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1、估价模型方法和理念(2) 类比模型产业与产品市场产业与产品市场现有业务持续现有业务持续 经营价值经营价值( (Asset Asset in Place Value)in Place Value)公开的投资机会投资机会 价值价值( (GOV)GOV) 股权融资股权融资工具工具固定收益固定收益融资工具融资工具金融系统金融系统混合融资 工具企业价值的业务结构潜在的投资机会投资机会 价值价值( (GOV)GOV)l类比估价理念：一价原理, 投资者对未来获利预期 相同的资产应该支付相同的价格, 或者说投资者对 相同质量的资产不会支付更高的价格。l类比估价过程：通过参考市场上已经交易的“可比” 公司市值(
2、V)与某一可观测的价值相关因素(y)的比 值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值(y*)：l V* = y* (V/y)类比估价模型种类1. 可观测的类比指标财务指标lP/S股票价格/销售收入lEV/EBITDA，剔除公司资本结构和折旧政策 差异的影响，石油公司估价时多采用该类比模 型。 lP/E股票价格/每股收益(市盈率)lP/CF股票价格/现金流lMV/BV股票市值/净资产帐面价值(市净率) 保险公司EBITDA倍数l目前对电信公司进行估值时所最常采用的办法lEBITDA 指未减去利息收支、非经营性收支、所得税、折旧及摊销前的盈利企业价值EBITDA倍lEBITDA倍数 = 企业价值 /
3、EBITDAl投资者一般以未来预测的EBITDA作 为定价的参考以SBC为例：l股票市值944亿美元（8/15/2002，股 价28.14美元）l相应的企业价值为1199亿美元l2002年预计的EBITDA = 215.8亿美 元，2003年预计的EBITDA = 213.3 亿美元l02EBITDA倍数 = 1199 / 215.8= 5.6l03EBITDA倍数 = 1199 / 213.3= 5.6NTTVerizon英国电信韩国电信SBC* 根据2002年8月15日股价。2. 可观测的类比指标非财务指标lP/Page View网络公司lP/Customers lP/储量价值石油公司lP
4、/土地储备基金（房地产公司）类比估价模型应用技术问题1. 如何界定和找到可比公司？那些特征相似才能使 公司可比？“可比”公司是一个主观概念,模糊不清，市场上绝 对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司 或两种资产。可比公司选择具有主观性，有偏见的分析人员往 往会选择一组有偏的“可比”公司来印证他对公司 价值的评估。l选取可比公司通常有以下标准：近似的市场类似的业务类似的市场地位类似的规模类似的业务增长率注：除倍数外单位均为百万美元，根据8月15日价格l可比公司选择是一项非常复杂的工作，这里选取6家国际主导 电信运营商1992-1993年，43家软件公司、327家非软件公司IPO PEl增强可
5、比性的措施：对潜在公司深入研究，包括 对驱动价值增长的关键因素(战略、市场地位等非 财务指标和财务指标的分析，缩小可比公司范围l中石油实例：新兴市场国有石油公司民营化公司l实践中通常以同行上市公司作为可比对象。但同 行企业价值增长曲线阶段和风险差异大，甚至超 过不同行业。2. 如何选择V ？l股票价格Pl企业价值EV3. 如何选择用于比较的可观测指标 y ？从理论角度，选择的类比指标y应该：(1) 与公司价值密切相关。例如，在美国无线通信产 业，价值相关因素为特许经营区域的人口，而不是 财务收益。(2) 尽量产生比较稳定的V/y。如果V/y波动相当大， 则说明y选择不合适。如果V/y比值波动大
6、的原因是y 受短期数据超常波动的影响，则需要平滑。例如, 采用5年平均值。4. 如何选择类比值(V/y)？中位数？平均数？加权 数？善于应用统计技术和研究待估公司进行可 比分析和数据选择、调整。最传统的类比方法市盈率 (P/E）S而这些才是风险投资基 金的真正价值所在!l更重要的是，一些著名投资公司投资时，除了看你的 商业模型外，同样重要的一点是看以前是那些公司对 你进行了投资，这个投资者的公信力和品位如何，如 果英特尔投了，软银投了，其他投资者可能比较容易 下决心。因此，有些公司宁可把前面的股份卖得便宜 一点，也要把有名的投资人吸引进来。同时，在和投 资者的谈判中，掌握适当的谈判节奏是成功的
7、关键。 通过合适的谈判战略，公司可以使投资者所报价格最 大化。l公司从1999年10月开始进行私募活动，在二个 月内成功完成和风险投资商的谈判。l公司分别与四家战略型风险投资商进行了接触 ，包括SOFTBANK，INTEL，DELL和IDG。l商业模型遭到SOFTBANK等拒绝，但得到IDG认同。l“对不起，我看不出这样的商业模型对我们 有什么吸引力，现在经常有人跟我说，我可 以依靠某个政府部门的关系获得网络方面的 特别资源而成为中国的YAHOO、DOUBLECLICK 或者可以赚到很多钱，但这样的故事我们不 感兴趣”。日本软件银行中华基金公司中 国首席代表lIDG代表 “我们对所投资的行业非
8、常熟悉和理 解我们对国际上很多公司的成长历程都非常熟悉 ，对它们的商业模式成功与否都看得很清楚， 而中国公司一般都与国外公司有相似的商业模 式，但在时间上比国外公司通常都要晚好几个 月，晚几年的也有。因此我们回过头来再看中 国公司成长的时候，就能有很大的把握。l我们有一个很好的内部知识系统。我们所获得 的专业信息不仅很丰富、多渠道，而且还有权 威性；l我们是一家非常本土化的公司。所有决策者都 是内地人，并且在国内外都有相当多年的工作 经验，对国内的企业、它们的成长环境和成长 历程非常了解。投资决策会非常快。l我们不但与国内外很多IT公司有着很经常的联 系和很好的关系，而且我们跟海外(香港地区、
9、 华尔街等)的许多投资公司、证券承销商也都有 很好的关系，这对我们所投资的企业在海外资 本市场上市融资会提供很关键的帮助。l我们不是那种纯粹只提供资金的比较短视的投资 公司，而是那种所谓的Smart Money。因为我们 熟悉公司在不同的阶段都需要什么样的帮助，所 以在公司成长过程中我们可以提供各种帮助。例 如，帮助公司确定战略方向、建立国内外的战略 合作伙伴，为管理团队推荐和介绍所缺少的职业 经理人才以及日常管理咨询等。l我们不但与国内外很多IT公司有着很经常的联 系和很好的关系，而且我们跟海外(香港地区、 华尔街等)的许多投资公司、证券承销商也都有 很好的关系，这对我们所投资的企业在海外资 本市场上市融资会提供很关键的帮助。
