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1、1人民币升值预期下的证券投资策略张梅潆( 西南财经大学金融学院 610074 )摘要：本文通过对人民币汇率变化预期内外影响因素的分析确定了人民币汇率升值的预期的判断，接着，依据判断分析了人民币汇率升值因素对证券市场的影响，最后提出了在人民币升值预期条件下的证券投资策略。关键词：人民币 汇率 预期 证券市场 投资策略从国内外两方面因素看，人民币升值压力从 2002 年下半年以来一直就有，无论人民币名义汇率还是实际汇率上升，在目前美元疲软看空格局中，美元贬值带来长期汇率风险，资本逐利本性导致去追逐有较高投资回报的资产，加之利率对汇率有比较大的影响，而目前我国利率没有市场化，人民币升值在国际利率上升
2、区间，客观上为套利资本进入提供了空间。当人民币存在升值预期压力下，就诱使热钱涌入国内押赌人民币资产和人民币资产的证券市场，基于此，对在人民币升值预期下的证券投资策略研究尤为重要一、 人民币汇率变化预期根据今年上半年国家外汇储备统计情况显示，有将近 200 多亿美元的储备来历不明。对于这一部分非正常增加的外汇来源，一个较为合理的解释就是由于人民币存在强烈的升值预期，具有潜在套利价值，有利可图吸引了外资的不断流入。 决定一国货币币值的因素分为长期因素和短期因素两类。长期因素是指通过提高一国的整体经济规模和经济实力来提高其货币的对外购买力的因素，比如贸易条件（TOT ） 、GDP 增长率、技术进步因
3、素、消费物价指数差、利率差、外汇储备等。另外，价格水平和利率水平虽然不能直接反映经济实力，却代表了综合的商品价格变动和资本价格变动，是诸多其它经济变量综合作用的结果，能够影响汇率的长期变化趋势。经典的购买力平价理论和利率平价理论就是分别通过本国和外国的价格差与利率差来估算本币的相对变动的。今天,在美元贬值的呼声下，美国存在经常账户逆差、战争和高油价现象。伴随着美国宽松的财政、货币政策，美国经常账户逆差今年首季占的63，今明两年可能会达到 8。在这种情况下，美国希望美元贬值并采取可能的贸易保护政策。近几年来，我国在现有发展战略下，净出口与资金净流入一直处于高速状态，持续的双顺差导致了人民币升值的
4、预期，随着升值预期舆论升温，出口商加速出口，进口商观望，热钱涌入，导致了净出口与资金净流入进一步加速，人民币的升值预期更强。加之，西方七国的频频施压和美、日的压力使人民币汇率改革成为中外政府和经济学家角逐、争论的焦点。今年以来，有关各方纷纷表示要维持人民币汇率稳定的同时，也不否认汇率制度的调整已经不可避免。汇率升值虽然短期内不会实现，但是长期升值预期的存在，已经在潜移默化的发生作用。二、人民币汇率上升阶段,对于证券市场产生的影响。2(一)对股票市场的影响(1)实质利好 A 股市场，但潜藏一定风险且会产生新的分化汇率升值，会带来资本市场效应，使大量外来资金投到股票市场上去，有利于市场资金的扩容，
5、活跃 A 股市场，增强市场信心，从中长期的技术面上看，无疑是一个极大的实质性利好。同时，通过带动直接投资直接进入各行业，形成资本投入、购并和重组的热潮，为上市公司注入资本的同时也提供了无穷的想象空间和题材，成为刺激 A 股上涨的另一条途径。尤其是不断升值的预期对不断上扬的股市起到进一步推波助澜的作用，最后往往会脱离实际经济运行，形成巨大的股市泡沫。日本广场协议后日元升值与日股上涨的轮动已说明一切。人民币升值有可能成为影响股票市场的不稳定因素。汇率与股市存在这样的关系：本币升值热钱流入股市上涨吸引更多热钱流入加大升值压力，这也就意味着人民币升值可能是一个不断持续的过程。我国证券市场正处于一个谨慎
6、的逐步开放过程中，随着开放步伐的加快，与国际金融市场的互动关系将更为明显。预期人民币升值会对国际资本，尤其是投机资本产生巨大的吸引力，而金融资本的流入短期内无疑会增加国内资本市场的资金供给，刺激市场行情上涨，但基于投机资本“快进快出”的特点，一旦人民币升值的预期减弱，会造成资金的抽离，对证券市场构成很大的冲击，增加市场剧烈波动的风险，也将使监管当局面临巨大压力。另外，根据行业分析，人民币升值会使不同行业产生分化，将对进口比重高、外债规模大、或拥有高流动性或巨额人民币资产的行业构成长期利好；而对出口行业、外币资产高或产品国际定价的行业冲击较大，因此，在 A 股市场整体向好的同时，由于上市公司的基
7、本面产生新的变化，股价走势又会出现新的明显分化。(2)H 股成为风向标人民币升值的预期对 H 股影响最为明显。H 股是以港币标价的人民币资产，人民币升值意味着 H 股升值，而人民币升值所带来的潜在收益将成为刺激行情上涨的重要力量。目前 H 股公司资产优良，经营稳定，业绩增长较快，优势突出，加上与对应 A 股股价水平相比偏低，H 股行情依然可期，而升值预期的影响也将为其行情演绎推波助澜。由于香港金融市场十分稳健，奉行自由经济，没有外汇管制，是游资博弈人民币升值的主战场。随着人民币升值预期的加强，大量海外热钱流入香港，使得香港的银行节余不断攀升，定期存款利率下调，带动本地资金进入股市，股价被炒高。
8、基于以上因素，一旦人民币币值有任何风吹草动，H 股必定先行，成为人民币升值的风向标，然后再向内地股票市场进行传递。(3)深、沪 B 股分道扬镳人民币升值后，B 股上市公司的资产将增值，有利于其开展业务和增强盈利能力。人民币升值的长期性与 B 股投资的预期收益将成为投资者未来博弈 B股市场的两种选择。但是，由于我国 B 股市场规模较小，流动性较差，人民币升值对 B 股的影响有限，B 股涨幅可能不及 H 股。同时，对 B 股市场可能出现的分化也不可忽视。深市 B 股市场由于毗邻海外短期资本活动频繁的香港，因而资金供给将比沪市相对宽裕，虽然目前港币采用紧盯美元的联系汇率制，在人民币升值下，香港汇率制
9、度和港币币值走向3实际上存在较大不确定性，因而持有港币非像持有美元那样必定受损。而美元的走弱使沪市 B 股市值缩水，投资者面临着系统性汇率风险造成的投资损失，对沪市 B 股投资者产生极大的心理不安。从 2001 年 2 月 B 股对境内居民个人开放以后，国内投资者逐渐成为 B 股市场的重要投资主体，人民币潜在的升值预期导致多数投资者目前不愿以现在价格兑换美元投资 B 股市场，以避免人民币升值给自己的外汇资产带来损失。由于缺乏资金支持，沪市 B 股整体走弱将难以避免。在预期人民币升值阶段，上证 B 股明显要比沪深 A 股、深市 B 股表现更弱，这表明部分沪市 B 股的投资者已经在抛售手中持有的美
10、元资产。这样，在人民币升值预期下，由于境内投资者的心理因素以及对港币和美元的不同预期，深、沪 B 股分道扬镳之势将会持续。（二）对债券市场的影响（1）对国债市场的影响购买中国国债可以获得汇兑盈利，许多外资银行认为人民币升值是大势所趋，升值只是时间问题。在此背景下，外资银行因此逆势大量收购国债，囤积人民币，等待人民币升值之后获取巨额利润。当然，也存在因加息所带来的国债价格下跌所引发的损失。但实际上，外资机构大多通过国际金融市场上类似远汇交易等衍生金融工具规避掉潜在的风险，（2）对可转换债券的影响QFII 在目前中国债券市场下跌的市道中不断地大量买入可转换债券，同样是它们对人民币未来可能升值的预期
11、可获取巨额利润而作出的选择。（3）对本币标价的债券的影响在本币渐进性小幅升值过程中,如果现行结售汇制度不发生较大变动,国外资金的流入会引发人民币供给增加,短期看可能对市场利率造成向下的压力,导致固定收益证券价格上涨。但同时,在过多的货币供给的作用下,可能造成一定的通货膨胀压力,或者中央银行采取“消毒措施”,抛出持有的债券吸纳基础货币,两者均会导致债券价格下跌。由于政策措施的实施时机以及幅度均为不可预测的变量,债券投资风险会增大。如果通过利率的上调控制通胀和泡沫，经济增速也会逐步下降至合理水平。因此，从债券的期限结构来看，中长期债券可能更具有投资价值。三、人民币汇率变动与证券投资策略汇率变动环境
12、下的证券投资策略要考虑汇率变动引起各资产大类、子类及单项投资收益的变化以及相应的风险。考虑汇率变化因素的投资策略首先要重新规划投资目标期限,通常要根据投资资金的可用期限,结合汇率可能发生变动的时期长短确定投资期。预计人民币汇率调整以及汇率决定机制的变革可能仍需要 3-5 年的时间。投资者应该在这个时间范围内决定适当的投资目标期。本币汇率重估会引起大部分以外币计价的国内权益性资产价格出现上涨。比如说,B 股股票,如果人民币汇率上涨 10%,则 B 股股票每股账面价值、每股利润均会上涨 10%。如果股价维持不变,则按基本分析指标看,股价就低估了。如果说 B 股价格变动是因为记账单位变动的贡献,则
13、A 股、本币债券的价格变化则是由套利资金驱动的。从 QFII 的角度看,如果在人民币汇率重估之前将外币资金转换为人民币资产,即便该资产的人民币价格不变,也能凭空赚取一笔4汇兑收益。即便真正进入国内股市的外资数量不大,国内增量资金也能将这类资产价格抬高。但是必须注意,人民币汇率重估引起的 B 股价格上涨并不会导致市盈率等指标恶化,但 A 股价格上涨则会导致较高的市盈率。从国际经验看,本币汇率重估与本币资产价格上涨之间通常并不存在中长期的正相关关系,投资者对此必须有充分的认识。对于本币债券投资,在本币渐进性小幅升值过程中,如果现行结售汇制度不发生较大变动,国外资金的流入会引发人民币供给增加,短期看
14、可能对市场利率造成向下的压力,导致固定收益证券价格上涨。但同时,在过多的货币供给的作用下,可能造成一定的通货膨胀压力,或者中央银行采取消毒措施,抛出持有的债券吸纳基础货币,两者均会导致债券价格下跌。由于政策措施的实施时机以及幅度均为不可预测的变量,债券投资风险会增大。汇率渐进升值过程中的被动型投资策略,通常选择证券投资基金、固定收益证券(含可转换债券)、建构指数组合,力求获取与市场相同的收益率。半积极型策略可以在指数优化的基础上选择增持因本币升值而受益的本国优势行业或企业。积极型投资策略不仅在单项资产权重配置上显著区别于市场基准指数构造,还可以在投资政策许可的范围内通过回购、拆借等手段融入资金,提高资产组合的杠杆比率,以期获得最大程度的超额收益。参考资料： 金中夏（1995）:论中国实际汇率管理改革 ， 经济研究年第期外汇管理局（）：外汇体制与外汇政策研讨会综述骆玉鼎谈汇率与股市 上海证券报 2004。03。04（第 12 版）外汇管理局（2005）：统计数据作者简介： 张梅潆 性别：女 1986 年 12 月 28 日 西南财经大学金融学院 研究方向：国际金融方向
