控股股东道德风险与公司现金策略xin

《控股股东道德风险与公司现金策略xin》由会员分享，可在线阅读，更多相关《控股股东道德风险与公司现金策略xin（37页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、控股股东道德风险与公司现金策略*1摘要u 本文借鉴 Myers Majluf (1984)的模型框架， 从控股股东利益最 大化的视角构建了公司发行股票为投资项目融资的决策模型 。u 本文模型分析表明， 公司控股股东会选择在其自身利益增加的情 况下发行股票， 但这有可能损害公司原有中小股东的利益。控股股 东的这种道德风险将被市场所预期， 从而会对公司融资行为形成约 束。u在这种因控股股东道德风险所引起的融资约束下， 公司现金持有策 略会发生变化。 控股股东出于利益侵占动机增强对现金资产的偏好 ， 导致公司现金 现金流敏感度上升， 而公司增持现金的价值效 应较低 。u在实证检验中， 本文以2003

2、-2009 年沪深两市非金融类 A 股上市 公司作为分析样本， 用终极控股股东控制权/现金流权两权分离程 度代表公司控股股东利益侵占动机的强弱， 检验结果表明， 在终 极控股股东两权分离程度较大的情况下， 公司现金现金流敏感度 较高而现金变动的价值较低， 这证实了本文的理论假说。关键词:控股股东 道德风险 公司现金策略2一、引言二、理论模型和实证假说三、数据、样本及变量四、实证检验结果及分析五、稳健性检验与进一步分析六、结论与讨论3一、引言 在 Modigliani Miller(1958)所描述的完全竞争资本市 场上， 公司筹集外部资金与使用内部资金的成本相同， 内 外部资金可以完全替代，

3、公司的投资和成长不依赖 于内部资金。但在现实生活中， 由于信息不对称、交易 成本以及税收等因素的影响， 资本市场并不是完全竞争 的。 Myers Majluf(1984)指出信息不对称情况下外部投资 者的逆向选择使得公司使用外部资金的成本会比使用内 部资金的成本高， 这导致公司遭受融资约束。融资约束 公司为了把握住有利的投资机会，往往从现金流中储备 现金来应对未来的投资需求。 基于 Myers Majluf(1984)的理论思想， Fazzari etal. (1988)提出用投资现金流敏感度来度量公司所面临的 融资约束， 但这一观点引发了至今未休的争论。 4关于融资约束的衡量一是 Vogt(

4、1994)指出投资现金流敏感度既可能反 映了公司所遭受的融资约束， 也可能源于管理者代理问 题所引起的过度投资， 提出在融资约束与代理冲突统一 分析框架下对公司投资现金流敏感度进行动因检验。二是 Almeida et al. (2004)提出用现金现金流敏感 度衡量公司融资约束， 他们认为可以回避使用投资现 金流敏感度来研究融资约束问题出现的质疑。 Vogt(1994) Almeida et al.(2004)的观点和方法后来得到 了广泛应用。5研究视角1、信息不对称引起的融资约束 管理者与公司现有股东利益一致，而与潜在的外部投资者之间存在 信息不对称。 这导致公司在资本市场上无法筹集到足够资

5、金将投资 扩大到完全竞争状态下的水平。2、管理者代理问题引起的过度投资问题 Vogt(1994)及其随后的一些学者在考察过度投资对公司投资现金 流敏感度的影响时， 是基于管理者代理问题的视角， 以 Jensen(1986)的自由现金流假说为基础。以股权分散的治理结构为 研究背景， 但实际上世界上大部分公 司都是集中型的股权结构 。 61.不存在控股股东时当公司面临一项净现值为正的投资项目时， 管理者 有可能会选择放弃该项目， 因为融资成本可能过高 而损害了公司现有股东的利益， 这种情况下公司遭 受融资约束源于资本市场信息不对称， 公司的决策 以现有股东利益最大化为基础。 1.存在控股股东的情况

6、下公司的决策机制是基于控股股东利益的最大化。控股 股东不仅能够从公司中获取正当利益， 而且能够侵 占股东利益获取控制权私利。7控股股东道德风险所引起的融资约束外部投资者对控股股东的这种道德风险会形成预期， 在公司决策发行新股时会要求更高的回报作为补偿， 这 对公司融资行为形成了一种约束， Almeida Wolfenzon (2006)称之为控股股东道德风险所引起的融 资约束， 并指出其与 Myers Majluf(1984)中因信息不 对称所引起的融资约束之间存在差异。8 本文基于控股股东的视角， 利用 Myers Majluf(1984) 的模型框架， 建立了控股股东以自身利益最大化而不顾

7、 公司中小股东利益的融资决策模型。 模型预期到控股股 东的融资决策行为有可能损害公司中小股东的利益， 并 且新股发行后控股股东的利益变化与其利益侵占动机成 正比 。9在本文的实证研究部分， 我们检验了控股股东利益侵占动 机对公司现金现金流敏感度和现金价值的影响 。 终极控股股东控制权现金流权两权分离程度被用作公司控 股股东利益侵占动机强弱的代理变量。由于外部投资者预 期到控股股东的这种道德风险， 这将使得公司融资约束程 度加重 。 进一步的，作者基于 Myers and Rajan(1998)的观点， 认 为控股股东对流动性资产存在偏好， 因为流动性的现金资 产更容易被侵占。控股股东对流动性资

8、产的偏好导致较高 的现金现金流敏感度， 这种策略以控股股东利益最大化 为基础， 损害了中小股东的利益，外部投资者对公司现金 (变动时)价值的评估将会较低。 实证检验结果表明， 在终极控股股东两权分离程度较大的 情况下， 公司现金现金流敏感度较高 而现金价值较低10现金价值信息不对称控股股东道德风险融资约束投资现金流敏感度现金现金流敏感度控股股东道德风险控股股东利益侵占动机控制权现金流权两权分离程度11创新之处u 将 Myers Majluf (1984)基于管理者行为视角的分析框架拓展应 用于分析控股股东追求自身利益最大化的融资决策行为， 从理论上 揭示了控股股东具有损害中小股东利益的潜在道德

9、风险。u基于 Almeida Wolfenzon (2006)的论述分析了控股股东道德风 险所导致的融资约束， 在此基础上通过检验现金现金流敏感度给 出了融资约束的经验证据， 并通过实证检验发现在这种融资约束下 公司增持现金的价值效应较低。u基于控股股东道德风险导致融资约束，分析考察公司现金现金流 敏感度与现金价值效应， 从理论与实证两个方面区分了信息不对称 导致的融资约束和控股股东道德风险所导致的融资约束u此外， 已有的实证研究发现控股股东利益侵占动机降低公司所持有 现金的价值效应( Pinkowitz et al. ， 2006;沈艺峰等， 2008)， 本 文构建的分析框架从控股股东道德

10、风险导致融资约束的角度为这些 证据提供了理论支持。12二、理论模型和实证假说(一)控股股东道德风险模型Myers Majluf (1984)的一个拓展 1、模型假设假设上市公司存在一个控股股东， 他在公司中的现金流权为W， 模型分析管理者代表控股股东利益， 以控股股东利益最大化为基础 ， 对公司是否发行股票进行投资做出决策。模型的前提假设: 原有股东是消极被动( passive)的， 新股发行均由外部小股东购买 (Myers and Majluf，1984)。 公司发行股票为项目融资。 控股股东对公司资产具有侵占动机， 侵占比例 d = d( k)， 有 dk 0， 其中 k 是终极控股股东控

11、制权与现金流权两权分离程度。 控股股东获得控制权私利的道德风险能够被中小投资者预期到， 这 种预期可以从发行新股后原有股东所持股份的市值变化中反映出来 。设发行股票前后原有股东所持股份市值分别为P0 和 P， P 与控股股东侵占比例 d 是负相关的， 即 P 对 d 的一阶导数为负， 我们进一步假定随着侵占比例的逐渐增加， 公司市值的减少也逐渐缓 慢， 即 P 对 d 的二阶导数也为负。 不妨设 P = (1 d2)P132. 模型分析 公司 A 面临一个投资项目 B 非现金性资产价值为 a 现金资(即财务宽松度 slack)价值为 S项目 B 所需的投资额为 I， 能够带来正的净值 b 当内

12、部资金 S I 时， 不需要为项目 B 融资 我们考虑 S V1 时， 管理者才会做出发 行股票的决策。15即发行股票的条件为:整理得：（4）式可以进一步变形为：左边：新股东从控股股东原有正当利益中所得到的部分， 这 部分可以看作控股股东让渡出去的价值额; 右边：在公司新增价值中， 控股股东可以获得的控制权利益 和正当利益之和。16在 Myers and Majluf (1984)的文章中， 不存在控股股东， 管理者 代表原有股东的利益， 公司发行股票融资的条件是:（6）式中的均衡条件也可以写为：(7)式中，不等式左边是新股东由于购买公司股票成为公司的所有者而享 有公司原有资产的份额， 这一份

13、额也可看作是原有股东失去原有资产的 部分; 不等式右边是原有股东从公司价值增值中可以获得的部分 。换句话说， 只有在原有股东的所得大于其所失时， 公司才会选择发行股票融资。17比较(7)式和(5)式可以发现两者之间的区别: 1、 （7）式是基于管理者视角研究信息不对称所导致的融资约束， 管 理者代表原有股东的利益， 只有在原有股东得到的利益大于他们失去 的利益时公司才会选择发行股票; 2、(5）式是基于控股股东视角， 研究控股股东以自身利益最大化为目 标， 不考虑原有股东利益是否受到损害， 只要发行股票使得他的利益 增加他就会选择发行股票。在(4)式的条件下，可以推导出： 控股股东选择发行股票

14、可 以增加其自身利益， 但这样做可能损害了原有中小股东的利 益。 181 、即此时（4）式成立，而V0,这种情况下,控股股东的自利行为给原有中小股东也带来了好处， 但这并非是他的本意， 他只是以自身利益最大化为标准， 即使 V 311、沈艺峰等(2008)的研究表明， 终极控股股东两权分离 程度越大， 其利益侵占动机和对现金资产的偏好越强， 结果导致现金持有水平较高而现金价值较低 。（水平模 型)2、本文在分析控股股东道德风险加重公司融资约束的基 础上， 实证检验发现终极控股股东两权分离导致公司具 有较高的现金现金流敏感，并且公司增持现金的价值 效应较低。 (变动模型) 3、形成了对(终极)控

15、股股东利益侵占动机之下公司现金水 平、现金变动以及这两者价值效应的完整考察。32五 稳健性检验及进一步分析1、将托宾 Q 作公司投资机会的代理变量 两种口径的 Q 指标值（每股净资产和每股市价） 考虑股权分置改革的影响：采用每股净资产对 2003 2006 年样本计算非流通股市场价值，而对 2007 2009 年样本采用每股市价计算股份市场价值。 2、用销售收入替代总资产作为公司规模的代理变量， 并 引入滞后期现金水平作为控制变量。3、针对终极控股股东两权分离对公司实际现金水平、行 业调整现金水平上的价值效应进行了考察，结果表明， 终极控股股东两权分离程度较大的情况下， 公司现金水 平上的价值

16、较低。4、 按年度子样本两权分离系数的中位数进行了样本划分 ，也考虑了采取其他分位数(如 60% 40% )将样本进行 高分离度和低分离度的划分并进行了检验， 所得到的结 果也基本保持一致。335、考虑到股权分置改革对公司价值的影响， 我们进一步将 20032006 年样本作为股改前样本，而将 20072009 年样本作为股改后样本， 对公司现金变动的价值效应进行 了检验。34六 结论与讨论（一）关于现金水平价值效应和增量价值效应的一致性 悖论：现金现金流敏感度高的(融资约束)公司现 金价值高， 而现金水平高的公司现金价值低， 现 金水平与现金增量上的价值效应是相反的 。 本文和沈艺峰等(2008)的经验证据表明， 现金现 金流敏感度高的公司与现金水平高的公司所持有的 现金价值都较低。由此可以认为， 从(终极)控股股 东资产偏好的角度来讲， 现金水平与