第五章 信贷资产证券化：MBS和ABS业务

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1、北京林业大学经管学院财金系 张宝林 老师 第五章：信贷资产证券化第五章：信贷资产证券化MBSMBS和和ABSABS业务业务 18901297268*1资产证券化主要内容资产证券化主要内容基本理论与操作1几个核心问题2在信用风险转移中的应用3Date2资产证券化主要内容资产证券化主要内容基本理论与操作1几个核心问题2在信用风险转移中的应用3Date3资产证券化的基本理论与操作资产证券化的基本理论与操作n资产证券化发展概述 n资产证券化的定义：广义与狭义n资产证券化的基本流程n资产证券化的本质特征n资产证券化的基本类型Date4资产证券化发展概述资产证券化发展概述 资产证券化是现代金融市场最重要的

2、金 融创新之一。简单地讲，资产证券化是以资 产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发 行证券工具，从而对资产的收益和风险进行 分离与重组的一种技术或过程。 最初美国金融界引入资产证券化是为了 解决住宅融资中的资金短缺问题。在美国， 传统上住宅抵押贷款主要有储蓄机构提供。 然而60年代以后，随着市场竞争的不断加剧 ，储蓄机构的经营逐渐陷入困境；而这一时 期对住宅抵押贷款的需求却大幅上升，远远 超过了储蓄机构的放贷能力，美国传统的住 房融资体系已无法适应这一挑战。市场呼吁 新的融资技术。Date5资产证券化发展概述资产证券化发展概述1977年，所罗门兄弟公司和美洲银行合作 ，发行了第一笔由住宅抵押贷

3、款作支撑的过 手证券，这是最早的现代意义上的资产证券 化交易。但由于当时存在制度上的障碍，此 次交易遭到了彻底的失败。为突破这些制度 障碍，促进证券化的发展，美国的三大政府 代理机构-联邦国民抵押贷款协会、联邦住 房抵押贷款公司以及政府抵押贷款协会，参 与到证券化业务中，直接开展住宅抵押贷款 证券化交易。由于政府代理机构充当了交易 发起人，因而可以有效规避当时的金融管制 ，保证交易的顺利进行。Date6资产证券化发展概述资产证券化发展概述政府的参与促成了最早的证券化品种-住 宅抵押贷款证券化（MBS）的出现。此后， 证券化技术迅速在美国资本市场上推广开来 ，基础资产的种类不再限于单一的住宅抵押

4、 贷款，而是扩展到各个资产领域，形成了今 天的证券化市场。表面上看，这只不过是由 于基础资产种类的扩大所引起的证券化品种 的多样化，但实际上这种变化的背后隐藏着 的是资产证券化主要推动力量的变迁。事实 上，MBS交易的主要发起人是政府代理机构 ，但对于其他种类资产的证券化，政府往往 较少涉足。这类交易一般都是由私人部门发 起，因而称做私人信用型交易。私人部门在 美国资产证券化市场上发挥着越来越重要的 作用，从而取代了政府成为推动资产证券化 不断发展、不断创新的重要力量。Date7资产证券化的定义：广义与狭义资产证券化的定义：广义与狭义n 广义的资产证券化q定义：通常是指在资本市场和货币市 场上

5、发行证券（包括权益类凭证和债务 类凭证）来融通资金的过程。我们通常 见到的股票、债券、商业票据等都可以 归为广义的证券化。q本质特征：资金需求方以证券为融资 凭证向资金供给方直接融通资金而不再 需要向银行等中介机构申请贷款。这种 意义上的资产证券化实际上就是所谓的“ 非中介化”或“脱媒”。 Date8资产证券化的定义：广义与狭义资产证券化的定义：广义与狭义n狭义的资产证券化q资产证券化是以资产所产生的现 金流为支持，在资本市场上发行证券 进行融资，对资产的收益和风险进行 分离与重组的过程或技术。现代意义 上的资产证券化一般都是指狭义的资 产证券化。Date9资产证券化的基本流程资产证券化的基本

6、流程概括地讲，一次完整的证券化融资 的基本流程是：发起人将证券化资产 出售给一家特殊目的机构（special purpose vehicle,简称SPV），或者由 SPV主动购买可证券化的资产，然后 SPV将这些资产汇集成资产池（assets pool），再以该资产池所产生的现金 流为支撑，在金融市场上发行有价证 券融资，最后用资产池产生的现金流 来清偿所发行的有价证券。Date10资产证券化的基本流程图资产证券化的基本流程图SPV承销机构评级机构担保机构服务商投资者原始权益人True saleissuing现金流资产流中介服务Date11资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程n资产证券化的

7、主要参与q原始权益人（发起人）q特殊目的机构（SPV 或发行人）q投资者q专门服务商q受托机构q信用评级机构q信用增级机构q承销机构Date12资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程n资产证券化的交易过程q确定资产证券化目标并组建资产池 q设立特殊目的载体q资产出售（真实销售，true sale） q信用增级与信用评级q发售证券q向发起人支付资产购买价格 q实施资产管理与回收资产收益 q证券清偿 q承销机构Date13资产证券化的基本流程资产证券化的基本流程1、确定证券化资产并组建资产池资产证券化的发起人（即资产的原始权益人 ）在分析自身融资需求的基础上，通过发起 程序确定用来进行证券化的资

8、产。尽管证券 化是以现金流为基础，但并不是所有能产生 现金流的资产都可以证券化。2、设立特别目的机构特别目的机构（SPV）是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化 运行的关键性主体。组建SPV的目的是为了Date14资产证券化的基本流程2、设立特别目的机构最大限度地降低发行人的破产风险对证券化 的影响，即实现被证券化资产与原始权益人 （发起人）其他资产之间的“风险隔离”。 SPV被称为是没有破产风险的实体，对这一 点可以从两个方面理解：一是指SPV本身的 不易破产性；二是指将证券化资产从原始权 益人那里真实出售给SPV，从而实现了破产 隔离。为了达到“破产隔离”的目的，在组建 SP

9、V时应该遵循以下要求：（1）债务限制； （2）设立独立董事；（3）保持分立性；（ 4）满足禁止性要求。Date15资产证券化的基本流程SPV可以是由证券化发起人设立的一个附 属机构，也可以是长期存在的专门进行资 产证券化的机构。设立的形式可以是信托 投资公司、担保公司或其他独立法人实体 。 3、资产的真实出售证券化资产从原始权益人向SPV的转移 是证券化运行流程中非常重要的一个环节 。该环节的关键问题：一般都要求这种转 移在性质上是“真实出售”（true sale）。其 目的是为了实现证券化资产与原始权益人 之间的破产隔离。即原始权益人的其他债 权人在其破产时对已证券化的资产没有追 索权。Da

10、te16资产证券化的基本流程4、信用增级 为吸引投资者并降低融资成本，必须对资 产证券化产品进行信用增级，以提高所发行 证券的信用级别。信用增级可提高所发行证 券的信用级别，使证券在信用质量、偿付的 时间性与确定性等方面能更好地满足投资者 的需要，同时满足发行人在会计、监管和融 资目标方面的需求。信用增级（credit enhancement）具体手段很多，主要分为内部 信用增级和外部信用增级，内部信用增级包 括划分优先/次级结构(senior/subordinate structure)、建立利差帐户(spread account)、开 立信用证、进行超额抵押等，外部信用增级 主要通过金融担

11、保来实现。Date17资产证券化的基本流程5、信用评级在资产证券化交易中，信用评级机构通 常要进行两次评级：初评和发行评级。初评 的目的是确定为了达到所需要的信用级别进 行的信用增级水平。在按评级机构的要求进 行完信用增级后，评级机构将进行正式的发 行评级，并向投资者公布最终评级结果。信 用评级机构通过审查各种合同和文件的合法 性及有效性，给出评级结果。信用等级越高 ，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹 集资金的成本越低。Date18资产证券化的基本流程6、发行证券信用评级完成并公布结果后，SPV将经过 信用评级的证券交给证券承销商去承销，可采 取公募或私募的方式来进行。由于这些证券一 般具

12、有高收益、低风险的特征，主要由保险公 司、投资基金和银行机构等机构投资者购买。 7、向发起人支付资产购买价款SPV从证券承销商那里获得发行现金收入 ，然后按事先约定的价格向发起人支付购买证 券化资产的价款，此时要优先向其聘请的各专 业机构支付相关费用。Date19资产证券化的基本流程8、管理资产池 SPV要聘请专门的服务商来对资产池进 行管理。服务商的作用主要包括：（1）收 取债务人每月偿还的本息；（2）将收集的 现金存入SPV在受托人处设立的特定帐户； （3）对债务人履行协议的情况进行监督； （4）管理相关的税务和保险事宜；（5）在 债务人违约的情况下实施有关补救措施。 一般服务商由发起人担

13、任，因为发起人 已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债 务人建立了联系。而且，发起人一般都有管 理基础资产的专门技术和充足人力。当然， 服务上也可以是独立于发起人的第三方。Date20资产证券化的基本流程9、清偿证券 按照证券发行说明书约定，在证券偿付 日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资 人偿付本息。利息通常是定期支付的，而本 金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发 行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全 部被偿付后，如果资产池产生的现金流还有 剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交 易发起人，资产证券化交易过程也随即结束 。 可见，整个资产证券化的运行流程都是 围绕着SPV这个核心来展

14、开的，SPV进行证 券化运行的目标是：在风险最小化、利润最 大化的约束下，使基础资产所产生的现金流 与投资者的需求最恰当地匹配。Date21资产证券化的基本类型分类依据类型基础资产住宅抵押贷款支撑证券与资产支撑证券现金流处理与偿付结构过手证券与转付证券借款人数单一借款人型证券化与多借款人型证券化金融资产的销售结构单宗销售与多宗销售发起人与SPV的关系以及由此引起 的资产销售次数单层销售与双层销售贷款发起人与交易发起人的关系发起型与载体型载体性质政府信用型与私人信用型证券构成层次基础证券与衍生证券基础资产是否从发起人 资产负债表中剥离表内证券化与表外证券化Date22资产证券化的基本类型n住房抵

15、押贷款支撑证券与资产支撑证券q住房抵押贷款支撑证券（MBS）： 以住宅抵押贷款为证券化资产发行的证券，最 早出现的资产证券化产品。q资产支撑证券（ABS）： 除住房抵押贷款以外的资产支撑的证券化产品 ，是证券化技术在其他资产领域的应用。包括： 汽车消费贷款、个人消费贷款和学生贷款支 撑的证券； 商用房产、农用房产、医用房产抵押贷款支 撑证券； 信用卡应收款支撑证券； 贸易应收款支撑证券； 设备租赁费支撑证券； 公园门票收入、基础设施收费、俱乐部会费 收入支撑证券； 保单收费支撑证券； 中小企业贷款支撑证券 Date23资产证券化的基本类型n过手证券与转付证券根据对现金流的处理方式和证券偿付结构

16、 的不同，有过手证券（pass-through）与转 付证券（pay-through）： q过手证券：是最早出现的证券化交易结 构。在这种结构下，证券化资产的所有权随 证券的出售而被转移给证券投资者，被从而 使证券化资产从发行人的资产负债表中剔除 。来自资产的现金流收入简单地“过手”给投 资者以偿付证券的本息，投资者自行承担基 础资产的偿付风险。q转付证券 ：用于偿付证券本息的资金是 来源于经过了重新安排的基础资产产生的现 金流。它与过手证券最大的区别在于：前者 根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏 好对基础资产产生的现金流进行了重新安排 和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变 化。Date24资产证券化主要内容基本理论与操作1几个核心问题2在信用风险转移中的应用3Date25资产证券化的几个核心问题n资产证券化到底是什么？n资产证券化本质特征是什么？nSPV是什么？n什么是“true sale”？为什么重要？Date26