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1、1-1E-win 2002 All rights reserved.财经易文财务报表分析与证券定价 Stephen H. Penman制作人： Peter D. Easton and Gregory A. Sommers Fisher College of Business The Ohio State University协助人： Stephen H. Penman Columbia University Luis Palencia University of Navarra, IESE Business School翻译人： 刘 力 陆正飞1-2E-win 2002 All rights
2、reserved.财经易文课程目标建立和应用利用财务报表分析进行企业价值评估和企业价值规划的 技术本方法的特点： 是一种精练的价值评估方法：规则最少 以第一性原则作为出发点 基本面分析与财务报表分析紧密结合 强调可以在实践中应用的技术开发：分析师怎样能得到一把分析的 利器？ 根据成本收益标准对不同技术进行比较 以如下观点看待投资：市场可能是缺乏效率的 将财务报表分析与公司财务整合在一起 将会计核算来作为衡量新增价值的系统 从价值评估的角度来辨别好的（和糟的）会计核算方法1-3E-win 2002 All rights reserved.财经易文你将从本课程中学到如何计算内在价值如何评价一项商业
3、计划是什么决定了一个企业的价值财务报表分析在企业价值评估中的作用如何通过分析财务报表来获得相关的信息比率分析在价值评估中的作用现金流量信息与应计会计信息之间的相关性如何计算市盈率（ P/E比率）如何计算市场价值账面价值比率如何进行商业预测1-4E-win 2002 All rights reserved.财经易文企业财务信息的使用者（需求方）权益投资者 投资分析 管理绩效评估 债权投资者 违约概率 决定借贷利率 违约 管理层 战略规划 运营中的企业投资 对下属工作绩效的评估 雇员 安全与报酬投资者和管理层是财务信息的主要使用者 诉讼人 就企业的价值进行辩论 客户 供应的安全性 政府 政策制订
4、规制 征税 政府采购 竞争者1-5E-win 2002 All rights reserved.财经易文投资风格直觉投资 依赖于直觉和预感：不作分析消极投资 认为市场价格就等于价值：不作分析筛选 使用少量信息，不作预测：最少的分析基本面投资 通过预测未来的投资回报来分析一项投资的价值 分析信息 根据信息预测未来的投资回报Chapter 1 Page 31-6E-win 2002 All rights reserved.财经易文各种投资方法的成本直觉法的危险之处： 自我蒙骗；忽视鉴别直觉的能力消极方法的危险之处： 你付出的是价格，所得到的是价值筛选法的危险之处： 忽视了关于未来的信息基本面分析
5、要求做大量的工作！审慎投资要求进行分析：以防止支付一个错误的价格（或者在错误的价 位上卖出） 防守型投资者积极投资要求进行分析：这样有可能发现市场定价有误 积极进取的投资者Chapter 1 Pages 4-51-7E-win 2002 All rights reserved.财经易文基本面投资者要问的问题戴尔电脑的股票价格是其每股收益的76倍（在1998年）。而历史 上，市场的平均市盈率是12倍。戴尔的市盈率太高了吗？为了使76倍的市盈率变得合理，每股收益需要有怎样的增长？雅虎的市值达到920亿美元（在1999年）。这意味着未来的销售 额和利润应该是多少？可口可乐的市场价值-帐面价值之比为1
6、7（在1999年）。为什么 它的市场价值要远远超过它的帐面价值？商业计划和商业战略是怎样转变成价值评估的？1-8E-win 2002 All rights reserved.财经易文企业、它的利益要求方和资本市场Chapter 1 Page 7 Figure 1.1企业的价值 = 资产的价值= 债务的价值 + 股东权益的价值通常，对债务的价值评估相对要容易一些1-9E-win 2002 All rights reserved.财经易文基于价值的管理检查战略构思，看看企业能否创造价值进行战略构思，制订战略计划 预测收益：预测报表分析 利用预测分析方法来发现价值创造应用： 公司战略 并购 出售与企
7、业分拆 重组 资本预算利用新增价值方法检查各项决策，管理实施中的战略根据新增价值决定管理者的报酬Chapter 1 Page 91-10E-win 2002 All rights reserved.财经易文在企业内部投资：内部投资者Chapter 1 Page 10商业构思（战略）投资资金：价值输入利用资金将构思付诸实施产生价值：价值输出1-11E-win 2002 All rights reserved.财经易文基本面分析的过程用一个价值评估模型指导全过程 预测是该过程的核心。价值评估模型指明需要进行预测的方面（ 步骤3）以及如何将预测转变成价值评估（步骤4）。需要做哪些 预测决定了信息分析
8、的内容（步骤2）步骤 1 了解企业 产品 知识基础 竞争 法规限制步骤 2 分析信息 财务报表中的信息 财务报表之外的信息步骤 3 预测未来收益 衡量新增价值 预测新增价值步骤 4 将预测转变成价值 评估步骤 5 根据价值评估进行交易 外部投资者 将价值与买、卖或持有的价格进行 比较 内部投资者 将价值与接受或拒绝采用该战略的 成本进行比较战略Chapter 1 Page 11 Figure 1.21-12E-win 2002 All rights reserved.财经易文基本面分析的结构体系： 价值评估模型价值评估模型的作用：指明需要预测的内容（步骤3）指明如何将预测转变成价值评估（步骤4
9、）指明预测所需的信息1-13E-win 2002 All rights reserved.财经易文一个（过于）简单的价值评估模型： 将预测转变成价值评估价值100美元的储蓄存款的利率是5：价值 = $5.00 / 0.05 = $100.00 (这就是转变过程)每股收益$1.43、要求的回报率为12的戴尔股票的价值为：价值 = $1.43 / 0.12 = $11.92 每股这是一个正确的模型吗？ 应该对收益或者其它的东西进行预测吗？1-14E-win 2002 All rights reserved.财经易文方向操作：将价格转变成预测因此，根据市场价格计算的预测收益 = 价格 x 要求的回报
10、 率= $66 x 0.12= $7.92 每股我们用的模型是正确的吗？或者市场价格是正确的吗？Dell trades at $66 per share. What forecast of earnings is implied?1-15E-win 2002 All rights reserved.财经易文课程资料：教材： “Financial Statement Analysis and Security Valuation” by Stephen Penman)网址 http:/ 2002 All rights reserved.财经易文其它有用的参考资料一本好的介绍性著作： Copela
11、nd, Koller, Murrin, “Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies”, Wiley, 2000, 3rd Edition. 其它关于财务报表分析的著作： Stickney, “Financial Reporting and Statement Analysis: A Strategic Perspective”, Dryden Press, 4th Edition, 1999. White, Sondhi & Fried, “The Analysis and Use of Financial Stateme
12、nts”, Wiley, 2nd Edition, 1998. Palepu, Bernard & Healy, “Business Analysis and Valuation: Using Financial Statements: Text and Cases”, I T P (Intrepid Traveller Publications), 2nd Edition, 1999. 介绍美国GAAP的教材： Keiso & Weygandt, “Intermediate Accounting”, Wiley, 9th Edition,1998. 一本公司理财专著： Brealey, “P
13、rinciples of Corporate Finance”, McGraw-Hill, 6th Edition, 1999.1-17E-win 2002 All rights reserved.财经易文全书的结构3 6章：推导和理解剩余收益估值公式 7 - 10章：重新排列财务报表中的信息以说明重要的特性 11 - 12章：剖析商业运作的核心：决定新增价值的来源 13 - 16章：预测剩余收益以及价值评估 17 - 19章：会计资料的可信度和质量 20 - 21章：风险分析与债务价值评估1-18E-win 2002 All rights reserved.财经易文现在和过去的财务报表 (分
14、析信息、趋势，进行比较等)预测现金流预测贴现后的现金流企业/部门的价值贴现后的剩余收益收益预测 (以及账面价值)一个基于财务报表数据的 价值评估框架1-19E-win 2002 All rights reserved.财经易文内容预览股利资本化会计账目：很明显(!)：剩余收益模型：1-20E-win 2002 All rights reserved.财经易文预测期间预测期间之外04 年Source: Penman and Sougiannis “A Comparison of Dividend, Cash Flow and Earnings Approaches to Equity Valua
15、tion”. Contemporary Accounting Research, 1998: 343-382.估价误差 (%)对以后 4年的预测用于估计 隐含价格1-21E-win 2002 All rights reserved.财经易文预测期间预测期间之外4 年Source: Penman and Sougiannis “A Comparison of Dividend, Cash Flow and Earnings Approaches to Equity Valuation”. Contemporary Accounting Research, 1998: 343-382.估价误差(%)01-22E-win 2002 All rights reserved.财经易文预测期间预测期间之外04 年Source: Penman and Sougiannis “A Comparison of Dividend, Cash Flow and Earnings Approaches to Equity Valuation”. Contemporary Accounting Research, 1998: 343-382.估价误差(%)4年之后 的增长1-23E-win 2002 All rights reserved.财经易文预测期间预测期间之外0
