金融服务公司：银行 （1 1）庞大的规模令它们不可能有过高增长率）庞大的规模令它们不可能有过高增长率 （2 2）派发高额股息；）派发高额股息； （3 3）股权自由现金流难以确定；）股权

9、自由现金流难以确定；n n2 2、受管制的公司：公共事业机构、受管制的公司：公共事业机构 （1 1）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区 的经济增长相适应；的经济增长相适应； （2 2）派发高额股息；）派发高额股息； （3 3）负债水平稳定。）负债水平稳定。第三节 案例 案例一：招商银行(600036) 价值评估步骤一：到2011年4月8日，市场无风险收益率取一年期存款利 率3.25%，上证综合指数的复合回报率为17.47%，深证成分指 数的复合回报率为15.82%，平均为16.65%。公司的贝塔系数为 1.07(从上市2002年4月6日到2011年4

10、月8日),则根据CAPM，权 益资本成本为3.25%+1.07（16.65%-3.25%）=17.588%。年份ROE派息比率股息增长长率200210.37%39.50%0.0627385 200312.21%23.50%0.0934065 200415.06%24%0.114456 200515.93%84%0.0250101 200612.88%24.80%0.0968576 200722.42%27%0.163666 200826.51%27.90%0.1911371 200919.65%28%0.14148 201019.23%23.58%0.14695566平均 去掉2005 200

11、7-201017.14% 17.29% 21.095%33.62% 27.29% 26.62%11.51% 12.63% 16.08%步骤二、计算股利增长率招商银行上市5年后2007-2010年的平均ROE为21.095% ，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平均ROE约 为15%，我们将今后5年的平均ROE设定为20%，则股 息增长率为20%（1-26.62%）=14.676%，5年后ROE 设定为15%，派息增长率为15%（1-26.62%）= 11.007%，已知2010年的股利派发为0.29元。当前价格14.09元思考：（1）按照2002-2010年的平均ROE和支付比率估 值将怎样变

12、化？（2）按照每股收益的估值是多少？（3）如果提高稳定阶段的股利支付比例估值将怎 样变化？国内银行股息支付情况银行股权估值方法选择分析，刘亚于，金融论坛，2011年第7期案例二：预测Canara bank2004年年报公布后的价值。Canara bank简称CB,CB于1906年在印度注册成立。根 据2005年7月号银行家杂志的资料，以总资产值计， CB是印度第三大银行。 2008年8月在上海成立分支机构 。三阶段股利折现模型 背景信息：2004年ROE=23.22%，EPS=33.27卢比，2004年每股红利=5.5卢比超常阶段：超常增长阶段时间=5年；ROE预期增长率=23.22%（预测与

13、当前年度一致，也可 用若干年度均值）；贝塔值=1.1；股权资本成本= 6%+1.17%=13.70% ；股利支付率=5.5/33.27=16.53%，EPS预期增长率=23.22%（1-16.53%） =19.38%。稳定阶段：ROE预期增长率=11.5%；贝塔值=1；股权资本成本=6%+1.005.5%=11.5% ；EPS预期增长率=4%，股利支付率=1-4%/11.5%=65.22%过渡阶段：过渡阶段时间=5年，股权资本成本从23.22%均匀下降到11.5%；股利支付率均 匀从16.53%上升到65.22%。各阶段现金流预测年份EPS预预期增 长长率（% ）股利支付 率（%）每股股利股权

14、权成 本 （%）累计计股 权权成本每股股利 现值现值当前33.2716.535.50 139.7219.3816.536.5713.701.13705.77 247.4119.3816.537.8413.701.29286.06 356.6019.3816.539.3613.701.46996.37467.5719.3816.5311.1713.701.67136.68 580.6619.3816.5313.3413.701.90027.02 高增长阶长阶 段股利的现值现值31.90 693.8216.3026.2724.6413.262.152211.45 7106.2213.2336.01

15、38.2512.822.428115.75 8117.0110.1545.7453.5212.382.728719.62 9125.297.0855.4869.5111.943.054522.76 10130.304.0065.2284.9811.503.405824.95 转换阶转换阶 段股利现值现值94.53根据第11年的每股收益、4%的稳定增长率、11.5%的股权资本 成本，65.22%的股利支付比率，可以计算出10年末的终点价值2005年11月，Canara银行的每股交易价格为215卢比，该股票被严重低估。如果你的问题问题 是可能的解决方案如果从模型中得到的价格过过低，则则原 因可能为

16、为： （1）公司在稳稳定阶阶段的红红利支付比 率太低；（2）公司在稳稳定增长阶长阶 段的贝贝塔值值 过过高。重新选选用一个更高的红红利支付率。使用三阶阶段增长长模型后者将稳稳定期的 贝贝塔值设值设 定为为1。如果从模型中得到的价格过过高，则则原 因可能为为：公司在稳稳定增长阶长阶 段的 增长长率太高使用一更接近GDP增长长率的增长长率。问题诊断对股利折现模型的进一步讨论：1、该模型能评估无股息支付或低股息支付 的股票价值吗？2、市场上升时，按照股利折现模型，将有更少的股 票被低估？3、股息折现模型得到实证上的支持了吗？第四节 股利折现模型法求股权资本成本基本思路：使用戈登模型求出股权资本成本，再采用 现金流折现方法求出股权价值或者公司价值。隐含的假设：当前定价正确。例一：对以上招商银行，利用戈登模型计算股