国资委注资电力央企的可能性分析增持（维持）

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1、 短评报告 短评报告 1国资委注资电力央企的可能性分析 增持 （国资委注资电力央企的可能性分析 增持 （维持维持）电力行业电力行业 2008 年年 12 月月 3 日日 联系人：天相煤炭电力组 联系人：天相煤炭电力组 事件描述： 事件描述： 据中国经济时报报道：由于在雪灾和地震灾害中，电力企业受损失占了“大头”以及华能、大唐、国 电、华电和中电投五大发电公司也先后发出今年将全面亏损的信息，五大电力集团可能获得巨额补贴。一位业 内的高层人员透露， “这次电力企业获得的补贴至少应该在100亿元以上，不过具体的分配目前还不太清楚。 ” 评论： 评论： 1. 对“电力行业央企或获取国资委注资”的分析

2、1. 对“电力行业央企或获取国资委注资”的分析 为了考察电力行业央企的经营状况，以便对“电力行业央企或获取国资委注资”这一信息进行分析，我们选取了实际控制人为国资委的大型电力行业上市公司作为分析样本。 这主要是基于以下考虑： 1.数据的可获得；2.上市公司代表了大型电力集团的优质资产，经营状况应该优于集团的总体水平。 我们选取速动比率、资产负债率和净资产收益率与上述指标的05-07年的平均值进行比较，并就08年前三季度的经营性现金流的绝对水平进行比较，得到下表： 表1：资料来源：天相投资分析系统2008 表1：资料来源：天相投资分析系统2008 我们可以将上表归纳为： 表2：资料来源：天相投顾

3、整理（其中“”表示该项指标差于历史平均值； “”表示该项指标虽然好于历史平均值，但连续两个季度呈现持续恶化的趋势。 ） 表2：资料来源：天相投顾整理（其中“”表示该项指标差于历史平均值； “”表示该项指标虽然好于历史平均值，但连续两个季度呈现持续恶化的趋势。 ） 08年前3季度08年上半年08年1季度08年前3季度08年上半年08年1季度 华能国际-0.17-0.19-0.10大唐发电19.2517.7914.23 大唐发电0.020.050.00华能国际17.4813.972.22 华电国际0.080.070.01华电国际12.937.915.48 国电电力0.110.160.06国电电力1

4、.99-0.210.33 国投电力0.170.140.24长江电力-1.17-0.83-4.74 长江电力0.280.070.05国投电力-1.61-1.96-3.9608年3季度 08年2季度08年1季度08年前3季度08年上半年08年1季度 华能国际-8.6913.5018.02华能国际-19.66-13.95-12.29 国投电力3.264.184.28华电国际-19.63-12.12-8.20 华电国际4.7910.830.53国投电力-14.41-14.94-16.21 大唐发电7.8435.200.00大唐发电-12.28-10.66-10.70 国电电力8.143.394.57国

5、电电力-11.40-9.72-10.72 长江电力20.2716.096.65长江电力-5.39-10.36-13.6708年前三季度速动比率与历史平均值的差值08年前三季度资产负债率与历史平均值的差值08年前三季度净资产收益率与历史平均值的差值08年前三季度经营性现金流速动比率资产负债率经营性现金流净资产收益率华能国际持续恶化，且三季度 经营现金流为负数华电国际国电电力国投电力持续恶化长江电力大唐发电诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明行 业 研 究 / 短 评 行 业 研 究 / 短 评 诚信源于独立，专业创造价值诚信

6、源于独立，专业创造价值从上表中我们可以发现， 华能国际的速动比率， 资产负债率和净资产收益率的表现均差于历史平均值，表明华能的盈利能力和偿债能力均大幅减弱，同时在所有样本中，华能国际是唯一经营性现金流出现负数的，暗示华能可能面临现金流枯竭的风险。同时，华电国际和大唐发电的资产负债率均显著上升，而净资产收益率则大幅下降，这表明这两家公司的盈利能力下降的同时，负债水平却快速上升，这两个指标的反向变动预示着公司的偿债能力正在减弱。此外，国投电力的经营性现金流在08年前3个季度也出现了持续减少的局面。需要指出的是，所有样本的净资产收益率的表现均差于历史平均值，这暗示了全行业的经营性困难。 我们认为造成

7、上述现象的原因主要有以下几条：1)今年年中燃料成本的大幅上涨，是火电企业疲弱表现的主要原因，并连累到长江电力这样的水电企业（长江电力投资了广州控股等火电企业，因此投资收益大幅下滑） 。2)在上个升息周期中，频繁的利率上调导致电力企业的利息支出快速增加。3)由于前几年“电荒”事件的影响，近年来，大型发电集团的装机容量均快速扩容，这也在客观上推动了资产负债率的上升。 2. 注资的可能性有多大？ 2. 注资的可能性有多大？ 要回答这个问题我们需要先回答以下两个问题：注资有必要吗？国资委注资是否有掣肘？ 2.1 注资有必要吗？2.1 注资有必要吗？ 首先基于上面的分析的结果，我们可以发现08年火电企业

8、存在普遍的经营困难，尤其是华能集团的经营状况令人担忧。但是，国资委是否有必要对火电行业进行注资还取决于火电行业在09年的经营状况。尽管08年7月以来电力需求已经出现了下滑趋势（见图1） ，并且电力需求在09年可能会继续下行，但是我们认为发电行业的盈利能力在08年将较07年大为改善。我们的理由是基于如下的判断：中国电力行业仍带有一定的“计划经济”的特征，尤其是电价的定价仍是非市场化的，反观我们的产煤业，由于市场化程度较电力行业更深，因此在煤炭价格的波幅和速度远远大于电价。一言以蔽之，09年电煤可能呈现量价继续下探的局面，而用电需求虽然下降，但是电价的调整速度远远滞后于煤价变动，并有可能维持在现行

9、电价不变，因此我们认为煤价下跌给发电行业带来的正面影响要大于用电需求下滑给发电行业带来的负面效应，从而使火电行业的盈利能力得到改善。 所以， 大规模的注资并非是必要的。 如果事情沿着我们的逻辑发展，那么发改委更可能是对亏损较为严重的企业进行注资，而并不是大面积、大规模的注资。 图 1：08年发电量与用电量均出现了显著下滑图 1：08年发电量与用电量均出现了显著下滑 2500270029003100330035002008年3月2008年4月2008年5月2008年6月2008年7月2008年8月2008年9月2008年10月（亿千瓦时）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2

10、0.00%08年全社会用电量08年全社会发电量08年发电量同比增速08年用电量同比增速数据来源：中经网产业数据库、天相投资顾问有限公司 数据来源：中经网产业数据库、天相投资顾问有限公司 2 行 业 研 究 / 短 评 行 业 研 究 / 短 评 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值2.2 国资委注资是否有掣肘？ 2.2 国资委注资是否有掣肘？ 事实上，我们认为这里还有更深层次的原因抑制国资委“坐着直升飞机撒钱” 。目前，钢铁、化工等诸多行业都面临空前的经营困难。如果在某一个行业开了大规模注资的先河，那无疑将滋生央企的道德风险经营风险都转嫁给了财政部和国资委。因此，我们认为大规

11、模的注资必然是不可行的。 3. 结论 3. 结论 综合上述原因和各发电集团的经营状况等因素，如果假设明年电价不作调整，我们认为国资委大规模注资发电集团的可能性不大。但是采取非对称的注资策略，通过注资缓解企业暂时性的经营困难，则是大概率事件。如果非对称的注资变为现实，我们认为国资委重点注资华能和华电的可能性较大。 4. 维持行业增持投资评级，把握交易性投资机会 4. 维持行业增持投资评级，把握交易性投资机会 电力行业正在迎来全面回暖的年份。其实是否能获得国资委的注资并不是电力企业景气度能否回升的 关键，决定电力行业在 09 年表现的仍是煤价、需求等一些内生的因素的变化。如果能获得注资，那只是 加

12、速了行业复苏速度，锦上添花而已。因此，国资委的注资与否并不改变我们早些时候的判断，我们维持 行业“增持”的投资评级。 上市公司方面，在现阶段，我们建议关注成本控制能力较强的公司，如广州控股（600098）,以及电源结构丰富，防御性较好的公司，如国电电力（600795） 。若单纯从事件驱动角度出发，建议关注获得国资委注资可能性较大的的火电公司的短期交易机会，如华能国际（600011） 、华电国际（600027）等。 3 行 业 研 究 / 短 评 行 业 研 究 / 短 评 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值天相投资顾问有限公司投资评级说明 天相投资顾问有限公司投资评级说明

13、判断依据判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 15% 2 增持 5-15% 3 中性 (-)5%-(+)5% 4 减持 (-)5%-(-)15% 5 卖出 (-)15% 重要免责申明 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出

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