当前宏观经济形势下的行业选择

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1、行业选择的背景：宏观经济数据的背后 05年上半年GDP增长9.5%，预计全年增长至少9%以上 在同样高增长的数据背后，经济增长的驱动因素却发生了根本性的变化行业选择背景：中国经济开始影响世界以美元来计算，从1990年至2004年，中国GDP增长了3倍，贸易额 增长了4倍。 中国经济总量在增加的同时，与世界经济的联动性不断增强。中国 对外贸易依存度从上个世纪90年代初期的21%增加到现在的78% 行业选择的背景：中国开始融入世界 中国面临不断增多的贸易摩擦与汇率升值的压力 背后的支持是中国产品的国际竞争力 加入WTO以后反倾销指控与被指控最多的国家 三个崭新变化之一：中国开始影响全球油价油价波动

2、来自突发事件与新增需求 中美印越来越成为影响全球原油需求的关键因素三个崭新变化之二：中国在影响全球原材料价格不同的市场，不一样的泡沫 中国与发达国家处于不同的发展阶段潜在的需求来自：城市化、基础设施瓶颈、被抑制住房需求的重新释放。 中国对钢铁、建材、与有色金属等原材料在全球的需求中占有很大的比重，目 前国内消耗钢材占全球的35%、水泥占全球的40%、铜约占全球的20%。 中国基础原材料进出口状况三个崭新变化之三：中国制造业开始占领世界1234技术研究产品 开发产品配送产业 配套制造制造 中心中心原因在于：产业转移、成本优势、学习与技术进步 产量居全球第一的部分中国产品汇率调整不会改变中国产品的

3、竞争力 革命性变化：放弃盯美元、参照一揽子、每天浮动0.3% 中美贸易的实质：富人向穷人借钱消费 调整时机不当但不会给中国经济带来冲击 汇率调整是一个长期而缓慢的过程 提升中国产品竞争力：低端产品向外转移 世界对中国产品的需求依然强劲行业选择的依据：来自对中国经济的判断 这一轮经济周期总的特点是长期向好，短期调整 经济放缓的趋势预计将持续到明年中期以后才会发生转折 “十一五”计划启动，以及被抑制的房地产投资重新释放 由于汇率调整是一个缓慢过程，贸易回落比较缓慢 在经济回调的过程中，周期性行业负面影响比较大，非周期性行业增长相对比较稳定交通行业：可进可退 机场、公路行业：经济放缓，但行业业绩稳定

4、增长，优先选择。 航空运输：油价高企，市场运力有过剩迹象，长期看淡。它只是 阶段性的会出现一些交易机会。 港口行业：外贸增长放缓和泊位供应增加，谨慎持有。重点关注 泊位产能会有较快扩张、股改后估值较为合理的公司。 航运业：由于周期见顶我们对航运行业持中性态度，主要龙头企 业和行业周期的关联度较小的有一定反弹机会。 机场、港口和路桥重点公司的估值比较 20042005E2006E2007E机场25.823.519.215.8路桥28.67 23.60 16.02 13.67 港口27.722.319.618.3机场、港口和路桥重点公司的估值比较 长盛跟踪的机场、路桥、港口行业内重点公司估值比较。

5、子行业样本（ 选取长盛基金所关注的主要公司，机场4家，港口3家，路桥7家），股价 取8月15日收盘价，05、06、07年的EPS为长盛公司的预测值高速公路发展阶段分析发达国家高速公路的发展和经济的发展具有密切的关系。从历史上这些国 家的经验来看，伴随工业化和现代化的进程，高速公路发展一般经历四个阶段 。目前，我国正处于向重化工业转化、城镇化进程加快的关键阶段，并伴随汽 车普及率的迅速提高，这和发达国家六七十年代的情况较为类似。我们认为我 国高速公路正处于最具成长性的的第二阶段即快速发展期。 发展阶段发展时期发展特点我国对应 的阶段 第一阶段发展起步 期经济总量较小，高速公路认知度低，规模不大且

6、里程 增长缓慢1988 1996第二阶段快速发展 期经济加速增长，高速公路需求旺盛，通车里程迅速增 长1997 2020 第三阶段接近饱和 期经济稳定增长，资源紧俏，通车里程增长趋缓，以提 高路网质量为主2020第四阶段相对稳定 期经济持续增长，资源紧缺，高速公路网规模趋于稳定 ，路网运行质量的提高主要依靠提高交通管理水平来 实现，智能运输系统日趋完善是其主要标志高速公路行业投资的策略要点-高速公路行业业绩快速增长、投资价值显著 路网贯通效应 治理超载对公路运营企业是长期利好 汽车保有量是决定相关公路车流量和收费额的重要因素 收费公路管理条例对高速公路上市公司不会产生实质性影响 ，公路收费制度

7、在较长一段时间内仍将存在 燃油税 重点公司相对估值05、06、07三年市盈率比较，不考虑股改因素重点公司的股改情况 公司名称流通A股比例（ ）第一大股东 持股（）对价补偿能力备注山东基建15.0162.3强有发行可转债计 划 皖通高速15.0732.5预计对价为10送2.53.5 （H股不补偿的情况下，送 股能力较强）福建高速29.247.5一般，对价为10送23 宁沪高速2.9855.2强（H股不补偿的情况下， 送股能力非常强）现代投资53.736.5较弱大股东持股比例 低，支付现金能 力较弱 赣粤高速40.0859.6较强，预计10送2.53有配股计划 深高速7.5733.5一般 国际高速

8、公路公司估值数据来源：bloombergEQUITY04P/E05P/E(F)06P/E(F)04EV/EBITDA05EV/EBITDA(F )06EV/EBITDA(F ) 香港平均 15.315.413.213.810.48.39亚洲国家 平均（除 香港外）32.115.212.610.512.89.65欧洲国家 平均22.32522.215.815.914.44国外公路 公司平均18.819.41714.212.711.06 2004年末国际上公路公司平均PE值为18.8倍，EB/EBITDA为14.2倍。国 内A股高速公路上市公司04年平均PE值为23.7倍（剔除亏损每股收益低于 0

9、.10元公司）。 但由于国内高速公路行业正处于快速成长期，我们重点关注的A股公路 公司05年动态市盈率为23倍（剔除因扩建业绩异常的宁沪高速后平均为18 倍多），比国际公路公司平均19.4倍的水平高18（剔除宁沪高速后已略 低于国际平均水平）。 从06年动态市盈率看，国内重点上市公司平均为16倍，考虑较高的成 长性和A股存在对价补偿预期因素与估值水平最低的香港市场基本接轨， 因此我们认为，目前国内A股公路上市公司估值已具备较强的国际竞争力 。经过这一段时间的调整后，高速公路板块将再现辉煌。 机场投资策略 90 年代以来，我国航空周转量年均增幅达到15.9%，大大超过同期 GDP9.0%的增速。

10、我们预测2005-2010 年，国内航空总周转量年均增速将 达13-15，2010-2020 年将维持在10左右。 长期内我们看好以上海机场为代表的枢纽机场的发展前景。 机场收费改革 ：国内机场收费改革的主要思路是在内外航收费并轨的 总体思路下，适度上调对国内航空公司的收费，对外航收费进行结构调 整，同时增加各机场定价自主权。我们认为增加定价弹性有利于上海机 场的长期发展。机场的国际估值比较International Airport Name P/EP/EBITDA ROE(%)维也纳国际机场15.187.1711.74丹麦哥本哈根18.24Na 18.62德国法兰克福机场20.695.766

11、.9北京首都机场15.156.9910.13海南美兰机场10.79.0313以色列10.13.1410.53羽田机场31.948.933.2英国机场管理公司16.157.1810.36马来西亚机场管理集团34.38Na 12.85澳大利亚奥克兰国际机场25.8111.9416.69国际机场平均19.837.5211.4国内机场平均23.513.149.72从国际同行业公司的估值比较来看，考虑到股权改革的对价因素，股改后 上海机场P/E在16倍左右仍然具有较好的长期投资价值。国内机场估值每股收益市盈率2004.00 2005.00 2006E2007E2004.00 2005.00 2006E2

12、007E上海机 场0.67 0.74 0.89 1.09 24.91 22.57 18.76 15.33 白云机 场0.28 0.28 0.34 0.51 29.62 29.72 24.71 16.46 厦门机 场0.28 0.35 0.42 0.48 26.71 21.71 18.10 15.83 深圳机 场0.32 0.36 0.43 0.47 25.70 22.78 19.25 17.49 港口行业投资策略要点 行业特性：伴随外贸增速放缓而增长率回落的垄断行业在今后相当长的一段时期内（最少在2010年港口对经济发展的 “瓶颈”约束消失以前），港口行业依然是一个盈利性较好的行业 ，但是外贸

13、增速放缓和泊位供应快速增长将导致港口赢利增长率将 逐步回落。 未来几年沿海港口货物吞吐量仍将稳定增长。2005 年1-5 月， 全国沿海港口货物吞吐量增速为18%。我们认为由城市化、工业化 推动的经济增长模式短期内不会发生变化，沿海港口货物吞吐量增 速在今后几年，仍将以比较快的速度增长，预测2005 年、2006 年 沿海港口货物吞吐量增速分别为17%、13%左右，2007-2010 年的复合增速为10%左右。 我们认为未来几年对外贸易增长速度会有所放缓；人民币升 值是影响对外贸易增速的主要因素，如果未来人民币持续升值 10%左右，我们估计2006 年对外贸易增速仍可达17%左右。考 虑到升值

14、，2007-2010 年对外贸易增速将放缓,但可能仍然稍 快于名义GDP的增长速度。 外贸增速放缓的趋势和集装箱货物价值量的增加，使集装箱 吞吐量的增长低于我们的预期，预计05、06 年集装箱吞吐量 增速也分别为20%和15%；另一方面，今后两年我国集装箱港口 吞吐能力投放速度平均在25%左右，集装箱量的增速明显低于 港口能力投放速度，整个集装箱装卸行业利用率和毛利率将有 所下降。 关注泊位产能会有较快扩张、股改后估值较为合理的公司。港口行业重点公司估值我们认为港口行业是一个处于成长期的防御性行业，经过国内港口企业 与国际港口企业估值比较，结合香港市场港口企业红筹股等的估值情况 ，如COSCO

15、 PACIFIC 和CHINA MERCHANTS HOLDING）2005年的P/E在13-15 之间，这两家公司只有不到一半的赢利来自港口业务，市场给予快速增 长的 港口业务市盈率在17-20倍之间，这样的估值是比较合理的。我们 认为可给予国内成长性港口企业17-20倍市盈率。我们重点关注上港 集箱、深赤湾和天津港。代码名称04EPS05年预测06年预测备注22深赤湾1.081.51.72预测数据是除权之前 数据，07年后公司将 进入稳定期 600018上港集箱0.6410.780.8预计05年4季度收购 外5期 600717天津港0.2020.330.44航运业投资策略行业特性-典型的周

16、期性行业，行业高度景气后开始回 落 航运业的利润率受运价水平影响很大，而运价水平由货运 需求与运力供给两方面的因素共同决定，因而具有相当大的 波动性。整体看航运业是一个典型的周期性行业，一般而言 ，国际航运市场的周期历时大约为56 年，并受整个世界经 济运行周期的影响略有长短。 目前的这一轮行业景气始于2002 年下半年，以BDI指数为 代表从1000点左右涨到5000多点，目前回落到2000点。其中 中国经济的强劲增长和世界经济逐步走出低谷成为重要推动 力量。而03、04 年经济的加速上扬更是推动了航运业景气达 到了十几年来的高峰。中长期看,在世界经济未来增速可能放 缓和大量运力投放的背景下,世界散货运输市场将很难在短期 内重复2004年的高峰,震荡回落将是总趋势。 BDI指数的波动情况海运企业的国际估值比较公司PEPBEV/RevenueEV/EBITDA中远航运6.92.542.767