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1、DCF模型在并购交易 应用中的问题一.兼并收购类型1. 产业发展和竞争导致收益递减压力下的公司并购 及重组交易。目的在于获得增强企业竞争地位，实现可持续发 展的关键要素战略公司金融收购方往往是经营效率高和财务地位强的实业公 司l货币资本、无形资本（例如，知识产权）等企业 价值驱动因素输入相结合，通常具有实际经营控 制能力。 l关注整合价值、战略竞争地位，不强求股权的流 动性。l拥有外部投资者不具有的内部现金流控制利益l收购估价方法：现金流贴现模型（盈利企业）， 帐面或者重置价值法（亏损企业）2. 基于股票市场估价理念及偏好变化(Mispricing)或者公司 内部激励等因素，实施的兼并收购和重
2、组行为公司金融 。l通常采用的估价模型：可比公司估价模型或可比交易估价 模型l收购方可以是实业公司型收购者，也可以是财务型收购者 （KKR）。例如，多业务组合的上市公司整体股票市值低于 各业务单元单独市值之和的业务收益风险结构重 组，匹配投资者的风险收益偏好。包括:l业务出售（Sell-off / Divestiture）l分立（Spin-off）l股权切离（Equity Carve-out）l定向股票（Targeted Stock）财务型收购者l在控股条件下，对所收购企业具有法律意义上的控制权， 但往往没有实际经营控制能力。面临：(1) 如何评估企业 盈利能力和价值; (2) 如何提供收购后
3、的经营和财务资源， 确保企业实现预期的经营计划；(3) 如何激励管理层，防 止企业管理层人为管理企业利润，确保从盈利的企业中获 取回报？l通常根据自身优势，具有特定的投资对象定位和政策。包 括投资方向、阶段。l不追求控股，但强调投资股权的流动(变现)为什么财务型收购发生？l由于宏观经济等系统性因素影响，或者股票市场投资理 念变化，或者分析家缺乏信息和产业理解，股票市场会 出现整体或对某行业、地区的上市公司过度乐观或者悲 观预期，导致公司股票价格被显著高估或者低估。二.并购交易估价模型1. 贴现现金流模型企业价值 现有业务持续经营或重组价值 现有公开和明确的投资机会价值A. 现金红利贴现模型Wi
4、lliamson(1937)提出B. 自由现金流贴现模型Miller(1961)， 分为:(1) 全部资本自由现金流(CFCF)(2) 股权资本自由现金流(FCFE)(3) 调整现值模型(APV)产品市场产品市场现有业务持现有业务持 续经营价值续经营价值公开宣布的新业务价值新业务价值债权人价值债权人价值企业资本价值构成：当前业务与增长 机会价值组合潜在的新业新业 务价值务价值股东价值非金融投资者 价值股票价格/市值不 同 风 格 的 投 资 者 持续经营假设：尽管企业产品、业务以及所在产 业有兴替周期，经营寿命不确定，但对于正常经 营企业，通常假设企业持续经营，M&A的持续经 营假设更稳健，股
5、票市场投资者容易乐观其成。PVH0HlFCFFt企业t时刻全部资本角度的预期现金流lwacc资本加权平均成本PV(PV(股权价值股权价值) )企业价值企业价值(APV)(APV)全部股权融资时的企业价值全部股权融资时的企业价值 引入财务杠杆后引入财务杠杆后净价值净价值( (包括利息税盾、财务危机成本包括利息税盾、财务危机成本) )l2001年全球十大并购之一，美国第一联邦银行 以147亿美元收购Wachovia银行时，其财务顾问 就采用了股利贴现模型对两家银行的进行了价值 评估，在对第一联邦的估价模型中，美林假设公 司每年的经营现金流减去必要投资以外都作为股 利发放出去。其中投资要达到两个假设
6、标准，一 是维持每年总资产5的增长，二是维持一级资 本比率维持在总资产的4.5%。 2 . 可比公司估价模型通过参考市场上已经交易的“可比”公司市 值(V)与某一可观测的价值相关因素(y)的 比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值 (y*)V* = y* (V/y)可比公司估价模型（1） 可观测的类比指标财务指标lP/S股票价格/销售收入lEV/EBITDA，剔除公司资本结构和折旧政策差异的影 响，石油公司估价时多采用该类比模型。1980年代后期LBO交易价格为EBITDA的7-10倍，1990年 代下降为EBITDA的5-6倍。 lP/EBITlP/E股票价格/每股收益(市盈率)lP/CF
7、股票价格/现金流lMV/BV股票市值/帐面值（市净率（2） 可观测的类比指标非财务指标lP/Page View网络公司lP/Customers lP/储量价值石油公司可比交易法l参照近期发生的“可比”并购交易情况，主要是参考其溢 价程度、定价隐含的关键比率（如EV/EBITDA，P/E） 倍数l由于市场条件发生变化，交易双方具体情况千差万别， 这种参照只能提供一个辅助，而不能作为核心依据。而 选取的可比交易，一般都是同行业内部发生的，规模在 一个量级的交易。l如何对“溢价”进行定义十分重要，财务顾问会在具体的 分析中进行准确的定义。一般都是采用交易当时的价格 （股票或现金）与双方正式对外公布有
8、关并购信息前一 段时间（如一个月）的平均股价进行比较。加总估价l多用于规模较大，产品线众多或业务多元化的公司估价， 一般称之为“SOTP（Sum of the parts）”法。l大公司之间进行的并购中，由于双方业务构成复杂，各个 业务风险特性和增长性不尽相同，而且为完成并购交易， 还可能涉及重组和剥离，因此，需要对具体的业务类别应 用不同的估价方法和估价假设。在应用贴现现金流和市场 及比较法时，都可采用部分加总的方式，对不同的业务假 设不同的估价比率，或不同的折现率。另一方面，交易双 方还可能拥有数量较大的非经营性资产，或持有对其他公 司的投资（非合并项目），这些资产的价值评估也需要和 经营
9、性资产的评估分离开，并采用适当的方法进行评估。2001E EBITDA MultiplesBusinessLowHigh Cable systems20.0x22.0xCable networks22.024.0 Filmed entertainment16.018.0 Publishing14.016.0 Music14.016.0资料来源：AOL Time Warner Merger, joint proxy statement-prospectus, Jan 23, 2000Consolidated BusinessDiscount RatesTerminal ValuesCable s
10、ystems 10.0%-12.0%16.0x-18.0x Cable networks10.0-12.019.0 -21.0 Filmed entertainment11.0-13.016.5 -18.5 Publishing10.0-12.014.0 -16.0 Music11.0-13.013.0 -15.0 WB television network10.0-12.019.0 -21.0l历史价格法： 参照交易双方的历史股价，并以 此确定交易的价格或者换股的比例。l这种方法更主要的是提供一个参考范围，交易双 方一般很少会将其作为核心的定价依据。一般财 务顾问会选取不同时间长度历史价格比
11、较，采用 某个时间段价格的简单平均，或者移动平均作为 比较对象，例如一个星期，一个月等。M&A 估价模型应用l并购定价过程复杂，并购双方根据各自的假设，在财务顾 问协助下估值。收购方希望避免高估，卖方希望避免低估 。 但因信息不对称，价值不确定，需要进行风险管理。l估价假设不同，导致交易价格的确定过程中出现分歧。对 于收购方，可能支付的价格上限是对方的独立价值在加上 自己估算的整合价值。对于被收购方，可以接受的价格下 限是自身的独立价值。l在并购的价格评估中，交易各方在价格上最大的分歧来自 于假设不同，包括对市场预测、经营和财务预测数据以及 折现率的选择。其中对公司未来经营的预测往往是双方争
12、论的核心，例如，进入预测的业务范围？现有业务增长预 测，新的投资项目/增长机会预测：市场份额和收入、利润 率等。三. DCF模型应用问题l现金流贴现模型对假设条件高度敏感，估值随着 公司业务所在行业发展和公司的竞争能力假设条 件和预测的改变而变化，关键假设的差异可能引 起估价结果的显著不同，交易双方出现重大的价 格分歧。l同样是贴现现金流估价方法，全部资本现金流贴 现法和股权资本现金流贴现法的最终结果就可能 差异较大，因为两种方法假设中的侧重点有所不 同，尤其对资本结构的假设。l国际上每年发生上千起并购事件，但同样有上千 起并购未能达成交易。交易失败的重要因素往往 在于未能解决并购双方对估价的
13、巨大分歧：对资 产未来收益假设及预期结果差异导致资产价值分 歧；对或有责任承担的分歧。估价分歧解决方案（1）l要求高估的对方确保收益现值估价模型中的关键假设收购方往往高估并购后的整合效益（收益增加，成本减少 ，研发或制造效率提高等），低估整合难度，预期的整合 收益未能实现，导致收购价格偏高。例如，奔驰与克莱斯 勒换股收购。佳通轮胎收购ST桦林轮胎贴现估值l桦林轮胎以整体资产（包括负债）与新加坡佳通轮胎拥有 的福建佳通轮胎51的权益，在收益贴现估值的基础上， 折让25.15，进行等价资产置换。置出资产评估值为 28990万元l1999年5月上市。公司主营业务的范围：公司属橡胶工业 中的轮胎制造业
14、，主营轮胎生产和销售。化工部“九五”期 间规划的全国四大轮胎生产基地之一，属行业内重点企业 。2000-2002年净利润分别为319万元，1.65亿元， 2.4亿元，2003年中期亏损1.8亿元，成为*ST。佳通轮胎业 绩2000年 2001 年2002年 2003.111 月 主营业务 收 入(万元)13,646 58,97 090,748 117,939净利润(万 元)2,475 369 4,110 5,029l福建佳通轮胎2003年11月30日的帐面净资产价值为9.73亿 元人民币l资产评估事务所按照收益现值法评估福建佳通100%股权价 值为19.8亿元, 市盈率为23倍。l财务顾问估价
15、假设：没有发现与福建佳通持续经营假设相悖 的事实存在销售增长率 45.16% 41.22% 60.36% 27.5% 8.62% 2.14%稳 定 销售费用增长率 122% 174% 66.28% 29.8% 9.27% 2.07%管理费用增长率 -40% 43.51% 51.6% 11.73% 10.15% 9.68%2003年 2004 2005 2006 2007 2008 2045 l历史上，福建佳通毛利率1420l估计20042008年，福建佳通的毛利率2225原因在于福建佳通调整产品结构，加大了销售价 格较高的全钢子午轮胎。l所得税税率：20042006年为7.5,2007年后 1
16、5%l贴现率 r = 3.1% + 1.0 (10.7%-3.1%) + 4.0%5年期国债利率 企业自身风险= 17.3%WACC = 13.3%l永续经营期限假设：新加坡佳通将协助福建佳通 构建自有知识产权体系，并无偿转让部分商标和 专有技术给福建佳通，另外的部分无偿许可福建 佳通使用40年，而且，新加坡佳通还计划将其他 轮胎企业注入桦林轮胎股份公司。l福建佳通营业执照注明的公司经营期限为1995 2045年2月21日l2045年以后的永续经营价值贴现到2003年为 737（百万元），占19.8亿元的0.37。l上市监管部质疑：福建佳通轮胎51%的股权收益 现值在25折让后为7.55亿元，超过福建佳通净 资产帐面价值2.59亿元，估价偏高。l解决方案：（1）
