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1、HeaderTable_User 8095784501196757547HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.sa 173833639深 度 报 告【 行 业证 券 研 究 报 告 】稳定的影院扩张有助于公司整体经营业绩 的稳定，缓和经营杠杆效应。通过 测算，我们发现 （1）稳定的影院扩张有助于整体经营业绩稳 定；（2）影院扩张的加速会导致当年净利润增速急剧下降，在经营效率提升和经营杠杆 双重作用下， 下一年净利润增速将会大幅提升， 远超行业整体和公司历史水 平（3） 影院扩张的同时， 若市场整体增速下降， 公司净利润增速会进一
2、步恶化 若下一年增速维持或者回升，下一年净利润会强势反弹。 根据经营杠杆和扩张周期效应，我们认为 院线公司 2016 年之后盈利状况改 善值得期待。受票房市场增长预期及院线公司扩大市场份额战略的驱动，从2015 年以及 2016 年规划情况来看，各院线公司均在这两年加速影院扩张 ，但 2016 年国内票房市场整体增速出现下滑。两个因素共同作用下，2016 年上半年院线公司电影放映业务的收入和利润增速实际都不同程度下降，从全 年来看，增速情况预计与上半年类似。但是，根据前文对经营 杠杆和扩张周期的情景测算， 我们认为 2016 年之后盈利状况预计会发生超预期好转： （ 12015 年、2016
3、年的高速扩张带 来的收入效应会集中体现在 2017 年及之后 年份，只要之后年份的扩张速度相对理性，营业收入增速回升可期；（2）在 2016 年较低增速的基础上，未来票房增速进一步下降的可能性较低；（3）经营杠杆仍然存在，收入增速回升的同时净利润增速进一步放大。投资建议与投资标的我们建议关注过去两年扩张速度快、且单屏产出和运营能力突出的院线标 的万达院线(002739，买入)、上海电影(601595，未评级)。（1）在我们 所对比的四家院线公司中， 2015 年万达、上影和幸福蓝海的银幕数增长均超 过30%，其中上影达到 45%，为 2014 年的两倍。这三家公司都具备了在未来 释放收入的必要
4、条件。 （2）公司的单屏产出和运营能力（包括非票房业务的运营能力、各项费用的控制等）是决定收入规模和盈利能力的重要因素， 从过去几年的数据来看，万达和上影的单银 幕产出均远高于竞争对手， 2015 年分别为 282 和 280 万元；此外，从毛利率和净利率综合来看，万达院线和 上海电影的盈利能力居前并且相较更为稳定。 风险 提 示新媒体竞争的风险、市场竞争加剧的风险、优质片源供给不足的 风险核心观点院线公司存在经营杠杆，收入增速提升将带动净利润更快增长。与一般意 义上轻资产的传媒公司不同，院线公司拥有相对较大的经营杠杆，主要原因在 于院线公司存在固定资产 折旧费、职员 工资等具有固定成本/费用
5、性质的支 出，这导致一般院线业务净利润增速波动远大于以营业收入。通过测算，我 们进一步发发现，非票房收入在总收入中的占比越高，经营杠杆效应越趋于减弱，从而抑平经营风险 。互联网与传媒行业院线公司经营杠杆和扩张周期之 谜院线行业系列报告之一互联网与传媒深度报告 院线公司经营杠杆和扩张周期之 谜目 录1 院线公司的经营 杠杆和扩张 周期之谜. . 41.1 一个现象：院线公司净利润增速波动远大于营业收入 .41.2 不可忽视的院线公司经营杠杆 .41.测算假设42.静态分析71.3 影院扩张周期解密 .72 四大院线公司深度对比 . . 92.1 主营业务 收入及结构 .92.1.1 主营业务 收
6、入：万达院线体量&增速均领先92.1.2 主营业务结 构：区别于竞争对手，中国电影收入主要来自电影发行92.2 净利润及盈利能力 .102.2.1 净利润：万达院线体量&增速均领先102.2.2 万达院线、上海电影盈利能力稳定且均处于领先地位112.2.3 分业务毛利率112.3 影院放映业务明细 .122.3.1 影院&银幕扩张情况125.3.2 具有资产联结 关系影院&银幕情况132.4 非票房收入：具有极大提升空间 .142.5 竞争优势对 比 .153 投资建议 . . 16风险 提示 . . 17有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资
7、代表联系。并请阅读 本证券研究报告最后一页的免责申明 。 2互联网与传媒深度报告 院线公司经营杠杆和扩张周期之 谜图表目 录 图 1：单银幕票房产出（万元/ 块 ） .4表 1：6 厅影院的平均投资额为 1,400 万元 .5表 2：不同规模多厅影院人员配置安排 .6图 2：国内票房收入固定分账模式 .6表 3：典型院线收入及净利润增速测算 .7表 4：典型院线扩张 情况模拟 .8图 3：营业收入- 万达 vs. 中影（单位：百万元） .9图 4：营业收入- 上影 vs. 幸福蓝海（单位：百万元） .9图 5：万达院线主营业务结 构 .10图 6：中国电影主营业务结 构 .10图 7：上海电影主营业务结 构 .10图 8：幸福蓝海主营业务结 构 .10图 9：净利润- 万达 vs. 中影（单位：百万元）. 11图 10：净利润- 上影 vs. 幸福蓝海（单位：百万元）. 11图 11：毛利率对比（%） . 11图 12：净利率对比（%）. 11图 13：万达院线分业务毛利率 .12图 14：中国电影分业务毛利率 .
