传统阿尔法策略与可转移阿尔法策略在国内的应用_郭梁

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1、 第 1 页 共 8 页 期货日报/2009 年/10 月/30 日/第 007 版 股指期货 传统阿尔法策略与可转移阿尔法策略在国内的应用传统阿尔法策略与可转移阿尔法策略在国内的应用 海通期货研究所 郭梁 李子婧 可转移阿尔法策略构建与应用 一、策略构建 阿尔法与可转移阿尔法适合各类机构投资者：公募基金、私募基金、券商、保险等机构。不 同投资者根据对市场走势的判断，结合自身风险偏好，可在阿尔法或可转移阿尔法策略中作出选 择。首先，熊市阶段或牛市中的短中期下跌阶段，适合采用阿尔法策略，而牛市阶段或熊市中的 短中期上涨阶段，适合采用可转移阿尔法策略。此外，风险偏好低、追求绝对回报的投资者更适 合

2、阿尔法策略，而风险偏好略高、追求相对回报（如战胜市场基准）的投资者可采用可转移阿尔 法策略。 关于阿尔法与可转移阿尔法策略中可投资资产，由于目前国内市场可运用的品种有限，大多 数国外流行的资产配置尚不能应用。从可行性来看，阿尔法部位可选择的品种包括：基金（开放 式、封闭式）组合与期货空头构建的组合；股票优选组合与期货空头构建的组合；固定收益产品； 商品期货。Beta 部位可选择的品种包括：期货；期货与 ETF 等组合。值得说明的是，对于公募基 金利用股指期货设计的基金产品，由于法律法规限制，阿尔法部位不能采用基金（或组合） 。 证券市场中一些资产管理者并不追求绝对回报，它们追求相对回报，只要能

3、战胜特定标的， 它们就达到了设定的目标。这种情形下，运用可转移阿尔法策略能达到资产管理者的目标。 二、选择 获取阿尔法的方式有两种，一种是资产自身就是提供阿尔法，另一种是通过组合不同的资产 类别提炼出阿尔法。前面已经介绍了提供阿尔法的资产类别为固定收益资产和对冲基金，国内固 定收益资产本身就提供阿尔法，无需重新组合。因为各方面的原因，目前国内没有对冲基金，我 们只能运用对冲基金的思路来提炼出阿尔法。 三、运用开放式基金提炼阿尔法 正阿尔法收益来自于基金的运作能力，Beta 的变化来自于基金仓位的变化或者基金持仓品种 的变化，在剥离阿尔法收益的时候更关心是否有正的阿尔法和稳定的 Beta。如果基

4、金选股能力较 强，则其投资组合超越大盘的表现较好，即在大盘上涨的时候，基金投资组合上涨的比大盘快， 表现为高 Beta，在大盘下跌的时候，基金投资组合下跌的比大盘慢，表现为低 Beta。我们采用如 下具体方法： 1.根据每一个月开放式基金与沪深 300 指数的交易数据，通过市场模型计算出系数。 2.下一个月卖出开放式基金市值的股指期货，这里的系数采用上个月的系数经美林 调整后得出。 3.通过买入具有的基金，卖出比例的股指期货，我们可以提炼出，这部分就是来自 于基金经理卓越的投资技能。 我们挑出了交易天数超过 250 天的开放式基金，经过检验，我们发现大部分开放式股票型基 金都具有，其中如华夏大

5、盘精选等基金的年化收益率相当惊人，达到了 18.7%。 实证表明，不少基金具有，但这些基金的是否具有稳定性，如更换基金经理以后，这只 基金的卓越管理能力能否沿袭下去，或者是某个基金经理卓越的管理能力只是昙花一现，毕竟像 巴菲特和索罗斯这种优秀的资产管理者只是少数。因此，我们不仅仅需要考虑基金获取能力的 强弱，而且需要考虑这种能力是否具有稳定性。为了解决上述问题，我们首先选出年化最高的第 2 页 共 8 页 30 只股票，然后在这 30 只股票中选出下行风险最小的 10 只股票。我们定义下行风险如下： DTRi=-min(TRit,0) DTRi 表示基金 I 的下行风险， TRit 表示第 I

6、 只基金的第 t 个交易单位的收益率。由公式我 们可以看出，较低的下行风险表明基金的来源较为平均，这种基金的收益率可能每天能超越大 盘一个很小的数值，因而它们的表现是很稳定的。 由上图可以看出， 该组合收益率回撤最深的时候也才 2.6%。 截止到 2009 年 4 月 30 日的累计 收益率达到了 64.2%，年化收益率达到了 12.7%。 四、运用封闭式基金提炼阿尔法 封闭式基金的高折价一直诱惑着投资人，但如果在高估值时代，净值的下跌风险会阻碍了投 资人对折价收益的套利。因此，如果有一种工具可以对冲掉股指下跌的风险，投资者就可以获得 封闭式基金高折价的巨大收益，从而成为一种高收益、低风险的来

7、源。 为了提取出阿尔法，我们采取与股票型基金同样的计算方式。 首先，我们以月划分交易区间，每个交易区间之内可以根据市场模型计算出 Beta 值。 其次，第 t+1 个区间的 Beta 值由第 t 个区间 Beta 值调整而来，具体计算方法如下： ?茁 t+1=0.35+0.65?茁 t 最后，我们在第 t+1 个区间段内提取出阿尔法，即： t+1=Ri-?茁 Rm 其中 Ri 为 t+1 区间中的股票型基金每个交易日收益率，Rm 为 t+1 区间中的沪深 300 指数每 个交易日收益率，t+1 表示第 t+1 个区间中提炼出的每个交易日的收益率。 我们能从那些具备阿尔法的基金中提取出超额收益，

8、经过较长时间的累积以后，我们发现封 闭式基金也能获得稳定地收益率，它可能来自于基金经理卓越的管理技巧，也可能来自于封闭式 基金的折价。 五、运用指数型基金提炼阿尔法 就 ETF 而言，成分股所表现出的基金净值与 ETF 市价是同一投资组合的不同市场定价，因 此存在套利机会。 套利具体方法是：首先，折价套利，或曰反向套利：当 ETF 市价净值时，买入 ETF，赎回 ETF，得到一篮子股票，然后卖出一篮子股票；其次，溢价套利，或曰正向套利：当 ETF 净值 市价时，买入一篮子股票，申购成 ETF，然后卖出 ETF。ETF 套利还需要考虑交易费率，本文假 定 ETF 套利的交易费率为 1.4%。在此

9、假定下，虽然套利机会非常少，但积少成多也是一笔不小第 3 页 共 8 页 的收入。 指数型基金也能提炼出阿尔法，但年化收益率较低，机会较小。 六、来自于股票组合的阿尔法 1.低波动率组合策略 根据马尔科维茨理论，假定投资者对风险是厌恶的，那么一个投资组合的收益与其所承受的 风险应该呈现正相关关系。 然而，不少学者经过实证分析得出相反的结论。Andrew Ang（2006） 从收益率对市场波动率的敏感性入手，在剔除了市值大小、市净率、动量和流动性等影响因素后， 发现敏感性越高的股票收益率越低。之后，Andrew Ang（2007）对美国以外的国际市场进行分析， 也得出同样的结论。 我们认为中国股

10、市作为一个新兴市场， 波动率低的往往是业绩优良， 增长稳定的高市值股票， 从长远来说，它们的价值终将被投资者发现，从而获得超越指数的收益率。波动率高的一般都是 垃圾股或者是题材股，即使它们在牛市能获得超越指数的收益率，但一到熊市，它们必将原形毕 露，跌回起涨点或是更深。因此，我们可以构造一个低波动率组合，并卖出股指期货，获取低波 动率组合提供的。具体方法如下： 每隔半年选出收益率的波动率最小的十只股票，其中收益率为日度收益率。 将每只股票按照二阶锥计算得出的数值赋予权重。 计算出该组合的累加收益率且每半年调整一次。 由图上可以看出，我们构造的低波动率组合能够远远跑赢指数，获得年化 25.6%的

11、收益率。 2.低 PE 组合策略 理论上来说，低 PE 代表着业绩优良的股票，在一个较长的时间段内，它们应该超越市场指 数。如果能够买入由低 PE 股票构造的投资组合，并卖出股指期货，可以获取低 PE 组合超越指数 的超额收益率，成为的稳定来源。我们根据过去一年各个股票的静态 PE 选出 PE 最低的 10 只 股票，并持有一年。等到年末再根据新的静态 PE 调整组合，如此反复持续下去。如图 6 所示，第 4 页 共 8 页 实证结果表明由此方法构造的投资组合可以稳定的获取。 七、来自于商品市场的 商品市场的各种套利策略也能提供，这些套利策略包括期现套利、跨期套利、跨品种套利、 跨市场套利等。

12、下面以跨市场套利为例子说明如何提炼来自于商品市场的。 商品期货市场的跨市套利是套利的一种简单类型，是在不同交易所之间的套利交易行为。当 同一期货商品合约在两个或更多的交易所进行交易时，由于区域间的地理差别，各商品合约间存 在一定的价差关系。例如伦敦金属交易所(LME)与上海期货交易所(SHFE)都进行阴极铜的期货交 易，每年两个市场间会出现几次价差超出正常范围的情况，这为交易者的跨市套利提供了机会。 例如当 LME 铜价低于 SHFE 时，交易者可以在买入 LME 铜合约的同时，卖出 SHFE 的铜合约， 待两个市场价格关系恢复正常时再将买卖合约对冲平仓并从中获利，反之亦然。在做跨市套利时 应

13、注意影响各市场价格差的几个因素，如运费、关税、汇率等。 每年两个市场间的比价都会出现几次价差超出正常范围的情况，而这个正常范围是根据伦敦 铜和沪铜过去所有比价的平均值加上或者减去一倍标准差计算得出。当比价大于平均值加上一倍 标准差的时候，投资者可在市场卖出沪铜、买入伦铜进行跨市场套利；反之亦然。然而，随着运 费、关税、汇率等因素的变动，伦敦铜和沪铜的比价不断走低。 我们可以采取类似移动平均线的思想，以铜作为例子，通过计算过去某一段时间（如 30 个 交易日）的平均比价和比价的标准差，从而确定比价的正常范围，这样就可以去除受汇率、关税、 运费等趋势的影响。具体方法如下： 首先，我们需要确定计算平

14、均比较和标准差的周期，这里我们选用 30 个交易日为周期。 其次，下 30 个交易日比价的正常范围由上 30 个交易日比价的平均值加减一个标准差确定， 一旦比价超出正常范围就算给出了进场信号。 再次， 我们选取上 30 个交易日比价的平均值加减三个标准差作为这 30 个交易日的止损信号。 最后，当比价回到上 30 个交易日比价的平均值，我们就平仓，这样就算完成了一次交易。 第 5 页 共 8 页 从历史数据来看，采用此种方法会获得较多的交易信号，我们采取把每次交易所获得的收益 率累加起来的方法来观察此策略的好坏。在具体的计算中，我们设置用来进行交易的资金与作为 保证金的资金比为 5 比 1，也

15、就是说，在 1 万元资金中，有 8333 元用来进行交易，另外 1667 元 作为保证金，因而该策略可以承受 12.5%的亏损而不被爆仓。因为跨市场套利是买进一个合约的 同时卖出一个合约，两份合约对冲以后损失 12.5%的概率是非常小的，关键在于跨市套利需要分 开设立账号，保证金在两个账户之间划转需要一定的时间。我们认为 12.5%的亏损空间已经留出 了足够的时间进行两个账户之间的保证金划转。 经过计算， 由图 8 我们可以看到， 我们的策略累计收益率 1025.7%， 年化收益率达到 18.06%。 八、覆盖 我们运用杠杆覆盖部位，投资标的为股指期货，因为国内股指期货尚未推出，我们假定股 指

16、期货当月合约走势与沪深 300 走势相同，股指期货保证金比例为 10%。为了使得部位与部 位的相关性尽可能的小，因此我们在部位选择非股票类资产，这里以铜的跨市场套利作为所选 择的资产。 为了尽可能精确地模拟可转移策略的收益与风险，我们设计了如下保证金调整机制： 1.设定现金比例为股指期货市值的 10%，用来结算股指期货的盈余。 2.当行情朝着非意愿的方向剧烈波动时，初始预留的现金很可能不够用。中国 A 股市场设有 涨跌幅限制，每日偏离昨日收盘价最大幅度也只有 10%，预留 10%的现金可以较好地防备爆仓风 险。当行情处于不利变动的时候，即使由于当天有特殊原因，未能追加现金，我们也可以在第二 日开盘前追加现金，并再次调整为昨日市值的 10%。 3.为了使得部位暴露足够的风险，我们保持股指期货的头寸不变，而通过调整部位的资 金达到预留 10%现金的要求。 为了观察可转移阿尔法策略的效果，我们分两类检验可转移阿尔法策略的效果，一种是通过 历史数据比较传统阿尔法策略和可转移阿尔法策略的表现，一种是通过蒙特