第六章、金融风暴下的联系汇率制

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1、理财 Hao 信号 外汇指标 外汇软件 外汇策略 第六章、金融风暴下的联系汇率制第六章、金融风暴下的联系汇率制作者：李罗力联系汇率经受考验 东南亚货币危机的一个直接后果，就是受创伤的各国纷纷放弃固定汇率制度，而任汇率随 市场抑扬。随着危机的蔓延和恐惧感的放大，汇率自由化之风浸淫了东亚各国，使香港成 为太平洋东岸坚执既有外汇制度唯一的引人注目的堡垒。事实上，数月来香港金融市场上 所发生的一切风波，都可以看作是围绕联系汇率而展开的波澜壮阔的攻防战事。关于这一 点，我们从近日风云激震的香港股市、汇市中，透过那些或远或近，或显豁或隐晦的“对 话” ，依稀辨得清楚。 外界早有人认为，面对邻近地区货币贬

2、值，对香港经济的影响在所难免，联系汇率制度将 面临考验；投资者恐慌性抛售，是害怕港元会跟美元脱钩；若取消联系汇率制度，所带来 的负面影响将会更大，虽然香港要为维持联系汇率付出一定代价，但远较取消联系汇率制 度所付的代价为小。而最强硬的措词则来自香港本身，香港财政司司长曾荫权说，港元与 美国汇率挂钩的政策将继续是香港特区政府的首要任务，他说， “首要目标就是要捍卫联系 汇率，这将继续是我们所面临的优先目标” 。 香港总商会主席田北俊日前曾公开议论说，相对于东南亚国家，港元的联系汇率已导致香 港旅游业与制造业的竞争力减弱；而特区政府为捍卫港元所付出的高利率代价，亦将迫使 业绩亮丽的地产公司和银行迅

3、速陷入困境。一名美国的全球策略分析员认为，港股评级已 下调至“磅下” （Un derweight） ，主要是因联系汇率引致息口高企，从而影响了香港经济， 香港公司不可能承受太久的高利率，中国也不可能永远支持联系汇率，故而，具有固定性 质的联系汇率应予取消。一家德国投资公司经理在其研究报告中指出，香港现阶段仍会维 护实行了 14 年的联系汇率制度，港元是东亚地区最高估的货币，特区政府也不是不知道问 题的症结所在，但为了保留联系汇率制度而无法采取别的有效对策。 曾荫权针对上述观点进行反驳， “香港根本没有政治上、经济上、财政上的任何需要来考虑 改变我们的联系汇率，任何说我们将对这项制度进行检讨的言

4、论，其实是天方夜谭” ；他说， 联汇制度 14 年来为香港发挥了极佳的作用，香港经济的各项基础因素良好，拥有 800 多亿 美元的储备更兼没有外债，港元因此稳如磐石，完全没有面临与美元脱钩的压力，任何关 于这方面的揣测都是无稽之谈；香港为什么无需检讨联汇制度，是因为香港经济过去几年 来结构调整得很好，如今以服务业为主，近期所见的外汇市场小波动，并不足以影响香港 的出口与增长潜能；他强调说，近期的亚洲金融风波证明，香港是很好的避风港，但任何 人抛售港元，就要承受银行同业拆息被扯高的风险，结果一定会遭受损失。 8 这个重要的经济变量从何而来 在本世纪，香港共实行过 6 种汇率制。在 1935 年前

5、是银本位制，这之后实行的是纸币本位 制和固定汇率制，港元先是与英镑挂钩，1 英镑兑 16 港元；1949 年英镑贬值 30.5%后，港 元兑英镑的汇率相应调整为 1 英镑兑 14.5455 港元；1972 年 6 月起英镑开始自由浮动，港 府则于同年 7 月宣布港元与美元挂钩，汇率定为 1 美元兑 5.56 港元，并允许在 2.25%的幅理财 Hao 信号 外汇指标 外汇软件 外汇策略 度内上下浮动；1973 年美元再度贬值，港元兑美元的汇率变为 1 美元兑 5.8 港元；从 1974 年 11 月起，香港改用浮动汇率制，并放弃了与美元挂钩的的管理浮动汇率，而开始与所有 的硬通货自由兑换。在

6、 1978 年后的五年内，香港经济不断恶化，外贸赤字和通货膨胀居高 不下，加上港币自由发行制度在保障上的不足，多次发生挤兑事件，使这种自由浮动汇率 制出现了崩溃的迹象。 1982 年 9 月恒隆银行因挤兑而被港府收购；1983 年初，7 家接受存款的公司倒闭，9 月 24 日，受中英政府关于香港问题谈判的影响，发生港元危机，人们大量抛售港元而收购美元， 港元在外汇市场上暴跌，对美元的汇价逼近 10 元大关，港汇指数也锐挫至 57.2 的历史最 低水平。同年 10 月 15 日，在一个由港督尤德、财政司彭励治和汇丰银行董事长沈强等要 人出席的会议上，港英政府宣布放弃不干预货币市场的原则，转而接受

7、经济学家格林伍德 的建议- 建立一个钉住美元的浮动汇率制。据说，当时有人提议将汇率钉住在 1：8 的水平， 因为它有着象征发财的谐音，但此建议却被彭励治否定了，理由是它太简单，给人一种没 有经过科学测算的印象。最后，彭励治力主将汇率定为 1：7.8，至此，一个重要的经济变 量就这样“科学”地产生了。港英政府于两天后，即 10 月 17 日正式宣布港元与美元直接 挂钩，实行 1 美元兑 7.8 港元的预定官价，从而开始了联系汇率制度。 联系汇率制竟然是对付投机者的虎口 联系汇率是与港币的发行机制高度一致的。香港没有中央银行，是世界上由商业银行发行 钞票的少数地区之一。而港币则是以外汇基金为发行机

8、制的。外汇基金是香港外汇储备的 唯一场所，因此是港币发行的准备金。发钞银行在发行钞票时，必须以百分之百的外汇资 产向外汇基金交纳保证，换取无息的“负债证明书” ，以作为发行钞票的依据。换取负债证 明书的资产，先后是白银、银元、英镑、美元和港币，实行联系汇率制度后，则再次规定 必须以美元换取。在香港历史上，无论以何种资产换取负债证明书，都必须是十足的，这 是港币发行机制的一大特点，实行联系汇率制则依然沿袭。 联系汇率制度规定，汇丰、渣打和中银三家发钞银行增发港币时，须按 7.8 港元等于 1 美 元的汇价以百分之百的美元向外汇基金换取发钞负债证明书，而回笼港币时，发钞银行可 将港币的负债证明书交

9、回外汇基金换取等值的美元。这一机制又被引入了同业现钞市场， 即当其他持牌银行向发钞银行取得港币现钞时，也要以百分之百的美元向发钞银行进行兑 换，而其他持牌银行把港元现钞存入发钞银行时，发钞银行也要以等值的美元付给它们。 这两个联系方式对港币的币值和汇率起到了重要的稳定作用，这是联系汇率制的另一特点。但是，在香港的公开外汇市场上，港币的汇率却是自由浮动的，即无论在银行同业之间的 港币存款交易（批发市场） ，还是在银行与公众间的现钞或存款往来（零售市场） ，港币汇 率都是由市场的供求状况来决定的，实行市场汇率。联系汇率与市场汇率、固定汇率与浮 动汇率并存，是香港联系汇率制度最重要的机理。一方面，政

10、府通过对发钞银行的汇率控 制，维持着整个港币体系对美元汇率的稳定联系；另一方面，通过银行与公众的市场行为理财 Hao 信号 外汇指标 外汇软件 外汇策略 和套利活动，使市场汇率一定程度地反映现实资金供求状况。联系汇率令市场汇率在 1：7.8 的水平上做上下窄幅波动，并自动趋近之，不需要人为去直接干预；市场汇率则充 分利用市场套利活动，通过短期利率的波动，反映同业市场情况，为港币供应量的收缩与 放大提供真实依据。仅就对付货币投机者而言，这二者的结合，犹如一个虎口，使投机者 面对极大的风险。具体说，当投机活动使市场汇率低于联系汇率时，这两大力道将形成一 种相互为用的合力把汇率向上提升：因汇率下滑

11、，银行界所拥有的资产无不面临贬值压力， 故会自动去齐力护盘，持牌银行会将多余的港币现钞交还发钞银行，发钞银行则也会将负 债证明书交还给外汇基金，然后把以 1：7.8 的汇价换回的美元一并以市价在公开市场上抛 售，使市场汇率逐渐抬高；而当市场汇率高于联系汇率时，这股合力又将按相反的方向进 行，促其落降。在这里，联系汇率制度无疑发挥了最重要作用，但当事者的行为则又纯粹 属于是市场行为。而政府当局守护汇率的压力是不大的。 联系汇率真正成为香港金融管理 制度的基础，是在经历了一些金融危机和 1987 年股灾之后的事情。主要是香港金融管理当 局为完善这一汇率机制，采取了一系列措施来创造有效的管理环境，如

12、与汇丰银行的新会 计安排，发展香港式的贴现窗，建立流动资金调节机制，开辟政府债券市场，推出即时结 算措施等；此外，还通过货币政策工具的创新，使短期利率受控于美息的变动范围， 以保 障港元兑美元的稳定。而对于联系汇率制最有力的一种调节机制，还在于由历史形成的， 约束范围广泛的和具有垄断性质的“利率协议” ，其中还包括了举世罕见的“负利率”规则，它通过调整银行的存、贷利率，达到收紧或放松银根，控制货币供应量的目的，因此至今 仍然是维护联系汇率制度的一项政策手段。香港特区政府在这次货币保卫战中运用了这一 手段，使我们对它的巨大效力大开眼界。 港元汇率体制还是可靠的 香港历次所采取的汇率制基本都与当时

13、国际货币体系的变迁有关，但联系汇率制却是一个 例外，与其说它是经济波动的结果，还不如说是特定历史背景下，社会、政治和经济发展 的产物。联系汇率制是伴随中英关于香港主权问题的谈判而产生的，从它出现的第一天起， 就与香港的“九七”平稳过渡和未来的稳定繁荣结下了不解之缘。14 年来，香港经济运行 良好，其国际金融中心、国际贸易中心和国际航运中心的地位不断得到巩固和加强，港币 信誉卓著，坚挺走俏，这里面，联系汇率是功不可灭。在 1983 年以来的历次全球性、区域 性的经济灾情和中，中英之间的一系列大小摩擦中，以及最近数月来发生在东南 亚及香港在金融风暴中，港元的市场汇率波动从未超出过 1%的水平，这足

14、以证明联系汇 率相对于它社会政治背景的合理性。 联系汇率制也有它独特的经济现实基础和技术操作因素。香港是小岛经济，缺乏资源，外 资在经济中占有相当大的比重，受许多不可能在控的外部因素的制约，所以用利率或货币 供应量作为货币政策目标，这是显然不切实际的；为了减少国际贸易中的外汇风险，缔结 长期贸易契约和集中国际资本，而采取钉住美元，稳定汇率的办法，应该是一个正确的选 择。此外，美元作为国际储备资产和国际货币的重要地位是已经确立了的，在未来数年还 不大可能发生动摇，并且美元是香港贸易的主要结算货币，因而钉住美元也是具有现实经理财 Hao 信号 外汇指标 外汇软件 外汇策略 济价值的。从技术操作角

15、度看，联系汇率制集中了世界许多重要汇率制度的优点，特别是 将联系汇率与市场汇率结合了起来，并在调节机制上沿用了香港历史上商业制度的一些优 秀做法，加上十几年的创新和完善，它已臻于成熟，运演起来得心应手，功效显著，并为 香港社会和市场接受和所习惯，别说投机者从来没有从正面进攻过香港汇率，就连积极意 义上的市场参予者真正进行套利活动的都很少。香港金融管理局的成立和调控力度的日益 增强，已达到 881 亿美元的外汇储备，也为维持联系汇率提供了重要的保障。 当然，联系汇率制也存在一些明显的缺点，例如，它使得香港的进出口贸易、投资和消费 行为、利率、货币供应量以及汇市、股市、期市的局势过分依赖美国经济和

16、市场，并且由 于这一因素使自身经济杠杆的独立性和调节能力始终受到限制；再就是很难通过联系汇率 准确反映香港经济运行规律和变化了的情况，特别是八十年代末和进入九十年代以来香港 与中国内地的经济联系和交往；此外，香港的通货膨胀和高地价也与之有关。但尽管如此， 在香港政治经济形势和国际金融体系不发生重在变化的前提下，实在还找不到更好的汇率 制度来替代它。 10 月 26 日法新社认为，从技术、经济和政治上说，港元以 7.8 兑 1 美元兑换美元的固定汇 率同美元挂钩的办法同泰国、马来西亚和印尼的办法相比是可靠的。据里昂信贷银行亚洲 证券公司的一位经济学家所作的一次调查显示：“在拿港元同东盟国家的货币相比,重要的 一点是要认识到，香港实行的是货币委员会制度，而不是一般的固定汇率制度” 。 香港发行货币的银行 花旗银行、中国银行和标准渣打银行每次把一个港元投入流通 都必须把相同价值的美元放入香港金融管理局的外汇基金。目前香港的外汇基金有 720 亿