第九讲 保险风险证券化研究

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1、第九讲 保险风险证券化 一、保险风险证券化的内涵 二、保险风险证券化的工具 三、我国发展保险风险证券化的思考一、保险风险证券化的内涵 （一）保险证券化与保险风险证券化关于保险证券化是否就是保险风险证券化的观点， 主要可分为两种：1、“包含论”。美国学者Skipper（1998）认为， 保险证券化是金融与保险中的风险汇集与转移技术 所创造出的一组资产或负债的现金流量支持的证券 ；可见，按照Skipper的观点，保险证券化包含保险 资产证券化与保险负债（风险）证券化。2、“等同论”。台湾学者陈继尧先生（2000）认 为，保险证券化是以资本市场常见的证券化程序 ，将巨灾风险或其他特定风险，与证券本息

2、偿付 与否相挂钩，将风险转移至资本市场，由资本市 场的投资者来承担，以解决传统再保险市场承保 容量不足的问题。 即保险风险证券化等同于保险负债证券化。国内学者刘京生（2001）认为，保险证券化 应包括保险资产证券化和保险产品证券化两个方 面。李勇权（2004）将保险证券化划分为广义和狭 义两个范畴。广义的保险证券化包含保险资产证 券化和保险风险证券化，狭义的保险证券化,主要 指保险风险证券化。 （二）保险风险证券化的定义我们认为，所谓保险风险证券化，是指以未来 保险或再保险期间所产生的现金流量为标的，将 保险人或再保险人所承担的风险直接转移到资本 市场上的过程。这一过程可以分解成两个部分：第一

3、，将保险企业或再保险企业的现金流转换 成可以出售的有价证券；第二，将现金流所体现的保险或再保险风险通 过有价证券的买卖转移到资本市场上。 （三）保险风险证券化的类型1、保险连结固定收益债券，即将债券 本金的未来偿付或付息情况与保险事故发 生与否相连结，如巨灾债券。2、交易所巨灾选择权，即将巨灾发生 的损失指数作为交易标的，在交易所中进 行各种衍生性金融商品的买卖，使风险转 移者能够通过巨灾选择权的避险操作，以 避险的收益来冲抵巨灾发生所导致的赔付 损失，达到稳定损失额的目的。 （3）保险连结型资本融资证券。即以巨灾 风险或保险风险的发生与否，作为未来公司 资本发行或股权转移的条件，以资本发行或

4、 股权转移方式，在巨灾发生后立即提供现金 流量，解决短期现金不足资本减少的问题。二、保险风险证券化的品种（一）巨灾债券1、巨灾债券的触发条件所谓巨灾债券（CAT债券），即指债券公开发行 后，未来债券本金及债息的偿还与否，完全根据巨 灾损失发生情况而定。即买卖双方通过资本市场债 券发行的方式，一方支付债券本金作为债券发行的 承购，另一方则约定按期支付高额的债息给另一方 ，并根据未来巨灾损失发生与否，作为后续付息与 否及期末债券清偿与否的根据。 触发条件（trigger，有时也称摊赔条件） 是指在合约中预先约定的权利执行或义务履 行的要件。 作为巨灾债券偿还与否的触发条件，通常的 约定条件有下列几

5、种： （1）特定保险公司所可能遭遇的巨灾损失 。 （2）整个行业的巨灾损失状况。 （3）特定巨灾事件。 （4）现有巨灾损失统计指标。 2、巨灾债券的交易结构 短期投资投资者SPR信托基金分出公司债券 合同保险 合同利率 互换信托 合同3、巨灾债券交易现金流量短期投资投资者SPR信托基金分出公司 债息支付债券面额扣除存 入基金 后的所 有现金LIBOR再保险费存入基金支付利息4、巨灾发生后的现金流量短期投资SPR投资者流通在外债券面 额，随着巨灾损 失摊赔而降低信托基金领取基金LIBOR分出公司再保摊赔一般而言，依据巨灾损失是否会影响债券本金 的偿还来区分，债券偿付条件可分为本金没收型与 本金保

6、证偿还型两类：（1）本金没收型（principal at risk）又称本金不确定型或本金变动型（variable Principal），主要是指当巨灾损失额度超过债券合 同所约定的触发点或摊赔点（trigger point）时， 所超过的巨灾损失直接从本金中扣除，以赔付SPR公 司的再保摊赔，直到债券全部本金赔付巨灾损失殆 尽；如果债券合同到期后本金仍有所剩余的，则剩 余部分的本金则须偿还债券承购者。 （2）本金偿还型（principal protected） 所谓本金偿还型（principal protected），指在 约定期间内不论有无巨灾损失发生，都必须偿还 债券本金给投资者，只是本

7、金偿还时间根据有无 巨灾损失发生而有所不同。如果期间内无巨灾事 件发生，则到期就偿还债券本金。反之，发生巨 灾损失事件，则不论巨灾发生金额多寡，债券发 行者得须根据合同所约定的偿付时间（通常为十 年后）偿还本金，且期间无需支付利息。5、巨灾债券的优缺点 优点： 1、基差风险（Basis Risk）较低。 2、无信用风险。 3、增加承保能力。 4、稳定再保险市场价格。 5、能降低投资组合风险。巨灾债券为 零贝塔的投资工具，不存在市场风险， 可以降低投资组合风险。 缺点： 1、交易成本高昂。 2、可能影响股价。 3、低投资杠杆。 4、交易关系仅涉及合同期间。 5、投资者对巨灾风险不熟悉。 （二）巨

8、灾保险期权 1、PCS期权的含义 PCS巨灾期权采取以PCS公司（property claim services of American Insurance Service Group Inc.）所定义的巨灾损失指数（PCS Index）作为其 巨灾期权的交易标的物（underlying instrument） ，巨灾损失指数是以各地理区域内每季或每年已发生 巨灾损失的总额除以一亿美元来计算的，至于指数的 价值则定为每点200美元，故其交易标的物的价值， 如下式表示：2、PCS巨灾期权的交易规定（1）交易标的物分别以全美、东区、中西区、西区、东北区、东 南区、加州、德州、佛州等，九个地理区的巨

9、灾损失 指数，为巨灾期权的交易标的物。（2）指数价值的计算每点PCS指数价值为200美元，故指数价值为 200PCS指数美元。（3）交易月份及损失延展时间所有的巨灾期权合同都有五种不同的交易月份， 分别为三月、六月、九月、十二月和每年。至于损失 发生后的损失延展期的决定，则分别有六个月及十二 个月两种。 （4）PCS巨灾期权的种类每一PCS巨灾期权可以根据损失金额大小（small cap及 large cap，前者以 PCS损失指数在0195 或PCS指数价值在039,000之间，而后者是以损失 指数在200495或PCS指数价值在40,00099,000 之间）不同、损失延展期（六个月、十二

10、个月）不 同、地理区、（全美、东区、中西区、西区、东北 区、东南区、加州、德州及佛州）不同、及交易月 份（3,6,9,12；及1年）不同、而可以任意组成360 种不同的巨灾期权，而可以适用各种承保业务的不 同，提供更高的避险功效。（5）到期日PCS巨灾期权的到期日，是以该PCS指数经过损 失延展期后，所计算出的最后指数价格，并在交易 当天公布，为该期权的到期日，故所有未履约的期 权皆于该日自动进行履约。（6）履约方式巨灾期权的履约方式为欧式期权，故权利所有人 只能于到期日当日行使该期权的权利。（7）每日价格限制单日最大涨幅限制，对small cap 而言是以为10 点为限，对large cap

11、 是以20点为限。3、PCS巨灾期权的交易原理 small cap 或 large cap 都是买权价差交易 的一种，指避险者于同一时间内，买进一执行价 格较低的买权，同时卖出一执行价格较高的买权 ，且买入与卖出的标的物月份及到期日完全相同 。目前市场上最常见的价差设计有：40/60价 差(亦即PCS指数在4060之间，或40亿美元以上 至60亿美元下的已发生巨灾损失)，60/80价差， 80/100价差及100/120价差等，提供固定的巨灾 损失区间，作为避险者（即保险公司）规避特定 损失区间的巨灾风险。我们以80/100价差为例，避险者支付有限的买 权期权费，获得有限的损失保障，如果当市场

12、PCS 指数超80而低于100时，买权价差交易有价值，避 险者能以所赚得的利润，规避本身因巨灾发生所造 成的损失。一般对于80/100的价差也就是80亿 100亿之间的巨灾保障，称为巨灾保障层，其保障 层的概念与实质，与分层再保险或超额损失再保险 的承保形式相同，可以替代巨灾再保险的安排。我们以下图表示某一保险公司为规避当年全美所 有业务的巨灾风险，而于年初购入地理区覆盖全美 、交易月份为每年的80/100巨灾买权价差。最大损失=保费80 100盈亏平衡点=80+保费最大利润= 价差- 保费损/益可见，当年全国巨灾损失增加时，避险公司的巨 灾赔款损失上升，同时其手中所购入的80/100买权 价

13、差，亦因巨灾损失攀升而产生利润，它通过该利 润来弥补该公司业务承保所造成风险。因此，避险者可以视过去承保巨灾的损失情况 ，同时配合公司的核保政策、业务来源的地区等因 素，购买合适、足够的巨灾保障层（layers），以 达到控制风险、分散风险的目的。 4、PCS指数期权交易举例例如,1996年第3季度， A保险公司在美国东南 部存在巨灾风险暴露，因而欲对其超过2000万美 元以后的500万美元的巨灾损失进行套期保值。已 知A公司的损失风险相当于整个行业第3季度在东 南部总损失风险的0.1%。 （1）A公司应选择合适的期权合约 20000.001=2000000（万美元）= 200亿美元。 折合指

14、数值为200 25000.001=2500000万美元=250亿美元，折合指 数值为250 因此A公司应选择200/250的看涨差价期权合约。（2）A公司应购买的合约份数 根据1996年3月29日美国芝加哥交易所公告，当 时东南部第3季度看涨差价期权合约为200/250， 合约价格为1.8点。这说明期权费是360美元，当 东南部第3季度巨灾损失介于200亿和250亿之间 时，该合约可以提供有效保障。购买这份合约的 收益R的值如下： R=0指数值I200 R=200（I-200） 200I250 R=200（250-200）=10000 I250500000010000=500份 因此，A公司应

15、购买500份（200/250）差价期权 合约。（3）A公司付出的代价 360500=180000美元 1800005000000=0.036=3.6% A公司支出的期权费是18万美元，相当于套期 保值额的500万美元的3.6%（4）A公司套期保值效果 第一，若到期时A公司的巨灾损失小于2000万 美元，那么损失范围就在公司的自留额内；同 时PCS指数值小于200，公司通过期权交易未获 得赢利；而支付了180000保险费. 第二，若到期时公司的巨灾损失介于2000万与 2500万之间，例如2480万，超出自留额480万 美元，这时PCS指数值为248。公司进行期权交 易获得的收益是500200（

16、248-200） =4800000美元。恰好可以弥补公司超出自留额 部分的巨灾损失。5、巨灾保险期权的优缺点分析 优点： （1）交易成本较低 （2）道德风险较低 （3）信息公开 （4）合同流动性高 （5）信用风险低 （6）提供随时避险的功能 缺点： （1）存在基差风险 （2）成交量过小，风险分担能力不足 （三）巨灾保险期货 1、美国芝加哥交易所巨灾保险期货指数的选择巨灾风险不是一种可以触摸到的、有形的东西， 因此必须要找到一种衡量巨灾风险大小的方法。芝 加哥交易所采用美国保险服务办公室数据公司提供 的资料来计算指数。全美大约有100多家保险公司 按月或按季向美国保险服务办公室(ISO)上报数据 。美国保险服务办公室根据它们的规模、保险业务 种类及收到的数据的完整性与可用性，从中至少选 择10家有代表性的公司作样本公司，用样本公司的 巨灾损失来衡量整个行业的巨灾损失。指数值= 25000（统计巨灾保险损失）/（财产保费收入估 计值）单位为点，其中财产保费收入估计值在合约 交易之前已由美