解密传说中的负利率

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1、 解密传说中的负利率解密传说中的负利率 央妈放水国际经验比较及借鉴央妈放水国际经验比较及借鉴 危机以来，各国央行竞相 QE，却并没有带来物价的显著上升，全球范围内都出现了 CPI 不涨， 而金融资产价格上涨的现象。 央行在通缩问题上的转向， 是这几年全球经济中最大的变化之一， 也将市场推向更加不寻常的领域负利率。央行在通缩问题上的转向， 是这几年全球经济中最大的变化之一， 也将市场推向更加不寻常的领域负利率。 丹麦央行负利率开先河，目标保持汇率稳定：丹麦央行负利率开先河，目标保持汇率稳定：2012 年欧洲主权债务危机恶化，拥有 AAA 评级 的丹麦则是投资者的避风港，丹麦克朗对欧元持续升值，丹

2、麦出口受到打压。所以当时丹麦央 行大胆推出负利率：一是为了对抗资本流入以及丹麦克朗升值压力，二是为了鼓励银行更多地 向私人部门放贷。 瑞士央行任性，利率平价现负利率：瑞士央行任性，利率平价现负利率：瑞士央行在 2011 年另辟蹊径，从汇率入手把利率推成了 负值。瑞士央行在 2011 年 9 月突然宣布欧元兑瑞郎 1:1.2 的兑换上限，以防止瑞郎过度升值。 由于汇率和利率之间存在着平价关系，多家金融机构为了应对在汇率远期上的套利行为，立刻 将瑞郎的 Libor 利率报价报成了负数，实现了名义的负利率。一方面，瑞士央行将抛售瑞郎、 买入欧元，扩大的外汇占款投放使得本国利率有下行趋势；另一方面，汇

3、率上限将使得瑞郎币 值相对稳定，根据利率平价，过高的利率会吸引更多热钱涌入，而瑞士金融机构没有足够的投 资资产来维持吸纳这些热钱的成本，因此选择用负利率的方式遏制海外资本涌入。而由于经典 的利率期权模型都是服从对数正态分布的，其中最重要的假设之一就是短期无风险利率不会随 机游走（random walk）为负值，所以当时很多投资者彻底崩溃。值得一提的是，任性的永远 是那么任性。今年 1 月瑞士央行又让全球的投资者印象深刻了一次。 欧洲国债企业债现负利率，低增长叠加通缩风险：欧洲国债企业债现负利率，低增长叠加通缩风险：欧洲央行成为史上首家实施负利率的主要央 行，之后欧洲的债券市场已经疯狂：9 个国

4、家的 1 年期、2 年期国债收益率都是负的。不仅多 国国债收益率跌入负值区间，连企业债也出现了负收益率，如雀巢 Aa2 评级的企业债 2016 年 到期的债券收益率只有-0.2%。 负利率由何而生，已成为泡沫吗？：负利率由何而生，已成为泡沫吗？：最重要的因素在于反映出市场对安全资产的需求，以及对 经济增长和通胀前景的担忧。欧洲 CPI 心理上早已进入通缩状态，显著拉低了整个欧元区的借 贷成本。 买负利率债券听起来傻，实则至少存在五大催化剂：买负利率债券听起来傻，实则至少存在五大催化剂：对于一个普通人来说，可以想到的做法就 是将现金从银行里取出藏在枕头底下。而对于拥有数以亿计的现金机构来说，这是

5、不现实的， 而把钱存入金库贮藏成本又极高， 所以只能投资电子记账的无风险资产， 如本币发行国的国债。 具体来看，有以下五大可能存在的投资催化剂，第一，通货紧缩背景下的避险操作；第二，押 注强势货币升值；第三：看好利率进一步下行；第四：央行执行 QE 的需要；第五：银行和保 险机构减缓存款负利率冲击。 负利率之外引发担忧，过度杠杆和忽视改革：负利率之外引发担忧，过度杠杆和忽视改革：南欧国家的国债，在金融市场上都是用德国的国 家信用去背书的。而融资成本不断下滑，且金融市场表现良好，这已经为政府创造了不好的动 因。自满情绪抬头，和这些国家的改革停滞，成为负利率下的新的矛盾。今年年初希腊大选黑 天鹅的

6、起起伏伏，就是典型的例证。 对我国央妈的借鉴意义：负利率源自货币中性，央行错过最佳窗口。之所以陷入负利率，我们 认为，主要是它们的央行都过度遵循古典经济学派的货币中性理念的传统，认为首要目标是控 制通胀，而不必考虑实际经济增长。加上原先对经济复苏的看法过于乐观，导致宽松政策迟迟 不能推出。而当其接受现实之际，已经不得不咽下负利率的猛药了。反观美联储，出手果断， 早就通过对我国央妈的借鉴意义：负利率源自货币中性，央行错过最佳窗口。之所以陷入负利率，我们 认为，主要是它们的央行都过度遵循古典经济学派的货币中性理念的传统，认为首要目标是控 制通胀，而不必考虑实际经济增长。加上原先对经济复苏的看法过于

7、乐观，导致宽松政策迟迟 不能推出。而当其接受现实之际，已经不得不咽下负利率的猛药了。反观美联储，出手果断， 早就通过 QE 把美国经济从把美国经济从 08 年的危机中拉回到复苏的轨道，避免了名义负利率的出现，现 在更是已经在讨论是否要加息了。年的危机中拉回到复苏的轨道，避免了名义负利率的出现，现 在更是已经在讨论是否要加息了。 当前我国经济下行压力仍大，央行四季度货币政策报告已经不再提“定力” ，今年当前我国经济下行压力仍大，央行四季度货币政策报告已经不再提“定力” ，今年 3 月政 府工作报告中的“月政 府工作报告中的“M2 增速也可略高一些”的定调，为货币政策创造了腾挪空间，未来央妈的 货

8、币政策宽松增速也可略高一些”的定调，为货币政策创造了腾挪空间，未来央妈的 货币政策宽松节奏，或许也可以从欧美日的经验教训中得到一些借鉴。节奏，或许也可以从欧美日的经验教训中得到一些借鉴。 2 目目 录录 1. 丹麦央行负利率开先河，目标保持汇率稳定 . 4 2. 瑞士央行任性，利率平价现负利率 . 4 3. 欧洲国债企业债现负利率，低增长加通缩风险 . 5 3.1 欧洲央行推出负利率，抗击通缩提振信贷 . 5 3.2 国债企业债均现负利率，欧洲债市已疯狂 . 6 3.3 负利率由何而生，已成为泡沫吗？ . 7 4. 买负利率债券听起来傻，实则至少存在五大催化剂 . 8 5. 负利率之外引发担忧

9、，过度杠杆和忽视改革 . 9 5.1 融资成本不断下滑，政府改革反而停滞 . 9 5.2 风险偏好上升，杠杆过度使用 . 9 6. 借鉴意义：负利率源自货币中性，央行错过最佳窗口 . 10 3 图目录图目录 图 1 今年以来，丹麦央行连续 4 次下调存款利率 . 4 图 2 丹麦 12 年曾一度实行负利率，短期压低汇率 . 4 图 3 瑞士央行在 11 年宣布绑定欧元，15 年宣布取消 . 5 图 4 瑞郎 1M LIBOR 利率 11 年曾为-1.3%，15 年现为-8.7% . 5 图 5 欧元升值，不利于欧洲的出口 . 6 图 6 欧元升值造成欧元区“无就业的复苏”的尴尬局面 . 6 图

10、 7 欧洲债市已疯狂9 个国家 1 年期、2 年期国债收益率为负值 . 6 图 8 雀巢公司 2016 年到期企业债收益率为-0.2%，评级 Aa2，第三高评级（%） . 7 图 9 欧元区改革虽取得一些成绩，但通缩风险一直未曾消除 . 7 图 10 德国、法国、意大利制造业 PMI . 9 图 11 欧洲央行 QE 购买各国国债的比例 . 9 图 12 欧元区边缘国十年期国债收益率（%） . 10 图 13 英美德意十年期国债收益率（%） . 10 表表 目目 录录 表 1 欧洲央行危机以来货币政策工具概览 . 8 4 危机以来，各国央行竞相 QE，却并没有带来物价的显著上升，全球范围内都出

11、现了 CPI 不涨，而金融资产价格上涨的现象。央行在通缩问题上的转向，是这几年全球经济中 最大的变化之一，也将市场推向更加不寻常的领域负利率。 1. 丹麦央行负利率开先河，目标保持汇率稳定丹麦央行负利率开先河，目标保持汇率稳定 2012 年 7 月，丹麦央行决定开展负利率实验，对其银行业的主要存款利率下调至 -0.2%。 当时，欧洲主权债务危机恶化，拥有 AAA 评级的丹麦则是投资者的避风港，丹麦克 朗对欧元持续升值，丹麦出口受到打压。所以当时丹麦央行大胆推出负利率：一是为了 对抗资本流入以及丹麦克朗升值压力，二是为了鼓励银行更多地向私人部门放贷。所以当时丹麦央行大胆推出负利率：一是为了 对抗资本流入以及丹麦克朗升值压力，二是为了鼓励银行更多地向私人部门放贷。 对于丹麦来说，它并不像欧洲央行那样锚定通胀目标，而保持汇率稳定才是其政策 组合的主要目标 （根据欧洲汇率机制(ERM2)， 丹麦克朗对欧元控制在 7.46 左右 2.25% 的波动区间内） 。所以 15 年以来，丹麦央行神奇地连续 4 次调降基准利率至-0.75%，创 纪录低点。 12 年丹麦开启负利率先河之后，短期内丹麦克朗兑欧元汇率确实