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1、第12章 对冲基金投资策略对冲基金投资策略对冲基金的投资策略是动态变化的：发现特定的市场机会，并随 之积极地调整所持投资组合的头寸（包括多头和空头），以保证 投资多样化下的高绝对收益（通常通过杠杆提高收益）相对而言，大多数的共同基金在争取创造达到（理想状况下是超 过）市场总体水准的收益时，在调整投资组合头寸（通常不含杠 杆）上则不是那么的积极对冲基金的投资策略主要有以下四类：套利策略、事件驱动策略 、权益关联策略和宏观策略前两类策略的目的通常是达到不受市场行情影响的稳定收益。 采取这两类策略的基金管理人通过计算机建模和细致的研究分 析，探寻相关联证券的价差异常之处，并积极利用衍生品对投 资组合
2、进行相应的调整而后两类策略的收益率则会受到市场行情的影响，它们需要基 金管理人在计算机建模和细致的研究分析后，对股票、债券、 外汇、大宗商品的价格走势做出理性的预测四类策略投资策略越来越多样化权益多头/空头采取权益多头/空头策略的对冲基金管理人由单个公司的基本面分 析入手，着重从公司所处行业、所在国家、竞争对手、宏观经济 环境等几个角度研究其所面临的风险和收益权益多头/空头策略的核心原理是将基本风险由市场风险转化为管 理人风险，并利用技巧性的选股来产生阿尔法。为达到这个目的 ，基金管理人通常会同时买入和卖空相似的证券，意图在降低市 场风险的同时利用证券之间的价格偏差获利为降低波动性，基金管理人
3、或是通过多样化投资，或是通过有选 择的跨行业、跨地域投资来对冲单个公司不可分散的市场风险不过最终的总体风险取决于该基金管理人究竟是把高收益放在第 一位（投资较为集中化，杠杆率较高），还是将低风险放在第一 位（投资较为多样化，杠杆率较低，采取对冲）权益多头/空头全球宏观采取全球宏观策略的对冲基金，根据对股票市场和债券市场、利 率、外汇、大宗商品的价格走势预测进行杠杆化投资该策略还会运用远期、期权、互换等金融衍生品，这些衍生品的 标的资产包括：股票，债券，大宗商品，贷款，房地产，与股票 和债券市场、汇率、利率紧密相关的指数，与通货膨胀相关的金 融工具采取宏观策略的基金会重点关注经济前景，并分析全球
4、资金流向 、利率趋势、时局变动、国际关系、国别情况、政治与经济政策 以及其他的系统性问题乔治索罗斯是一名享有盛誉的全球宏观策略投资者。1992年，他 卖空了100多亿英镑，算准了英格兰银行既不愿意调高利率与欧洲 其他国家一致，又不愿意采用浮动利率的心理新兴市场采取新兴市场策略的对冲基金把大部分的资金投在发展中（新兴 ）国家的公司证券或主权债务上新兴市场这个词是用来描述经济和社会快速增长、走向工业化的 国家通常投资者会因为额外的风险而要求更高的收益率固定收益套利采取固定收益套利策略的对冲基金通过构造多种固定收益证券的 多头/空头组合，利用固定收益证券市场的价格失衡获利例如，历史上因为意大利债券期
5、货市场流动性欠佳，外汇对冲后 短期收益要低于流动性很高的美国国债市场的短期收益然而，它们的长期收益是相差无几的通过卖空相对较贵的美国国债并同时买入相对便宜的意大利债券 期货，随着意大利债券期货和美国国债的到期收益率趋同，固定 收益套利者最终从中获利固定收益套利另一个例子是30年期美国国债的新券和旧券刚发行的30年期的美元国债（新券）与上个季度发行的29.75年期 的美国国债（旧券）之间的流动性差距有时会造成这两种债券价 格的微小差异于是投资者便可买入便宜的旧券和卖空较贵的新券考虑到这两种债券的价格在三个月之后趋同（都变成了旧券）， 该笔交易会给套利者带来利润可转换证券套利可转换证券可以被视作附
6、有权益看涨期权的固定收益证券其持有人有权利但无义务把它转换成固定数量的普通股在到期日或到期日之前，当股票的价值大于债券的现金赎回价值 时，可转换证券的持有人就会执行转换权利可转换证券因此兼具债务和权益的双重特征，从而可能出现风险 和收益不对等的情况在持有人未将债券转换成发行人的普通股前，发行人有义务支付 给持有人固定的票面利息，如果转换权利最终未被执行，发行人 还须支付债券的本金可转换证券的价格受到市场利率、发行人的信用风险、发行人的 股票价格及其波动性的影响可转换证券套利可转换证券套利策略是指同时买入可转换证券和卖空（即卖掉借 入的）该债券所对应的股票，是一种市场中性投资策略。采取这种策略的
7、投资者计划利用可转换证券定价的相对不合理之 处来赚取利润，而“相对不合理”是就可转换证券发行人的股票看 涨期权而言的此外，若投资者能够通过动态对冲交易的方法合理地调整所持的 头寸，其收益将会十分可观，因为除了定价的相对不合理带来的 利润外，投资者还将拥有一笔额外的现金流动态对冲交易的方法，指的是根据可转换证券的得尔塔值和伽马 值来决定卖空的股票数量，在本书中用卖空股票数占债券可转换 成的股票数的百分比表示。其中得尔塔值是指股票价格每变化一 个单位可转换证券价格随之变化的数值，伽马值是指股票价格每 变化一个单位得尔塔随之变化的数值可转换证券套利在可转换证券持有期内，为了保持市场中性，空头头寸的大
8、小必 须随着股票价格的变化随时进行调整（这一调整空头头寸的过程 就是得尔塔对冲）如果对冲交易的操作恰当，那么当可转换证券的发行人的普通股 股价下跌时，股票空头头寸带来的收益总会超过持有可转换证券 的损失；同样，当发行人的股票价格上升，持有可转换证券的收 益总会超过股票空头头寸的损失除了得尔塔对冲交易带来的收益，套利者还将获得可转换证券的 票面利息以及卖空股票所得现金的利息然而这些收益要用来支付股票出借方的应得股息即假设股票 出借方没有借出股票能够收到的股息，此外还要用来支付大宗经 纪商的佣金相对价值套利相对价值套利利用不同类别的资产之间的相对价格失衡获利其中一个例子就是配对交易。配对交易涉及两
9、家处于相同行业的 公司，这两家公司要么是竞争者，要么是合作伙伴，所以它们的 日股价变动在历史上具有强烈的正相关性而一旦上述相关关系失衡（一家股价上升而另一家下跌），配对 交易策略的投资者们就会卖空走高股票并同时买入走低股票，并 断定两者之间的价差会最终消失如果两者的价格最终确实趋向一致，收益会非常可观当然，如果两者的价格一反历史常态呈现出背离的情形，该交易 将会蒙受损失事件驱动策略事件驱动策略关注重大的交易事件，如并购交易、破产重组、资 本重组或是其他可能出现价格失衡的特定事件股东积极主义股东积极主义策略的股东买入公司的少数权益或权益衍生品后 ，对高管和董事会施加影响，让他们采纳有利于提高股东
10、价值 的重要提议这类股东常常会鼓动其他的主流投资者来支持其意见，有时还 会通过代理权征集来改变管理层的人事架构他们建议的措施一般包括削减生产成本、降低现金余额、扩大 股份回购规模、提高股息发放比率以及增加债务等并购套利在换股收购中，有些交易员会购买目标公司股票，同时卖空收购 方公司股票，建立风险套利头寸，这被称为并购套利或者风险套 利。购买目标公司股票是基于以下事实：当公司宣布并购交易后，目 标公司股票价格相对于交易完成后兑换成收购方公司股票的价格 较低。交易员预期交易成功进行，从而通过低价购买目标公司股票，然 后在交易结束后兑换成收购方公司股票，扣除交易成本获得增值 。为了对冲收购方公司股票
11、的下跌，交易员卖空相同数量的股票， 并在交易结束后按照兑换比例获得收购方公司股票风险套利者的交易会给收购方公司带来下行压力，为目标公司带 来上行压力并购套利例如，如果收购方愿意以1.5倍的兑换比例购买目标公司股票，在 交易结束后，收购方将为1股目标公司股票支付1.5股收购方公司股 票假定在交易宣布前，目标公司股价为25美元，收购方公司股价为 20美元，交易将在6个月后完成由于收购方公司同意支付1.5倍的对价，所以交易结束后目标公司 股东得到的股价为30美元然后，可能出现6个月以后交易不能完成的情况，则在交易结束后 目标公司股东得到的股价可能低于30美元并购套利例如，如果宣布交易以后，目标公司股
12、价为28美元，套利者将以 每股28美元购买目标公司的股票，同时卖空1.5倍数量的收购方公 司股票在这笔交易中，如果收购完成，套利者将会从目标公司股票价格 上涨至30美元中获利，并将手中头寸对冲（套利者在交易结束后 获得的股票支付给股票出借方）套利者的目标是寻找公布交易信息后的目标公司股价与交易结束 后履行对价后目标公司股价之间的价差，并通过套利行为进行获 利不过，如果交易没有完成或完成的周期发生改变，套利者的头寸 将会出现问题，结果将导致获利减少，甚至亏损并购套利困境策略困境证券投资策略的目标是正处于或预计将步入破产重组等困境 的公司困境证券是指那些即将步入、正在处于或即将走出破产重组或财 务困境的公司的股票、债券或者金融索取权当公司即将步入财务困境时，比起继续持有公司证券，投资者宁 可卖掉证券（而且买家会很少），因此这些证券的价格就会下跌而当公司即将脱离财务困境，证券价格可能会上涨由于市场还无法对困境证券准确定价，而且大部分投资者被禁止 投资于此类证券，这些证券往往能够以远低于风险调整后价值的 价格买入困境策略
