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1、-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 光大证券研究所宏观策略部副经理穆启国演讲全文【各位读友，本文仅供参考，望 各位读者知悉，如若喜欢或者需要本文， 可点击下载下载本文，谢谢！】 金融界网站 7 月 4 日讯 为共同探讨价 格理顺过程中给资本市场带来的机遇与 挑战，光大证券于 2008 年 7 月 4 日在 深圳举办“2008 光大证券中期专题投资 报告会”。 金融界网站对报告会进行全 程现场直播，以下为文字实录：光大证 券研究所宏观策略部副经理穆启国演讲 全文。现在请策略分析师讲讲对下半年 市场的看法。-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 穆启国：
2、各位领导，各位朋友， 接下来由我跟大家介绍一下我们最近策 略的观点。我的观点是“估值标准转变 带动股市下跌，反弹静待催化剂。 ”我们认为目前 A 股市场存在两个 比较大的制约因素：第一、整个微观盈 利预测建立在原材料价格保持现状的假 设之上，原材料价格上涨预期没有发生 大幅度变化的情况下，市盈率的估值基 础（盈利和成长）存在信任危机。第二、 股票需求萎缩与供给扩大使得估值趋于 保守。从目前市场的估值来看，应该不 止两个，从市盈率的角度来看，目前不 仅仅是合理，如果我们按照销售历史的 维度来看，静态市盈率大概在 19 倍左 右，我们目前的市盈率，从历史来看已 经偏低。如果是相对国际市场来看，整
3、个市场除了跟自己的历史比，还要跟同 时期的其他国际市场做对比，上证指数-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 相对于标普 500 的相对市盈率为 0.97， 小于均值（1.41）减一个标准差（1） 。 如果是上证指数相对于恒生指数的相对 市盈率为 1.62。市盈率的基础：盈利预测遭遇信 任危机：第一、原材料价格上涨预期不 变和经济增速放缓情况下，盈利预期增 速下降趋势没有改变。第二、经济周期 向上时，股票估值体系偏向于 PE 和成 长性，而经济周期向下时，股票估值会 逐渐偏向于 PB。我们目前的 PB 是 3.25 倍，跟历 史相比，历史平均是 3.8，也就是说基 本小于平
4、均数，处在合理的状况。如果 我们和国际市场相比，上证指数相对于 标普 500 的相对市净率为 1.337，接近 均值 1.1。上证指数相对于恒生指数的 相对市净率为 1.56，小于均值 1.98。我们认为在原材料价格不断攀升-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 的情况下使得盈利增长存在较大担忧， 不排除市净率估值继续下探到均值减一 个标准差之下的可能，按照极端值测试， 市净率下跌到均值减一个标准差处，下 跌区间在 2100-2200 点。现在看来促使估值下降的因素还 没有出现，第一、原材料价格上涨使得 盈利增长预期不断下调的趋势没有发生 变化，从全球来看，我们目前面对的是
5、 高通胀和经济增速放缓的世界，目前油 价已经突破 140 美元/桶，全球都处在高 通胀恐慌之中，另外目前最主要的就是 随着美国没有加息、欧元加息的情况下， 使得油价继续冲高的预期没有发生任何 的改变，如果从全球经济增速来看，根 据世界银行最新的预测，世界 GDP 增 速有 07 年的 5.4下滑到 08 年的 4.3。在全球高通胀的背景下，国别配 置很明显是资源为王，拥有资源优势的-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 俄罗斯和巴西股票市场维持强势，但是 资源依赖型的新型经济体中国和印度由 于受到资源价格上涨的影响股票大幅下 跌。但是我们认为目前原材料价格上 涨趋势还没有到
6、此为止，从整个 PMI 购 进价格指数来看，6 月份创出了 75.7 的 新高。如果从 PPI 与原材料购进价格指 数来看，企业的利润正在遭受极大的考 验，也就是说整个原材料供应价格指数 的涨幅已经超过了 PPI 指数的涨幅，这 也对企业的利润也比较大的冲击。在整个企业利润增速下的趋势也 并没有明显的减缓迹象，尽管 1-5 月利 润增速达到 20.9，但从 PMI 指数来看， 两个指数均在 3、4 月份出现了扩张， 5、6 月份出现了大幅回落，利润增速强 劲增长是 3、4 月份 PMI 指数创新高的 滞后反应。原材料库存减少和产成品库 存增加说明产成品资金占用增速进一步-精选财经经济类资料-
7、-最新财经经济资料-感谢阅读- 6 提高，产成品资金 1-5 月同比增长 26.1，创 05 年以来新高。除了对工业企业利润的增加，实 际上新兴经济体面临输入型通胀的同时 也面临着资源价格理顺的压力，从 5 月 份以来，东南亚的新兴经济都体在面临 油价包括电价的调整，这种调整也就使 得 CPI 有进一步上升的可能，也加大了 紧缩性的调控措施。从 PPI 指数结构来 看，生产资料价格涨幅超过了生活资料 价格涨幅，也就代表了对未来中游这一 块企业利润的进一步压缩。从国际来看， 资源价格理顺增加了股票市场的压力。越南金融危机引发了对“高通胀 和高增长”的持续性担忧，我们在 5 月 中旬 3000 点
8、的时候做过一次报告，认 为市场会有一个相对比较强劲的反弹， 现在回过头来看都在慢慢的兑现，第一 个理由就在于整个上半年尤其 3、4 月 份制造业过高会带来利润增速保持相对-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 比较高的增长，第二是通胀预期在逐步 阶段性回落，第三是整个股票供给相对 受到压缩，促使一波反弹的机会。回过 头来看，这些我们当初认为反弹的优势 都在慢慢出现，但是因为改变我们的观 点其中的一个理由就在于越南危机，越 南危机一发生以后，我们当时跟很多基 金公司交流，很多人认为越南金融危机 以后可能对中国反而有好处，因为对我 们的出口而有好处，但我们认为这就像 一场大风暴
9、一样，只是经济特中一个生 存比较弱的国家出现了问题，这样可能 会给我们带来更大的问题。从越南金融 危机的原因和结果角度来看，引发了高 通胀和高增长持续的担忧，当然越南本 身也因为外汇储备上存在着各方面的问 题，但我们认为最主要的原因还在于它 的高投资增速引发了高通胀。在高通胀 的背景下，所谓的外需转向内需实际上 受到很大控制的抑制。股票供给扩大与需求萎缩使得估-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 值趋于保守，从宏观紧缩的流动性来看， 压制了股票市场的微观需求，M1 增速 低于 M2 增速说明流动性偏紧，居民和 企业储蓄定期化趋势得到加强。其次，从新基金的发行量来看， 发行
10、数量大，但份额并不是太理想。在 需求相对受到抑制的情况下，从 3 月份 以来，整个股票市场的供给基本得到有 效的控制，包括 IPO、增发、配股的融 资额从 07 年 9 月份达到峰值 1490 亿下 降到 07 年 5 月份 50 多亿的规模，但是 普华永道预计 A 股市场 IPO 融资额将 达到 1600 亿。再加上我们目前面临一 个大小非解禁的问题，在 3 月份时人们 关注的仅仅是股改限售股的解禁，随着 逐步往后推移，限售股包括首发时的配 送，等等限售股都会慢慢逐步显示出来。在这种情况下，我觉得市场非常 类似于物理学上的大摆行为，从一个极-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 端向另外一个极端摇摆，需要催化剂的 出现，也就是说
