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1、“宝万”之争研究报告n事业合伙人的形式与应用n房地产事业合伙人的特点n地产事业合伙人的形式与内容n三大标杆企业跟投详解n事业合伙人制核心要素解读股票数量较少，未引 起注意前海人寿第一次举牌: 买入万科5%的股份前海人寿和矩盛华第 二次举牌拥有10%的 股份前海人寿和矩盛华第 三次举牌持股瞬间增 长到15.04%，成为了 万科的第一大股东通过南方资本等资管 通道扫货，前海人寿 和矩盛华拥有20.01% 的股份矩盛华继续增持万科A ，宝能系持股比例达 24.26%2015年1-6月7月11日7月24日8月26日12月4日12月24日万科股东7月10日7月24日8月26日9月1日12月4日12月7日
2、12月10日12月11日12月15日12月18日12月24日前海人寿5.00%5.93%6.66%6.66%6.66%6.66%6.66%6.66%6.66%6.66%6.66%钜盛华0.00%4.07%8.38%8.38%13.35%13.35%15.08%15.79%16.86%16.86%17.6%前海人寿 +钜盛华5.00%10.00%15.04%15.04%20.01%20.01%21.74%22.45%23.52%23.52%24.26%华润14.89%14.89%14.89%15.23%15.23%15.23%15.23%15.23%15.23%15.23%15.23%安邦0.0
3、0%0.00%0.00%0.00%0.00%5.00%5.00%5.00%5.00%7.01%7.01%香港中央 结算11.09%11.09%11.09%11.09 %11.09%11.09%11.09%11.09%11.09%11.09%11.09%融资方跟券商商定好融资利息，然后让券商买指定的股票，股票的涨跌 盈利亏损归融资方，权益归融资方，到期后支付给券商约定的利息，是 一种重要的权益衍生工具交易形式。股权质押融资融券分级资管计划融资杠杆工具具体表现形式收益互换把“股票持有人”持有的股票当作质押品，向银行申请贷款或为第三者的 贷款提供担保指证券公司向客户出借资金供其买入证券或出具证券供其
4、卖出证券的业务类似于“分级基金”，但门槛比分级基金更高，且带有一定的私募性质股权质押宝能系主要通过钜盛华和前海人寿、宝能地产和举牌的万科进行股权质押。从2014年至今，累计质押宝能地产6.7亿股，质押前海人寿 22.1亿股，质押万科A7.28亿股。姚振华还将宝能投资30%的股权进行质押。发债融资9月14日，保监会同意前海人寿发行10年期可赎回资本补充债券，发行规模不超过58亿元。钜盛华和宝能地产已分别于今年11月3日和10月20日向交易所提交“小公募”债发行申请，总额度60亿元。信贷融资宝能控股2015年获得的5笔贷款中，仅两笔来自银行，其余则来则信托公司和资产管理公司，其中来自平安信托的资金
5、高达34.97亿 ，利率12.5%。来自长城资产和浙江工商信托的资金分别为18亿和9亿，成本趋近平安信托。钜盛华信贷融资截止2015年第二季度末，发行人在各金融机构获得总受信850000万元，其中未提信用金额172375.5万元，主要银行授信及使用情况如下表：发放贷款最多的工商银行、交通银行、建设银行、农业银行2015年5月末分别向钜盛华提供贷款21.54亿、10.5亿、7亿、6亿宝能地产信贷融资前海人寿保费收入2015年1月-10月，前海人寿保险保费收入136.5亿元，保户投资款新增缴费481.5亿元，保户投资款新增交易位列寿险公司第四。资管计划融资通道名称期限（月）规模（亿元）托管行分层报
6、备时间南方资本安盛1号2415平安银行211月24日安盛2号2415平安银行211月24日安盛3号2415平安银行211月24日广炬1号2430广发银行211月26日广炬2号2430广发银行212月14日西部利得宝禄1号3630建行深分312月2日金裕1号3630建行深分312月2日泰信基金泰信1号2437.5民生银行211月30日通过以上7个带杠杆的资管计划，宝能共融得202.5亿资金。股票收益互换在7月21日到7月24日之间，前海人寿通过银河证券以及华泰证券提供的收益互换产品买入总计占万科3.81% 的股份，这部分股份耗资在60亿元左右，通过“收益互换”宝能系并未实际动用真金白银。收益互换
7、的杠杆 普遍都能放到2至3倍，高于两融杠杆。今年11月，在经历券商股的一次暴跌之后，监管层认为其隐含风险较 大，已经叫停了增量业务，但存量业务继续履行；重庆市将出台房地产开发款专款专用，实行“项目资本金制度”。开发商必须将项目总投资额的2530%的自有资金存入指定银行，由此银行监管资金的流向重庆市的搬迁安置将全部采用货币安置，这将导致开发商的大量现金流出国家近期将上调利率，抑制通货，房地产受到的抑制将首当其冲重庆房地 产市场宝能系通过钜盛华融资路径宝能系控股万科路线图导入资金路径：浙商银行浙宝基金钜盛华购买万 科 回流资金路径：宝能投资浙宝基金钜盛华宝能投 资第一条路径是资金导入流：据相关规定
8、，银行的钱是不能直接买卖股票，政策上是 不允许的，于是浙商银行通过自己的控股子公司华福证券 参与出资设立浙宝基金，并出资132.9亿元购买浙宝基金发 行的资产管理计划，再通过浙宝基金将钱通过参股的方式 输入给钜盛华，直接购买万科股票。第二条路径是资金导出流：宝能系首先质押了钜盛华持有的7.28亿股万科股票，融 了51亿元给宝能投资，再加上其它（含自有资金）合计16 亿，共计出资67亿做“诱饵”兜底资金，再巧立“浙宝基 金”这一名目（基金壳公司），用2倍杠杆引入浙商银行的 132.9亿元银行理财资金，最终一并注入钜盛华。万科对宝能系实行反收购原因宝能系信用不足万科最大的资产是无形资产，是万科品
9、牌的信用。一旦宝能系控股，大的投资公司、大的 金融机构以及商业评级机构就会对万科的信 用评级重新调整，影响万科信用评级，提高 公司融资成本，这会可能拖累万科这家在房 地产界评级最高的企业。宝能系能力 不足王石认为“去年 宝能地产整个房地产 交易额几十亿，其中 一部分还是关联交易 ，通过这种水平的系 统，来管控整个万科 ，能力是根本不够 的。”宝能系短债长投、循环杠杆，风险大。层层借钱，循环杠杆，是不留退路的赌博。宝能通过短期 借债长期投资的方式入主万科，在逐利的动机下，可能对万科 本身的经营、管理、理念等造成损伤。就像美国上世纪80年代的垃圾债券、杠杆收购，借钱时承 诺的高收益，最终在投资后得
10、不到高收益，最终引发了数十家 美国保险公司破产，一旦撑不下去，后果不堪设想，1990年美 国有接近60家寿险公司破产。与华润是真爱； 宝能无力提供如华润一般优质的董事，对企业发展没 有帮助。华润作为国际化的公司，与万科的业务板块互相交流 ，互相借鉴。华润的信用不低于万科，能力不低于万科。 华润在万科的发展当中，无论是在万科股权结构的稳定、 业务管理还是国际化都扮演着重要的角色。华润所推荐的独董，均是社会知名人士，对中小股东 负责。对实体经济、实体公司的改变，伤害都在 所难免。无论是财务投资还是产业投资，对目标公司都可 能带来重组、砍掉人员、业务调整等动作，对实体经 济、实体公司的改变、或者说伤
11、害都在所难免。至于这种伤害是带来长远发展的短痛还是真正的 切肤之痛，则更加难以判断。宝能的破坏性的对房企资本运作的黑历史，让王 石不放心。黑历史一之深圳浪骑项目，因大运会而造的海上 运动中心，万科看中，但宝能以高价拿下，但最终还 是因开发风险大，高估市场，高估一旁已衰弱的浪骑 游艇会，而没能动工。这也一直让王石耿耿于怀。黑历史二之入股深业物流，03年进入，控股达 40%，06年分拆，结果拿到深业物流品牌的使用权， “一进、一拆、一分”是宝能真正的发家史。万科反收购方式分析拖延时间停牌只是缓兵之计12月18日，万科发布停牌公告。停牌，是万科打响的“股权保卫战”的第一枪。不仅能狙击短线资金进入，
12、为万科争取更多的时间布置反击战，而且可以使宝能系为杠杆资金支付高昂的资金成本。因为高负债率 正是宝能系的弱点之一，他们层层借钱，循环杠杆，没有退路。”按照相关规定，上市公司筹划定增，停牌时间原则上一般不超过10个交易日，如果仅定增，不构成资产 重组，停牌时间累计不会超过2个月。在公告中，万科也明确了30个自然日的时间期限。宝能系借来的 80多亿资金，按一年9%的资金成本计算不到10亿，即便停牌一年，宝能系也能拖得起。”18日，宝能旗下的前海人寿再度发行15亿资本补充债券。此外，即使长时间停牌，宝能系还可以走场外 协议收购股票进行增持。一定程度上，“以拖待变”是缓兵之计，并不能真正解决问题。求助
13、华润继续增持的可能性很小王石在细数宝能系种种“不够格”时，给予了原第一大股东华润极大的肯定。 “华润做大股东的时，作为国际化的公司，与万科的业务板块互相交流，互相借鉴。华润的信用不低于万科，能 力不低于万科，在万科的发展当中，无论是在万科股权结构的稳定、业务管理还是国际化都扮演着重要的角色。 ”华润从成为万科第一大股东以来，更多扮演的是财务投资的角色，几乎没有干涉过万科的经营和管理，还一直帮 助支持万科。华润对万科的持股比例也基本维持在15%以内，双方保持着一种默契又和谐的关系。今年8月26日 ，宝能系在前后三次举牌后，持股比例达到15.04%，超越华润成为万科第一大股东。几日后，华润便增持万
14、科 ，夺回大股东之位。有消息称，王石已经带领万科高层去香港与华润商谈。这一次，华润会如何为万科出谋划策尚未可知，但可以推 断的是，继续增持的可能性甚小。从目前各自拥有的股权来看，宝能系已经远超华润约7%，重夺第一大股东所 需资金不是小数。万科股价正处于高位，如果华润进入，宝能系恰好可以解套退出，还能赚取一笔不小的收益。 此外，华润集团刚经历原董事长宋林涉嫌严重违纪违法被查，目前也面临着人事动荡，新董事长对万科是何种态 度，难以言说。毒丸计划难以通过毒丸计划，最早出现在1982年的美国，是美国著名并购律师马丁利普顿提出的，正式名称叫“股权摊薄反 收购措施”。毒丸计划的核心是，当一个公司遇到恶意收
15、购，尤其是当收购方股份已经达到10%至20%时 ，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。目的是让收购方手中的股票占比下降，也就是 摊薄股权，同时也增大收购成本，让收购方无法达到控股的目的。当年新浪面对盛大的收购时曾采用“毒 丸计划”，最终盛大放弃新浪。外界猜测，万科临时停牌，有可能是实行“毒丸计划”的前奏。但市场普遍认为，按照现有章程，毒丸计划 很难抛出。如若要实施毒丸计划，万科需要在董事会层面审议通过修改现有公司章程的议案，再提交至 股东大会进行审议。但宝能系目前持股24.26%的比例，在股东大会必然会投反对票。焦土政策两败俱伤从11月27日开始，万科股价攀升，由于宝能系增持所用资
16、金是通过杠杆方式获得。可选择焦土政策，将万科的业务全线放缓，低价出售资产， 使万科股价随业绩大幅下挫，让宝能系爆仓，他们必然撤退。”焦土政策指的是目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收购意图。主要包括出售“皇冠之珠”和“虚胖战术 ”。出售“皇冠之珠”指的是出售公司最有价值的核心资产，让收购者失去兴趣；“虚胖战术”是公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资 产，或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。通过这些手段，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不 堪负重。很明显，这是一个“玉石俱焚”的防御措施，结果会导致两败俱伤。在关键节点上，中小股东是万科最应该重视和团结的群体，若推行焦土政 策，股东利益必然受损。此外，做低股价并不一定会逼退来势汹汹的宝能系，可能会在成本上送给他们增持的机会。退守董事会中小股东相信情怀还是资本？万科股权分散，真正的决策权力紧紧攥在董事会手中。狙击“野蛮人”入侵，守住董事会对万科非常重要。在 这里，最关键的就是要获得中小股东的投票权，避免宝能系进入万科
