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1、国际经济评论 2011 年第 5 期后危机时期东亚货币合作的路线图高海红【内容提要】 后危机时期， 东亚经济体面临包括全球经济复苏具有极强的不稳定性、 全球新流动性形成迫使东亚新兴经济体不得不应对资本流入的风险， 以及国际金融体系面临全面改革等一系列外部风险。与此同时， 东亚经济体较低的投资本土倾向， 外汇储备管理难题等自身的金融脆弱性， 强化了外部金融风险的影响力度。本文在评估东亚货币合作必要性的基础之上分析东亚现有区域合作机制的缺欠， 提出东亚货币合作的未来路径。论文认为现阶段可行的步骤是， 以储备库增资和机制多边化为契机， 进一步强化区域流动性机制， 并在中期建立区域货币基金； 大力鼓励
2、在区内贸易、 投资和金融救助中使用本币， 增加新的本币计价的区域债券发行； 区域汇率政策协调可以设定为一个开放性的目标， 在可行的范围内考虑联合行动的必要性。【关键词】 东亚货币合作 清迈倡议多边机制 经济监控和政策对话 区域金融市场作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员。2007年爆发的全球金融危机在一定程度上强化了东亚国家进行区域货币合作的意愿。2010年3月24日，东盟10国和中、日、韩（东盟3）框架下流动性支持机制清迈倡议多边机制（CMIM）正式建立，以总额1200亿美元的基金为发生短期流动性危机的成员在协议的条件下提供援助；2010年5月，东盟3财长同意建立信贷担保和投资便利
3、（CGIF） ，作为亚洲开发银行（ADB）下设的信托基金，以初始的7亿美元资本金，帮助本地区货币债券的发行；东盟3宏观经济研究办公室（AMRO）于2011年4月正式成立，首任主任由中国资深前任官员魏本华担任。AMRO作为东盟3框架下的区域宏观经济分析和监测实体，事实上是未来区域经济监控和政策对话独立机构的雏形。这些联合行动表明，为应对后危机时期128后危机时期东亚货币合作的路线图金融风险东亚国家具有协调一致的立场。本文重点阐述后危机时期东亚区域金融稳定性面临的挑战，现有区域金融合作的缺欠，以及区域金融合作的路径与步骤。一、后危机时期东亚区域金融稳定性面临的挑战在后危机时期，东亚区域金融稳定性面
4、临新的挑战。与此同时，东亚经济体内部普遍存在自身的金融脆弱性在相当程度上强化了外部金融风险的影响力度。（一）全球经济多重增长威胁东亚经济复苏可持续性后危机时期不同国家和不同的区域之间表现出多重的增长速度。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2011年全球增长速度为4.5%，发达国家增长2.5%，新兴市场增长6.5%，亚洲新兴经济体增长8%。1由于美国和欧洲国家债务问题加剧，全球陷入二次探底的担忧，全球经济复苏具有极强的不稳定性。区内贸易被认为是减少对外部市场依赖、免受外部冲击的重要途径。但不幸的是，亚洲国家的区内贸易在过去的多年中变化不大（图1） 。亚洲国家实体经济在本次危机中受到严重的冲击
5、，其主要根源在于长期以来亚洲国家的出口导向战略，使得亚洲的经济增长和就业过度依赖美国等发达市场。对贸易的过度依赖使得亚洲各经济体较容易受到外部需求变化的冲击。亚洲国家增长模式首先面临重大的调整，而通过加强区内投资和货币合作，促进区内贸易的发展，是亚洲国家在实体经济层面与发达市场脱钩的重要途径。%年份图1 亚洲区内直接投资、证券投资和贸易份额（26个经济体，占各自总比）资料来源：IMF Directions of Trade Statistics；UNCTAD FDI database.1 IMF：世界经济展望 ，2011 年 4 月。129国际经济评论（二）全球流动性形成对东亚国家应对资本流入
6、形成挑战危机期间，由于投资者信心崩溃和金融机构去杠杆化效应，东亚大部分经济体经历了大规模的资本流出。然而，2007年9月以来，发达市场一系列应对危机的扩张政策所带来的负面作用开始显现。大规模的财政刺激计划，普遍的数量宽松货币政策和低利率环境，一方面在短期内缓解了危机时期流动性的收缩，另一方面带来全球新流动性的形成。对于东亚国家而言，长期以来较低的投资本土倾向加大了应对资本流动的易变性的难度。危机的根本原因是长期全球的收支失衡，而东亚在这一失衡版图中，一方面是世界市场商品的提供者，另一方面是发达市场的贷款人。这意味着，东亚国家普遍在运行经常项目顺差的同时，其资本却在区外流动，即投资具有较低的本土
7、倾向。2007年金融危机爆发后，这种低本土倾向有所加强。如图1所示，除了直接投资外，亚洲国家的有价证券（包括股权和债券）区内流动在 2008 年为 14%，比2007年的17%进一步下降。较低的投资本土倾向造成区内较低的金融一体化程度。图2显示，以亚洲债券利率、借贷利率和股票市场收益率离差系数衡量，从2000年到2006年，亚洲经济体的金融一体化程度有明显增加。但从2007年到2009年，离差系数显著提高。这意味着，在资本流动方面，东亚国家充分暴露于全球市场。年份图2 亚洲区内金融一体化指标注：债券、借贷市场利率，股票市场收益率的离差系数，越高说明一体化程度越低。 资料来源：bloomberg
8、.新增流动性必然寻求高收益，而具有较快增长、强势货币预期和较高资产收益的市场成为理想的目的地。其潜在的后果是，资本大规模流入加大货币升值压力；实行钉住汇率的国家不断干预市场，致使外汇储备再度上升；国内商品价格面临通胀压力；资产泡沫更快累积。进一步讲，由于短期资本具有高度的易变性，潜在的130后危机时期东亚货币合作的路线图突然流动终止或逆转会对本国经济和金融稳定带来破坏性影响。为应对资本流入风险，一国货币当局可以选择单边措施，例如采取适当的宏观经济政策和审慎的监管措施；在必要的情况下采用资本管制。1单边行动是保证本国金融稳定的第一道防线，其中最有效的方式是资本管制。目前，发展中国家普遍担心美国单
9、边数量宽松政策为这些国家带来大规模的短期资本流入，这可能使更多国家加入资本管制的行列。除了单边应对，全球和区域联合行动，通过集合财力，协调救助，形成金融安全网，这是保证相关国家金融稳定的第二道防线。在2010年11月G20首尔峰会前后，韩国、印度等亚洲国家已明确提出建立全球金融安全网以保证经济快速增长的亚洲经济体免受资本流入的冲击。区域合作是全球金融安全网建设的重要环节。（三）主要发达经济体公共债务危机加剧东亚国家外汇储备管理困境东亚国家外汇储备主要以美元资产持有。美国政府为应对危机采取的财政刺激和数量宽松政策所带来的最大风险是美元贬值，这使得大部分东亚国家面临这样的两难困境：继续持有美元资产
10、将面临资产损值，而大幅度减持将加速美元贬值，使美元资产瞬间缩水。与此同时，欧元区债务危机已对欧元作为储备货币的稳定性造成重大的冲击。事实上，全球主要发达国家公共债务占 GDP比重已经高达60年以来的最高水平。主要储备货币发行国家公共债务货币化的危险将在总体上降低主要储备货币的价值。储备货币多元化是必然趋势，这将给东亚国家提供更多的选择。但在多元格局形成之前，寻求比美元更安全的货币资产将是一个艰难的过程。东亚地区是外汇储备最为充足的区域，如何管理外汇储备成为东亚国家面临的共同课题。这为CMIM进一步增资，扩大成员国多边储备基金提供了时机和可能性。（四）东亚经济在美元锚安排下易受美国货币政策外部性
11、冲击从官方公布的数据看，东亚国家普遍采取有管理的浮动汇率制。然而在事实上，许多国家却在货币篮子中给予美元以较高的权重，这就形成了一种非合作形式的集体的准钉住美元汇率安排。这种制度，一方面确保各国名义汇率的稳定，达到锁定汇率风险的目的，因为美元仍然是最主要的贸易和投资计价货币；而另一方面，由于这种相对固定的汇率安排，东亚各国货币政策不得不受制于美国货币政策的动向，因为钉住汇率放大了美国货币政策外部性。这从另一个角度说明理论上存在的资本自由流动、钉住汇率和货币政策独立性选择的三元悖论。其实践意义在于，钉住汇率给东亚国家两个选择，要么在资本开放条件下承受美国货币政策的外1 对 资 本 流 动 应 对
12、 政 策 选 择 较 全 面 的 分 析 ， 参 见 Ostry, Jonathan D. et al,“Managing Capital Inflows: What Tools to Use?” , IMF Staff Discussion Note, April 5, 2011.131国际经济评论部性，要么为了保持货币政策的独立性坚守资本管制，或对资本项目开放的步伐有所制约。（五）国际金融体系变革充满变数危机后全球治理调整的一项重要内容是强化国际金融机构的作用。例如，IMF已经在基金总量增资、组织治理结构、贷款条件灵活性等方面进行调整；国际清算银行（BIS）也负责运行新成立的金融稳定局（F
13、SB） ；世界银行也在治理结构中增大发展中国家的权重。同时，在全球储备货币体系改革中，国际储备货币改革动议，包括建立超主权货币、强化特别提款权（SDR）功能、建立替代账户、储备货币多元化等得到广泛的讨论。1在这样的背景下，东亚区域金融合作将是国际金融框架重塑的重要组成部分。一方面，东亚区域金融合作是国际金融机构危机救助职能的有效补充；另一方面，东亚发展中国家多年以来既是美元本位的支持者，也是美元本位风险的受害者。东亚国家如何走出这一陷阱，同时又不会为国际货币体系带来巨大的破坏性冲击，是评估东亚货币合作意义的一个重要因素。强化东亚货币合作，建设以本币为交易主体的区域金融市场，扩大本地区货币在本区
14、域贸易结算和金融资本交易计价等功能，将有助于国际储备货币多元化进程的平稳发展。二、当前东亚货币合作的缺欠东亚货币合作主要在以下三个方面展开：区域流动性机制、区域政策对话和经济监控，以及区域金融市场。这些机制在过去的十年中得到不断的发展和改善。然而，在保证东亚区域金融稳定性方面，现有的区域货币合作机制存在明显的缺陷。（一）流动性救助机制2000年由东盟+3财政部长联合签署的清迈倡议（2010年以前为CMI）成为东亚地区唯一的流动性救助机制。现如今，CMI已经由初期的有限资金、双边协商，发展到目前的多边机制、共同储备库转型为多边机制的CMIM，是东亚货币合作的重要平台。回顾CMIM的发展历程，三个
15、时段的发展起关键作用。一是20042005年成员国对CMI进行的全面评估。在此之前，CMI基本在四个1 有关国际储备货币的讨论参见 UN, “Report of the Commission of Experts of the President of the United Nations General Assembly on Reforms of the International Monetary and Financial System” , 21 September, 2009; Stiglitz, Joseph E., “Towards a New Global reserve S
16、ystem” , http:/aric.adb.org/grs/ papers/Stiglitz.pdf; Bnassy-Qur,Agns, Jean Pisani-Ferry 和 YU Yongding, “Reform of the International Monetary System: Some Concrete Steps” , LA LETTRE DU, CEPII, No.309 - 28 March, 2011.132后危机时期东亚货币合作的路线图领域展开合作：双边货币互换、资本流动监测机制、政策对话和经济监控，以及人员培训。在评估期，成员国不得不开始认真审视机制自身结构和运行效率方面的缺欠。中国在当时的积极参与为成员国达成最后的共识发挥了重要的作用。2005年5月，第8次东盟+3财长会议发表了强化CMI的声明，成员国决定将原有的基金额度扩大一倍，将基金启动与IMF的贷款条件挂钩比例从90%减到80%。同时决定建立共同决策机制和共同启动机制。二是20072008年的共同储备池建设。2007年5月，东盟3
