衍生金融工具与对冲基金(西财)

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1、西南财经大学金融学院对冲基金典 型案例研究1-2 西南财经大学金融学院模拟操作报告与点评：2sigma1-3 西南财经大学金融学院模拟操作报告与点评： 2sigma1-4 西南财经大学金融学院模拟操作报告与点评： Big Bang1-5 西南财经大学金融学院模拟操作报告与点评： Big Bang1-6 西南财经大学金融学院模拟操作报告与点评： Wizard1-7 西南财经大学金融学院模拟操作报告与点评： Wizard1-8 西南财经大学金融学院模拟操作报告与点评：必盛1-9 西南财经大学金融学院模拟操作报告与点评：必盛1-10 西南财经大学金融学院模拟操作报告与点评：萤火虫1-11 西南财经大

2、学金融学院模拟操作报告与点评：萤火虫1-12 西南财经大学金融学院模拟操作报告与点评：贼鸥1-13 西南财经大学金融学院模拟操作报告与点评：贼鸥1-14 西南财经大学金融学院课程论文题目 Alpha的稳定性与持续性研究 马科维茨模型与单指数模型效果比较分析 数据区间、频率与参数有效性对量化策略的影响 Alpha中性策略的风险控制问题研究 Alpha中性策略失败的原因分析1-15 西南财经大学金融学院LTCM：美国长期资本管理公司 美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事 定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于 1994 年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用 私人客户的巨额投资和

3、金融机构的大量贷款，专门 从事金融市场套利交易，与量子基金、老虎基金、 欧米伽基金并称为当时国际四大“对冲基金”。 在1994 年到1997 年间，长期资本管理公司业绩辉 煌而诱人，以成立初期的12.5 亿美元资产净值迅速 上升到1997 年12 月的近70 亿美元，每年的回报 率为28%、59%、57%和25%（不扣除管理费） 。1-16 西南财经大学金融学院LTCM的交易策略 长期资本管理公司的交易策略可以概括为一句话：“ 通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金 杠杆放大，入市图利。” LTCM的主要交易策略：债券利差与股票波动率交易 。 LTCM所采取的资金策略是运用最少的权益资本

4、进行 交易。主要有：回购融资、巨额负债、高杠杆的衍 生品交易。1-17 西南财经大学金融学院LTCM危机事件 1998年8月17日，俄罗斯政府宣布采用休克疗法，包括卢布 贬值和延期偿付到期债务。投资者信心受到严重打击，纷纷 转向持有优质资产，美国国债、德国政府债券等价格上涨， 而高风险债券市场的流动性大幅度下降。同时，股市波动率 也达到前所未有的水平。 LTCM在世界各地持有巨量基于优质债券与高风险债券之间 的价差会缩小的套利合约，同时他们在股票波动幅度减小上 也下了很大的赌注。从1998年5 月到9 月，短短的150 多 天LTCM 资产净值下降90%，出现43 亿美元巨额亏损，仅 余5 亿

5、美元，已走到破产边缘。 9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、J.P. Morgan为首的15 家国际性金融机构注资37.25 亿美元购 买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM。1-18 西南财经大学金融学院LTCM净资产变动图 1994年设立，直到97年，净资产突飞猛进； 1998年5月到9月，LTCM资产净值下降90%，巨亏43亿美 元，仅余5亿美元。1998年9月23日，美联储出面安排，避 免LTCM倒闭1-19 西南财经大学金融学院明星管理团队 梦幻组合 John W. Meriwether领导的所罗门兄弟 (Salomon Brothers)固定收入证券

6、套利部门 (Fixed-Income Arbitrage Group) 诺贝尔奖获得者：Robert C. Merton以及 Myron Scholes 美联储前副主席: David Mullions 到1997年9月，合伙人由1994年初的11人增加 到了15人，雇员由原来的30人增至150人，办 公遍布格林威治、伦敦和东京。1-20 西南财经大学金融学院梦幻组合成员：约翰.麦利威瑟约翰.麦利威瑟 John Meriwether LTCM掌门人 前Salomon Brothers全球固定收益 证券、套利业务与汇率业务副总裁 被誉为能“点石成金”的华尔街债券 套利之父1-21 西南财经大学金融

7、学院梦幻组合成员：罗伯特.默顿罗伯特.默顿 Robert Merton 获1997年诺贝尔经济学奖 金融界泰斗级人物 哈佛大学教授 为华尔街培养了包括罗森菲 尔德在内的好几代交易员1-22 西南财经大学金融学院梦幻组合成员：麦伦.斯科尔斯麦伦.斯科尔斯 Myron Scholes 获1997年诺贝尔经济学奖 与布莱克一起创立著名的布 莱克-斯科尔斯期权定价模 型 在华尔街拥有极高的声誉1-23 西南财经大学金融学院梦幻组合成员：莫里斯与罗森菲尔德大卫. 莫里斯 David Mullions 美联储前副主席艾里克.罗森菲尔德 Eric Rosenfeld 前哈佛大学副教授 前所罗门兄弟债券交易部

8、主管1-24 西南财经大学金融学院LTCM的费率结构与初始投资 其他对冲基金的管理费用：每年1% （占净资产价 值，NAV）的固定费用和20%的利润分成。 LTCM的管理费用：每年2%（占净资产价值，NAV ）的固定费用外加25%的利润分成；投资者资金至 少保持三年；投资者的投资下限为1000万美元。 其成立伊始之际吸引了大量的投资者，包括大型机 构投资者如Merrill Lynch ，Union Bank of Switzerland 等80家投资者12.5亿美元的资金,创 下了对冲基金的历史纪录。1-25 西南财经大学金融学院LTCM的辉煌业绩1994到1997年，年回报率为28%、59%

9、、57%、25%1-26 西南财经大学金融学院LTCM的获利法宝-利差与杠杆 数学模型 计算利差经验值 计算波动率，估算风险 回购融资 免保证金交易 巨额负债 债券回购融资1-27 西南财经大学金融学院获利的法宝之一：数学模型 长期资本管理公司的交易策略：通过电脑精密计算 ，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图 利。 首先，斯科尔斯和默顿这两位金融工程的著名学者 ，将金融市场的历史交易资料、已有的市场理论和 市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电 脑数学自动投资模型。 如果两者出现偏差，电脑立即建立起庞大的债券和 衍生工具组合，大举入市投资；经过市场一段时间 调节，放大的偏差会自动

10、恢复到正常轨迹上，此时 电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。1-28 西南财经大学金融学院遵循“市场中性”原则 具体操作中，LTCM 遵循“市场中性”原则，即不从事单方面交 易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主， 通过对冲机制规避风险，使承受的市场风险最小化。 如基于历史数据的分析结果，LTCM 的模型得出结论，美国 公司债和国库券之间现在价差偏大，不久将来肯定会缩小。于 是买入价低的公司债券，卖出价高的国库券，完成对冲交易。 但以电脑程序为基础的数学自动投资模型有一些致命之处：模 型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的。历史统 计永远不可能完全覆盖未来现象，LTCM 的

11、投资策略是建立 在投资组合中两种证券的价格波动相关性的基础上。例如 LTCM 成立初期，核心交易策略之一，沽空德国债券并且持 有意大利债券，就是建立在经由大量历史数据所证明的二者正 相关性。因为二者正相关，才能在赚取利差的同时，又顺道对 冲利率波动的风险。1-29 西南财经大学金融学院历史数据统计过程的小概率事件 但历史数据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即 上述两种债券的负相关性。 又如股市和债市，统计数据告诉我们的一定是二者负相关 ，一涨一跌；然而2001 年的911恐怖攻击事件，美国股市 和债市同时下跌，二者变成正相关，因为金融机构需要钱 ，同时卖出手上的股票和债券。如果某对冲交易

12、员同时买 进美股和美债进行对冲，那么他会在911时看到二者同跌 带来巨大风险。 这类小概率事件发生的机会可能并不象统计数据反映的那 样小，如果一旦发生，则对冲就变成了一种高风险的交易 策略，或两头亏损，或盈利甚丰。这将会改变整个系统的 风险，造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”现象。1-30 西南财经大学金融学院获利的法宝之二：杠杆交易 高杠杆比率是LTCM 追求高回报率的必然结果。由于 LTCM 借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会， 这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小 的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平 。 所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易 ，才能

13、提高权益资本回报率。LTCM 从投资者筹得43 亿美元资本，却拥有1250 亿美元的资产，如果将金 融衍生产品包括在内的话，这一数值达到12500 亿美 元之巨，杠杆比率高达300 倍。1-31 西南财经大学金融学院高杠杆的衍生品交易 高杠杆的衍生品交易：比如，LTCM 从事不需要支 付法定保证金的“全部收益交换合约（total return swap）”，只需支付利息，便能享受持有股权般的 权利。 高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了 隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求 LTCM 拥有足够的现金支持保证金要求，市场形势 逆转会导致该基金瞬间出现巨额亏损。1-32 西南财经大

14、学金融学院LTCM 的资金策略 LTCM 所采取的资金策略是运用最少的权益资本进行交易 。主要有： 回购融资：LTCM 购买证券的资金来源，大多来自于回购 融资交易，并运用由此获得的资金，再购入新的债券，再 将这些债券做为回购融资交易的担保品。只要利息成本低 于证券收益，LTCM 便能从中获利。 巨额负债：LTCM 向银行大幅举债，一方面可确保长期资 金来源无忧，另一方面，增加的财务杠杆也能进一步提升 他们的获利表现。LTCM 凭借骄人的光环可以大规模的接 近各大银行的金库，而其借债的利息是非常低的，有时甚 至是零息。1-33 西南财经大学金融学院LTCM的交易策略 LTCM从事的交易策略：债

15、券利差交易 当期债券与非当期债券 房屋抵押证券 欧州货币一体化 意大利国债 收益率曲线 公司债信用利差 LTCM从事的交易策略：股票波动率1-34 西南财经大学金融学院LTCM 经典交易策略1-35 西南财经大学金融学院当期国债和非当期国债的收敛套利交易 收敛套利交易(convergence trades): 利用两 种相似金融工具之间价差的变化趋势来盈利。 两种金融工具接近于完全的替代品，但在流动 性和税收安排上有所不同，因此在市场上的价 格有所差异。 对于债券而言，在到期日的时点上，市场价格 和票面价格会趋于一致。 LTCM的交易策略是买入市场价格低的债券，卖 出市场价格高的债券，并在两者

16、价格收敛时终 止交易。1-36 西南财经大学金融学院当期国债和非当期国债的收敛套利交易 美国国债市场的流动性都集中在新发行的30年期国债。市 场习惯性的称呼刚发行的30 年期国债为“当期债券”，发 行半年后的债券称为“非当期债券”，其流动性会变小。 1994年：LTCM买入了10亿美元其他交易者急于脱手的 呆滞债券，同时向市场提供10亿美元流动性高的国债。 仅此笔交易，LTCM就赚了1500万美元。 LTCM通常在新旧两种债券的流动性价差极高时进行这种 交易。但是，即使是极高的差价通常也是一个百分点的很 小比例而已，因此，只有当交易量非常大时才能获得厚利 。1-37 西南财经大学金融学院互换利差策略( swap-spread strategy) 利率互换：合约一方向另一方支付固定利率的利息 ，同时接受对方支付的浮动利率的