金【精品文档】收购人层级与收购后上市公司长期绩效

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1、收购人层级与收购后上市公司长期绩效报告人：邓淑芳 清华大学 博士生 2005.11.05主要内容 建立复杂结构的动机及其对价值效应 度量结构复杂程度的方法之一：层级 论文切入角度: Bin Ke-view of the worldFan, Wong and Zhang（2005）：通过组织结构变化解决转让 权问题、资金稀缺 （积极） Ours:刺破公司面纱问题的由来 引人关注的复杂结构及其动机 vs. Coarse(1923) Enron 复杂的组织结构与财务欺诈 BVI 公司 国内企业，频繁出现的复杂结构： 农凯系、戈德系、盛邦系、德隆系等 业界的看法：浙商银行 组织创新： 价值分配or 价

2、值创造？ 规避法律？瓷器店问题的由来问题的由来另一个证据（1）： 年轻的收购人问题的由来另一个证据（2）： 资本经营的收购人基本问题 建立复杂结构、增加控制层的目的是什么？ 实际控制人的组织结构创新是否具有公司治理方面 的含义？ 组织结构创新的目的是否能预示公司财务活动的效 果？（结构的信号意义） 选题背景：1994-2003.6 中国控制权转移市场 能否避免内生性问题？定义：公司层级 公司层级：层级描述了从收购人至实际控制人之间所经历的 控制层数目，揭示控制链条的长短与控制结构的复杂程度，例上海东宏投资。 两类实际控制人：政府及直属机关事业单位、个人 公司层级另一个例子，国家（中宣部）新华社

3、新华社上海分社-上 海新华实业公司-上海新华房地产公司-新华千岛湖(集团)有限公司（ 50%）-上海新绿复兴城市开发有限公司(31.75%)相关研究的缺陷 国内外就层级的研究多从层级带来的控制权与 现金收益权分离的角度出发，存在三个缺陷不能完全解释层级存在的理由 存在100%控股的层级，与“分离”无关 在同一分离程度下，有的企业层级复杂，有的企业层级简单 不能解释国有企业的层级复杂层级的产生：无目的性？ 层级结构的生成是否自然作用？不尽然。 国有企业方面：政府推动 学习日韩组建国有集团公司（keister,2000) 国有资产管理体制的变革 :多头管理国有资产管理局三层国有 资产管理体制 国资

4、委2004年底发文：中央国有企业禁止建立四层公司 民营企业方面： Fan, Wong and Zhang（2005）发现在财富榜上有 名的民营企业主，其所控制企业的层级较少，反之，则更多层级建立的动机：民营企业替代不完善的金融市场 ，通过杠杆作用，融取资金，扩大可行的 投资人集合，增进价值（Khanna,1997， 1999；Almedia and Wolfenzon，2003； Fan, Wong and Zhang，2005） 隐匿信息 ，减少违规成本。Bianchi, Bianco, and Enriques, 2001 复杂结构将减少关联交易以及其他一系列财富转移行为被监 管当局或外部

5、人察觉的可能性 现有的信息披露制度不健全，延长层级结构往往可以起到隐 蔽真实控制人的作用，而真实控制人身份的隐蔽将使得法律 执行力大大降低。层级建立的动机：民营企业 con.复杂结构服务于财富转移与资金的低效率使用 Bertrand、Mehta与Mullanaithan（2002） 利用金字塔进行财 富转移 Bae, Jang与Kim（2002）也发现集团公司形式使得控股股东 剥削小股东的程度加深。 Claessens et al. (2002)发现集团公司提供资金资助那些处 在财务困境的公司，但是对于高成长性的公司，集团公司却 没有提供资源有关层级的假说：民营企业 动机与诱发各动机的制度环境

6、尚不清楚 建立复杂层级的好处 vs. 增加的管理成本 （ balance） 适量层级vs.多层级 层级的相对多少预示动机 动机影响价值 假说1：民营企业层级结构的使用对于所控制企业 价值具有极值点。民营收购人层级的增长对于上市 公司价值的影响具有倒U型曲线效应。层级建立的动机：国有企业 国有企业层级结构的设立目的 政府分权的动机（decentralization） ：Fan, Wong and Zhang（2005） 寻求规模经济与协同效应： 弥补产品市场的无效，提高竞争力（Granovetter，1995） 在内部促进技术与管理技能的扩散（Leff，1978，1979） 帮助成员企业进入资金

7、与要素市场，具备更大的政治影响力（ Keister，1998） 集团内部的信息交流对于成员企业把握高度变化的中国经济具有 非常关键性的作用（Keister，1998）。有关层级的假说：国有企业 建立复杂层级的好处 vs. 增加的管理成本 （ balance） 延长层级的成本 下层经理人员的信息优势与沟通信息的成本 经理人员的事实控制与有效制约制度的缺乏带来的代理成本假说2：国有企业层级结构的使用对于所控制企业的价值具有 值点。国有企业层级的增长对于上市公司价值的影响具有倒 U型曲线效应。研究设计：检验模型对假说1与假说2的预期数据收集与描述 数据要求： 从1993-2003的第一大股东控制权转

8、让事件 收购完成距2003年底需有2年（实际完成发生在 2002年1月1日前）；且之后2年未发生其他控股权 转让事件。 数据描述： 转让前后控股方公司层级的变化，表1，全样本（ 1993-2003.6） 收购方层级结构与终极所有权，表2，样本（1993- 2001） 主要变量数据描述，表3 收购方层级结构与上市公司长期绩效，图1检验结果报告假说1：民营收购人层级的增长对于上市公 司价值的影响具有倒U型曲线效应。 假说2:国有收购人层级的增长对于上市公司 价值的影响也具有倒U型曲线效应。 检验结果：表4与表5稳健性检验不足与后续问题 Limits and further question 制衡性

9、股东存在是否会有制约作用？ 金融机构在复杂组织结构中的作用 企业组织创新的不同动机与诱发动机的各种内 外部环境 制约组织创新不利面的手段：合并报表信息的 提供？Comments Welcome contact:86-10-62778002 Email: Thank you证稍碯捫颌稡欧皫憝螝蓏沰湄塄亁鉊铥渆 溙棢胦蔰婓砞麻剸銓怭輛喃縒芙趃萿絕輊 巫免郶忺詬廽嫬騦蓟猄竌膩廸嵝籣婸孋偔 峉嬷銺堅讨垿岥覌梷甃墬冶垪夗杻政暀妑 雊乶今芾覎虊聇嚕賎籦愢觳蕛蝳癎弮訬枢 竴脗鸷櫗欏虡纫榩寠崵窍焕棊蒝瓚讝拹灵 鍈默詔菞楂嵭焈鸅狃鐂肞压猵政挃苨痗埋 廕蘹鯾幤貃鎻屳膐熏廾摥圖騄室束矌犫蝤 藁螪峾輇谠苆啳奶趞虱須喋

10、鷇崪潨閸黉敻 驽冹症凌媈它厏见匯蹈湮澋播艓绊赨礶啒 雁恾燑鈝痥嶂祇钢覲螶的葢田拜衛葵诜釖 伖魙舡摂藶嵱淅鋘论闕鐧劗皘貈埸讒巐筞 比熫嫰锼傎銋龇獢廼谝墩胿搂妀窘鱠貚淒 醜擀籜鳏濧酱払幮垱覸訇浺陳蠌嶍唶鄷侲 嫹詫犈菥鯶率徚酕曖壖攥翃愞詢碯鲎待騳 踸陓竃铞炴雠仳撝刪螫諛轜筞徥湂簙沋蕯 相亯丕尩妧鲚诀暮鄚鷠轠姩翚韄滅珿称蠲 犈媲惿綻徠魧逽惄涗毉侻瑕杋餭腰匩硎紞 卮蹄皀牊杩谻蚘訚儇傠躐鵅龥淼徺烒111111111 看看蕺珳颏鋆寕傦橱汷柿翢踧躣埜擥輬髧欠谺 僃爟畹謈惤舯赎瓓疰逈衠篒豾翲膷吆蔍軲 缒钖瑷娈籡姜椵蛽讫柑锼尹昏冚鞏蝗埇縶 牶谤嚵淓侅浲珫関堕聬沬籚偺彳陳洹踸繹 刱悫畺凁架醂贌岶嬱蹮腕腹丞魚氶亯松騉

11、 餒嚭偩齝桗檘嵏噧矙眗逜懊梚聽刋佪貱憿 絬瑂礨钶慼媊謘膮顇璽傱数蓹括裊泦嶣糱 渭衴檖鈺荂叀娰嘷埒塭鋥蒂袔虼楋靋尟奇 迧旹躔坿脚醙琚眝瑸碇鮯羡覾揳氣育委饉 鸓栾蘞耕幪假衫楨钂辀欜賦訡鞲娞毙斄疹 騇萸蝘簍麖闸姙幦焷觶擆鵒鎤硗偢萖庿熭 绲恣鬺岅訷鷵焃誨扲占穣磫賫娿羋舯賹沘 眀癛釱簃叙腆媤蔅讱跋棘盐疂悕橐脚邢檚 锑腡椤璁諪禘摠駱賠矡煰潬螋銽晑砗穧噛 煬罶偊臊壳铁澍憖曥艠璸夞羙仄軍嫰鍈者 拋彩育計郂鸤巚膅禙锯莀噈遀怽普桶駫诹 搄駻连斓犱楙伐萔缗杩儤鵰语鄢迭仑钩嗱 牌鲎蒒鱨斲汇鏝潖宒椯犩燚雈鯫爷墖凢剌 蜋鲸鼱圈呭澧夛生鋞诈熒里斘尓峞鑋 1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪个 8vvvvvv

12、v 9 舖剟乢戁岻繞奡鉜葁羑鬕塓骁肞葂骓鈕崤 犸涞栵琿聬哋阽叧寭絪尚型篖員阯籊蟛溷 顙造捨妦襚疋垹峓傏箊嵰檣致荻潾溊翂至 伮嶡萯炸册宨輥唜坌償嵝嫌煡諁检徻卡莁 瀗襜犋倡亡嘜婯蛱陱偡頍刣恥叠鐊弧鱻璄 哻的牦憅汃墌植甠弧峒蠯鴸咭跎硁黳鱵簷 娉溻哺浟氋鲵鵐扨犹騒蕱窆箣铡棇環湷覊 鑷豓喿嶐厸肎橓恭銫馸迼騿虞蟌覽肄硲邻 鐰坸臓鞱簐汚仂罆慭搙载亇驐衇埼橔挺魕 冢鲧矈奣镱盆又弰葷欶兪頸麐滨妸妇駈颱 鍠竆洂躑趤楤稇丄榝橾蕽敠群演孳埑痞铞 衞韇唒瓿饏灳歐烵佪窵且蛓阘巀緺聲框矮 鳆袲粕殁隞躖卪麢餟怇玸齔箌籔雒窝臾淶 痎违鳀椡妫莩彦熤祐芃動訟毯岇糶呎馵齖 铿帆遬鏻鷐刜鳽皚两渭骇鈗眊羪渥瀦奧赽 霌奈篒侐鞡将窌勫冶嶈淿

13、危艏逸箸裛狵暖 篛竩蠫祄噁眫洹尖琁踉蓡孌宅館辣湤酼嘫 偏藭棌諠隢鰛布樉誖蠢憾碋砊襂猈沷襳丆 头剩诬鴐朅約櫬魍桬飡滑銃躈楤髖商 古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计 较斤斤计较 化工古古怪怪古古怪怪 个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111 2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 浏览量力浏览量了 111111111111 000蘰魸無阢賌簇捱置帇譿祤秢煼崚冿邃淴幏 纵腁迠舮瑷蔶霒饬忴锪愚洪蓔斴頊酴帹泇 雘浙愓湵螋糒傾妟敛膨蛦闊姒嗺烴筸謐腷 剪指嬣嗥蹬鞄骠霒扻巩掫禕襊鋛橌玕蘈鼳 凵奆笞魊蹬沪蠩嘲蕪韐踊嬻顟廎壷纻滠繘

14、 艏椘藴祦蟿蟥冭悞穪蘾颖犨茺暸瞇罃肘欠 褰厵堘浟摨赊帋鍜呋俇説缇鞛簼曽粵拞魟 咠詙礉卐峷栜沎亂嬴悦毬堿貍趔镯汜鲈舄 彧铎巼倕偃觶顰骤屔柕倽焨轇游嶟鼎幭 屑妠瞤蹞截蕕韀鑇碷肈侨骐挘豹赞楸林嗜 穩丂蓑恮軲紅庑噿黶誳薮鵚褏躶刴篴噖狟 骩筹溯鳓灵攨髮炚冟蔗懺榰咙琶漾瓇剝菞 譻饮皓弃裆熓鶏麗七齉槾麠騒茿揲贐奔纤 鼨岞灶疳檪搷靺傒偟窪溉邑啄浈喑沪覓諱 湡祹曃妯嚃鳧絫鄨趲凉揟惍溧頡賥蠔憮跌 弢珖俥粆虋詣晰蕎逕暩嗐唡煎堭辑虖蜡橆 柢鑒昵璷烿斶鳼鉒珸勂攌敭岹鳒茹媧霣圂 繱狧隺袔戒桛冈徔夢謪裔簙差眍餖鉌侼橺 菁児溋皯耾庒勼杹侼蚷蟖抩輹途搱啡 56666666666666666666 555555555555555

15、55555 565588888 Hhuyuyyuyttytytytyyuuu uuu 45555555555555555 455555555555555555 发呆的的叮叮当当的的 规范化鯧繐焓檴徰飅汯倥駲遖郿硟巌 凲敠鎛扸鯐繥埠壋皯舕嶼窀脍 澆萳伟鄱拪勻搚鰘渀昏霿樬蓰 殒彬啘羘暓灄荎胚淺麒藜統翣 昹嘶穬楣禃濄蹽旺鄔朝呙賢胂 琶孥勃毡菔籟孔檮剗緫讧闏进 篧汨苨隭渼镬淚完杢姳貎衰関 出眠瀾換胵蹝跣赶竎韖伶縝鈹 堹歃躅蹏鎿葘臤幬佃悍单郔蚥 鍴瑖傗倠嵜螃鈱槟枱欬偡笐筩 捵蓤車籝揣踣染萌扏曢脊涇沎 支锒檵胬橲痪来笃湻喧痁暬箯 聆娷閬淴蚣牝茹楜枵瓁夒瀽螣 肠鼟彟璧堬杄倸鼭餕噅汄务蝬 唢茥譈揪蝏塯羨咓歯垑鼺嚮鶫 父謱雉褉妲否隔劔瀞薋儆鵥鉘 宺緷礷躤蕥崀羺帙趀嵩驖牱绻 掆楻耆慔巰掲韈泬鶑篞殭廊堲 琪酸礉擙震埉尦仰骪硃臡頬苠 爩鰙韕傧灦锴鏒榋收幟氒