开放经济中的金融市场利率平价2

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1、第三章 开放经济中的金融市场：利率平价一、国际金融市场简论 二、国际金融市场一体化：利率平价 三、价格、利率与汇率的关系n上一章我们讨论了国际贸易市场中货物和服务的交易 价格和汇率的关系，在本章我们考察在国际金融交易 中的利率和汇率的关系。本章首先介绍国际金融市场 ，接着介绍利率平价的各种基本形式，随后我们重点 介绍了抛补利率平价的实证研究和运用。在第三节， 我们将在国际费雪效应的框架下分析了价格、利率和 汇率的关系。本章重点的问题n什么是国际外汇市场及其主要交易？n国际货币市场和资本市场？n什么是金融衍生工具市场？n什么是利率平价？其具体形式有哪些？怎样运 用？n价格、利率与汇率的关系如何？

2、一、国际金融市场简论 （一）国际金融市场的基本功能 （二）外汇市场 （三）国际货币市场 （四）国际资本市场 （五）金融衍生工具市场（一）国际金融市场的基本功能n简言之：就是经济金融资源在空间和时间上的配置n 媒介国际经济交易n 发现国际交易的价格n 创造国际流动性n 提供国际风险管理的机制n 生成国际经济的信息n 降低国际交易的成本（二）外汇市场1、什么是外汇市场？外汇市场是指人们将一国货币转换成另一国货币的系 统。这一市场中大部分的交易是大型商业银行间进行 百万或者百万美元以上的外币存款交易。货币从一个 国家向另一个国家的实际流动并不是外汇市场的主要 活动。外汇的供需是外汇买卖的基础。在没有

3、外汇管理的情 况，外汇交易在理论上可以由供需者之间直接交易。 但在实际上，由于供求者直接交易在客观上存在着许 多困难，如信息寻找的成本太高等，这就需要一个特 殊的多边交易的市场，这就是外汇市场。外汇交易市场成为世界上最大的市场已经不再是新闻。根据国际清算银 行（BIS）的调查，目前全球外汇市场的交易量比美国债券市场要大6倍 ，是纽约证券交易所交易量的30倍。2008年6月全球外汇市场每日的交易 额达到3，500亿美金。n参与者客户：可分为三类：一是交易性的外汇买卖者二是保值性的外汇买卖者三是投机性的外汇买卖者还有零星的外汇供求者n外汇市场的特征-从组织结构来看抽象市场，即通过一个交易网络进行外

4、汇交易。这种 交易网络是由各种通讯工具组成；具体市场，即通过一个具体场所进行外汇交易。两者的本质区别不是有无交易场所，而是交易机制 。抽象市场的几乎全部交易都是通过外汇经纪人进行 。具体市场的交易是一种面对而交易。伦敦金融城2007年各国日均外汇交易量数据表（OTC市场）资料来源：国际清算银行，Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2007 - Final resultsn全球外汇市场的日均交易额从2004年4月的1.88万亿美元增至2009年4月的 3.21万亿

5、美元，激增71%。国际清算n银行表示，外汇市场交易额大幅上升的原因，包括对冲基金尤其是 使用定量交易模型的对冲基金活动大幅增加，以及散户投资者兴趣 提升。n国际清算银行(BIS)3年一度的最新调查显示，英国市场在全球外汇交易额 中所占比例已经从2004年4月31.3%，跃升至2009年4月的34.1%。这几乎是 最大竞争对手美国的两倍多。美国市场所占比例则从19.2%降至16.6%。nCLS（全球外汇结算银行）首席执行官罗布克罗斯表示：全球超过一半 的外汇交易由CLS进行结算。n截至2009年4月，日本外汇交易额占全球总量的比例已从2004年4月的8.3% 降至6%。这也是自1995年此项调查

6、开始以来的最低水平。-24个小时的连续市场交易-大部分货币都是银行存款而不是现金交易因此外汇市场的交易也可以看作是以一种货币的银行存 款交换另一种银行存款。因此在一般意义上所说的汇 价，在外汇市场上就是指银行存款的交换价格。-外汇市场主要是银行间市场在外汇交易中，银行间的交易量约为94%-95% 。顾客市场（Customer Markets），个人和厂商是外汇银 行的主要客户。银行间市场（Interbank Market）。在顾客市场上，银行 可能产生买超（Overbought）即买入卖出或卖超（ Oversold）即卖出买入。前者形成多头头寸（Long Position），后者形成空头头寸(

7、Short Position)，当银行 要轧平头寸（Square Position）进行外汇交易所形成的 市场，即为银行间市场。狭义上的外汇市场是指银行 间市场。银行间交易数额一般为100万美元或者更多。注意：按国际惯例，都从银行角度来看买卖。所谓买汇，就是银行从工商企业那里买入外汇而支 付本国货币的过程。所谓卖汇，是指银行将外汇卖出而收回本国货币的 过程。-大多数银行间的交易都是外国货币与美元的交换主要货币在全球外汇市场中的使用情况 （左：主要货币在全球外汇市场交易中的比率；右：场外外汇衍生品市场主 要交易货币） 数据来源：BISn2、外汇的需求和供给现在我们给出一个简单的外汇市场供给和需求

8、的分析 模型。在这个框架里面，我们假设不存在外汇交易的阻碍或 者管制。另外，我们还须假设各国政府为了控制本币 的价值不会进行货币的买卖。在这些假设的条件下， 一种货币的价值完全由市场的供求关系来确定。外汇的需求曲线货币的需求属于衍生需求。假设一个只有两个国家的世界，一个是美国，一个是 德国。美国居民对欧元的需求源自他们对德国的商品、 服务和欧元计价的资产的需求。美国消费者对德国商品的需求，那么，用于购买德国 的商品的欧元的需求也随之上升。美国消费者购买欧元 所支付的价格就是现行的美元/欧元汇率。 欧元的需求曲线QQAQBSASBBADDD，D，S（/）n向右下方倾斜的需求曲线意味着随着美元相对

9、于欧元 升，对于美国消费者来说，德国的商品变得更加便宜 。结果，美国消费者愿意购买更多的德国商品，从而 也需要购买更多的欧元来满足这些额外的交易。因此 ，货币价格与货币的需求量之间存在着负相关的关系 。因此，汇率的变动可导致欧元的需求量沿着需求曲 线向移动，如图，由A点移向B点。这就是欧元需求量 的变动。 n需求的变动 假设汇率一定，在每种汇率水平下美国消费者对德 国商品、服务和欧元计价的资产的需求都上升。那么， 在任意给定汇率水平下，对欧元的需求量都会上升。这 就是欧元的需求变动。上图中欧元的需求变动表现 为整 条需求曲线移动。需求曲线向右移动说明欧元的需求上 升，而向左移动说明欧元的需求下

10、降。由于货币需求属于派生需求，因此，所有那些可能影 响外国对本国商品、服务和资产需求的因素，都可以改 变货币的需求。我们将在后面有关章节再详细讨论这些 因素。 外汇的供给曲线为了弄清楚货币的供给，我们须考虑德国消费者对 美元的需求，这种需求也是从德国消费者对美国商品 、服务和资产的需求中派生出来的。当德国消费者需 要购买美国的商品时，他们就把欧元兑换成美元。结 果，导致外汇市场上欧元的供给上升。这样，德国人 对美元的需求就成为欧元的供给。欧元的供给曲线QSSS（/）n向右上方倾斜的供给曲线表示，美元/欧元汇率与欧元 供给之间就存在正相关关系：当欧元升值，美元/欧元 汇率就会上升。由于德国消费者

11、购买美元的数量增加 ，他们把欧元兑换成美元，因此，欧元的供给上升。沿着供给曲线的移动表示欧元供给量的变动。这种关 系取决于供给弹性，我们将在后面有关章节进行阐述 。n供给变动如果给定汇率水平，德国消费者对美国商品的需求上 升，那么对美元的需求也相应上升。德国消费者需要更 多的美元来满足额外增加的交易，他们将欧元兑换成美 元，在给定的汇率条件下，外汇市场上欧元的供给量就 会增加。这就是欧元供给的变动，上图中表示为整条供 给曲线向右移动。整条供给曲线向右移动，说明了供给 的变动。所有那些可以影响本国对外商品、服务和资产需求的 因素，都可以改变货币的供给。均衡汇率 ：市场均衡图解供求双方的国量决定均

12、衡的（或者市场出清的）货币汇 率。均衡汇率是指货币需求量等于货币供给量时的汇 率。在均衡汇率条件下，市场出清，意味着需求量恰好 等于供给量。（关于供求双方利益最大化意义上的均 衡，我们将在后面讨论）。外汇市场均衡汇率为e2时， 供给大于需 求； 汇率为e1时， 需求大于供 给； 在e0点，汇率 达到均衡。工具箱：用简单的外汇市场供求分析模型分析人 民币供求第一步：确定人民币需求； 第二步：画出人民币需求曲线； 第三步：确定人民币供应； 第四步：画出人民币供应曲线； 第五步：画出人民币供求曲线图，找到均衡点； 第六步：根据影响供求的因素画出新的均衡供求曲线。第一步：确定人民币需求。所有产生收受外

13、汇的国际交易都导致对人民币需求。 主要由三方面因素决定：-中国对外出口；-资本流入；-国际交易媒介因素和外国储备资产也形成对人民币 需求。例如，瑞典向埃及出售烟熏鱼，可能用美元报 价和结算，从而发生对美元作为国际交易媒介的需求 。人民币不是完全可兑换货币，因而对它作为国际交 易媒介的需求较小。第二步：画出人民币需求曲线。人民币需求线向右下方倾斜，说明用美元表示的人民 币价值越高，对人民需求越小，反之也然。当人民币汇率贬值即比较便宜时，中国出口国外商品 的外币价格降低，对中国出口商品需求增加，对人民币 需求相应增加。相反，当人民币升值时，中国出口商品 外币价格上升和需求下降，对人民币需求相应下降

14、。从资本流入方面看，当人民币变得比较便宜时，用人 民币标价的中国各类资产比较便宜，因而对中国资产需 求即资本流入增加，从而提升对人民币的需求。反之亦 然。第三步：确定人民币供应。第一，中国公民、企业和其它机构购买国外商品和劳 务时，要把人民币变成外汇，产生了人民币的供给。第二，中国人想购买外国资产如NASDAQ上外国企业 股票时，也要获得外汇，从而产生人民币供给。也就是 说，国外投资导致人民币供给。第三，如果一部分人民币作为外国交换媒介或官方储 备，当外国人由于某些考虑（如认为人民币将贬值）减 少人民币使用和储备量时，也会造成人民币供给。第四步：画出人民币供应曲线。人民币供给线向右上方倾斜，说

15、明用美元表示的人民 币价值越高，对人民币供给越大，反之也然。当人民币汇率贬值即比较便宜时，进口商品的人民币 价格上升，对中国出口商品需求下降，人民币供给相应 下降。相反，当人民币升值时进口商品人民币价格下 降，对进口商品需求上升，人民币供给相应上升。从资本流入看，当人民币贬值变得便宜时，用人民币 表示的外国资产价格上升，因而对外国投资需求下降和 资本流出下降，结果人民币供给下降。反之亦然。n第五步：画出人民币供求曲线图，找到均衡点。SD汇率 ：用 美元 表示 的人 民币 价值人民币数量n第六步：根据影响供求的因素画出新的均衡供求曲线 。ne0代表均衡汇率。n如果汇率较低为e1即人民币低估，对人

16、民币需求量超过供给量，某些不能在低估人民币汇率下获得足够人民币的供给者会出较高汇价获得人民币，汇价上升使人民币供给增加。汇价上升同时使出口和资本流入减少，从而使人民币需求下降。调节过程表现为e0以下人民币供求线向上移动并相互逼近。n如果人民币汇率过高为e2，则 发生相反方向调节过程。SDE0汇率 ：用 美元 表示 的人 民币 价值人民币过度供给人民币过度需求e0e2e1n3、外汇市场的主要交易即期交易和远期交易套汇和套利交易外汇掉期交易期货与期权n1）即期交易和远期交易n即期交易（Spot Transaction） 即期外汇交易又称现汇交易，指外汇买卖成交后，在 两个营业日内办理交割的外汇业务。n即期外汇交易中的重要问题两个营业日的确定问题是即期外汇交易中的重要问题 。因为国际外汇市场上遵循的是“价值抵偿原则”， 即一项外汇合同的双方，都必须在同一时间交割，以 免任何一方因交割不同时而遭受损失。n远期外汇交易（Forward Transaction）n远期外