企业信息披露与融资行为选择关联性研究

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1、企业信息披露与融资行为选择企业信息披露与融资行为选择关联性研究关联性研究 唐亮12 陈守东2 （1 东北师范大学商学院，吉林，长春，130117；2 吉林大学数量经济研究中心；2 吉林大 学商学院，吉林，长春，130012） 摘要：摘要： 信息披露充分的企业是否会获得更多的融资机会一直是研究者和企业共同关心的 重要问题之一。 本文首先构建了企业信息披露程度模型， 并针对股票市场中的企业进行信息 披露程度的度量， 进而构建信息披露程度和融资行为模型， 利用面板数据模型来研究信息披 露程度在多大程度上决定了融资能力和融资结果， 本文的结论表明股票市场投资者和银行都 不会因为企业的信息披露更加充分而

2、产生更多的投资倾向。 一、引言一、引言 企业的信息披露是否真实地反映了企业的未来发展前景？在企业的财务信息以及重大 事项的披露中， 究竟多大比例体现了企业的真实状况？若企业披露信息真实且有效， 则投资 者在选择股票过程中必然将股票的内在价值 （即现金流的贴现模型） 视作最主要的参考指标， 此时的股票市场将趋于价值回归；另一方面，企业在筹集债务资金的过程中，若存在信息不 对称， 银行就会采取相应的措施来防止逆向选择问题， 主要的方法就是抵押品制度和信贷配 给，然而无论是哪一种做法，都势必会造成效率的损失。 企业的唯一目标是追求利润最大化， 假定不存在外在的约束条件， 信息的发布完全由企 业自行决

3、定，则可以得出下面的逻辑： 1 企业选择隐瞒信息1股市中搜集信息者可能会选择收益率低的坏项目最终收 益率低退出市场股票市场萎缩企业无法融资。 2企业选择隐瞒信息银行无法分辨项目好坏（信贷风险加剧）产生信贷配给2 企业无法获取充分贷款企业利润降低。 第一种情况发生后， 股市中的搜集信息者有两种选择： 退出市场或者成为不知情者继续 留在市场中。显然，若搜集信息者成为不知情者继续留在市场，股票市场将成为赌局性质的 市场，此时逆向选择行为就会出现，即项目收益率越低的企业就越有动力进入市场，获取融 资机会，当不知情者充斥于市场中，股票市场就会更富波动性，此时股票市场的繁荣还是萎 缩取决于投资者的信心，则

4、类似于郁金香泡沫的事件将更易发生。 诚然，政府的政策可以增强投资者信心，然而这种增强并不持久，且易于无效，重要的 问题在于，政府的政策扶持究竟能够让股票市场持续多久的稳定或者表面上的繁荣？ 第二种情况发生时， 银行会制定相应的措施来限制信用风险， 然而问题在于这种限制政 策出现之后， 企业会如何应对？在信贷配给出现后， 道德风险是否会加剧信用风险？当企业 意识到利润降低后，会采取冒险的手段还是采用公开披露信息的手段来获取更多的资金？ 在银行无法获取更多企业真实信息的状态下， 银行的存款无法真正有效的转化为现实中 的投资， 此时经济中就会出现一面的资金供给充裕、 一面的资金需求无法解决的非均衡状

5、态， 在股票市场中的企业也面对相应困境的状态中， 投资者就无法找到更加合适的投资渠道， 最 终就更易形成货币供给和货币需求的非均衡怪圈。 当投资者希望进行消费， 或者消费习惯发 生改变，就会导致实际经济中的需求超过供给，增加通货膨胀压力。 由于信息的重要性， 也出于健全金融体系的考虑， 企业的信息披露在各国都有明确而严 格的规定，然而重要的是，企业在选择信息披露程度上，仍然有自由的空间，无论多么严格1 包括企业不发布项目的主要相关信息、发布虚假信息、诱导投资者产生歧义等方式 2 包括信用额度限制、信贷配给等诸多限制手段 的法律， 都不可能完善到信息完全对称， 这也就意味着各国的银行和股票市场都

6、不可能在真 正的完全意义上的帕累托效率上运行，然而借鉴其他国家的经验，可以看到，很多国家的制 度对于经济趋近于帕累托效率是有效的，这也就意味着，可以建立起更为完善的制度体系， 促进信息披露的真实有效。 本文就出于这个角度， 建立信息披露程度的模型， 考察信息披露程度和融资能力的关联。 由于股票市场的数据最容易获取且数据更加真实可信， 本文选择的数据来源均为股票市场上 市公司3的数据，在模型的构建和度量过程中，我们构建了信息披露程度的模型化度量，并 以此来研究企业融资能力和信息之间的关系， 研究结果的取得对政策的制定以及法律的建设 都具有重要的意义。 二二、信息披露程度的信息披露程度的模型化模型

7、化度量度量 在研究信息问题上， 国外的学者如 Arrow （1962） ， Demski （1973） 、 Beaver （1974） Bromwich （1980）等从会计信息制度的规范和标准化角度进行了研究，Penman（1980） ，Trueman （1986） ， Han （1994） 等则从信息披露主体的行为选择角度进行研究， Bris （2000） ， Lakonishok 和 Lee（2000）则研究了信息不对称角度下的内幕交易问题，Verrecchia（2001）Kyle（1985） 等从博弈论的角度对信息不对称问题进行了研究。 国内学者在研究信息披露问题中， 大多基于信息披露

8、的法律制度、 企业财务信息披露的 程度、信息披露的规范等角度，方法则主要采取事件研究、虚拟变量等形式。如周一虹、孙 小雁（2006）基于信息披露程度来研究信息披露中存在的问题，李政、张文修（2006）从信 息披露的规范角度来研究信息披露的识别，李远勤、刘艳萍（2006）则从自愿性信息披露程 度的角度来研究信息和股权结构之间的关系，王俊秋、张奇峰（2007）则利用上市公司的考 核结果来度量信息披露程度，彭阳、蒋海洋（2006）从信息披露的制度角度来研究制度和信 息之间的关联。 本质上来看，上述学者对信息问题的研究是重要的，然而遗憾的是，对于信息的实证研 究仍然仅仅只能通过建立虚拟变量的方式来进行

9、， 这种研究的最大不足在于无法建立一个标 准化的信息披露程度的度量指标， 也无法针对不同的企业来进行有效的比较； 若仅仅从财务 信息的角度来看信息披露程度显然并不深入， 问题的实质在于已经披露的信息多大程度的体 现了信息的真实性， 基于上述考虑， 本文试图构建一个新的信息披露模型来合理度量企业信 息披露程度和状态。 1信息披露程度的模型构建信息披露程度的模型构建 企业的信息披露主要体现于财务指标，投资者最关注的项目就是企业的利润，因此，最 终企业信息披露程度就由利润指标来体现， 若假定所有企业面临的市场环境相同， 经营者的 能力也大致相仿4，那么企业的经营状况就完全由客观因素所决定，企业的生产

10、能力取决于 企业的固定资产， 尤其是对于规模经济的行业而言， 固定资产的投入是企业生产能力的决定 性条件，而企业的偿债能力则取决于流动资产，占领市场、扩大市场份额的能力则取决于无 形资产，这三部分就形成了企业的总体经营能力，则有如下模型： tititititiinvisiblecurrentfixreturn,3,2,10, （1） 其中tireturn,为i企业在t时期的利润，tifix,则为固定资产总额，ticurrent,为流动资产总额，tiinvisible,为无形资产总额。 3 由于数据的可获得性，本文选择股票市场数据为主要研究对象，同时由于 2005 年开始的股权分置改革，使得股票

11、市场发生了根本性的变化，为了研究的准确性，本文的分析都是基于 2004 年以前的数据。 4事实上，这是一个严格的假定，然而这个假定并不影响最终的分析结果 放松到现实中， 上面模型所解释的部分仅仅能归结为利润的资产解释能力， 我们没有理 由认为模型残差全都来自于信息披露上的问题，因此需要进一步对模型加以改进。 设定如下模型： tttttIndexinvisiblecurrentfixreturn43210（2） iiiiiinvisiblecurrentfixreturn3210（3） 除Index表示宏观经济景气指数之外，模型中其余的变量含义和（1）相同，其中下标t表示年度，下表i表示个股，t

12、表示个股模型拟合后的残差，i表示整个市场的回归残差。 方程（2）是针对每一只股票进行的时间序列估计，而方程（3）则是针对样本内所有股 票按年度进行的截面估计，方程（2）表明了个股拟合程度，而方程（3）则表明了某年度市 场的拟合效果。 考虑到i、t的含义，即利润中不能被三个解释变量所解释的部分，可以分解为： （1）企业经营者能力差别； （2）信息披露中存在的问题； （3）宏观经济因素及行业背景导致的利润变化； （4）其他不可知因素。 企业的经营者能力差别和信息披露二者存在着相互依赖的关系， 确切的说， 在企业信息 披露一致的状态下，将行业特征、规模状况、相关政策等因素剔除后，可以得到企业的经营

13、者能力的差别，而在经营者能力无差别的前提下，将相关因素剔出，也可以得到信息披露的 差别，因此，二者相互依赖且无法实现有效分离，然而考虑到企业数量众多，且包括了股票 市场的大部分股票，经营者能力差别很小的假定是合理的。 宏观经济因素和行业背景状况包括两部分内容， 其一就是宏观经济的景气变动情况， 其 二是行业特征，针对第一个方面，我们可以在模型中引入经济景气指标来拟合，此时所得出 来的残差就可以将宏观背景剔出， 然而行业特征则不然， 正确的估计和检验行业特征的方法 目前仍然较为欠缺，模型中也无法剔除行业因素差别导致的结果。 在上述模型得到合理估计后， 我们可以比较截面模型的残差和个股模型的残差，

14、 即给出 下式： tit itii t returnreturninf, （4） 其中i t表示个股模型的残差，方程右侧第一项就表示每年度的残差占被解释变量的比例，t i则表示截面模型的残差，方程右侧第二项则表示个股残差占被解释变量的比例，该指标的含义在于，inf值越大，则说明个股信息披露越倾向于不真实。 这样就能将个体和整个市场中残差共性因素去掉， 余下的部分就更加贴近与市场信息披 露程度相比较，个股信息披露程度的大小。 尽管我们并没有真正的给出个股信息披露程度的准确度量， 然而从另外的角度来看， 做 差之后的结果比以往的研究都更能体现出信息披露程度的大小。 2模型模型设定和数据选取设定和数

15、据选取 （1）模型设定模型设定 针对信息披露问题， 最重要的就是要研究信息披露程度及趋势， 并通过相应的现实状态 来研究政策和法律在其中起到的作用，为了实现这一目的，根据上一节给出的模型，首先建 立股票市场整体回归模型，并考察其拟和程度，然后按照年度进行分类，对每一年的数据进 行截面回归，考察年度市场的拟合程度，并给出按年度的演进趋势，再次针对每一只股票，按照时间序列进行回归， 并将拟和效果和市场的总体拟和效果相比较， 试图考察出其中的具 体特征。 市场总体模型市场总体模型 考虑到整个市场中分布着不同数量的股票， 且时间从 1996 年到 2004 年， 其中必然会有 很多的个体因素起到作用，

16、 为了更好的得到模型的拟合结果， 我们采用面板数据的做法来进 行研究，即针对整个市场，建立面板数据模型，并进行 Hausman 检验和 F-检验，给出最合 理的模型设定形式，并利用所得到的模型形式来对模型进行估计。 年度信息披露模型年度信息披露模型 和市场总体模型不同的地方在于， 年度信息模型只有截面数据， 并且也无法和景气指数 进行回归，因此，我们将每一年作为单独的区间，按年度进行截面回归，模型中去掉了景气 指数数据，最后得出净利润和固定资产、流动资产、无形资产之间的关系。 个股信息披露模型个股信息披露模型 针对每一只股票的时间序列，分别进行估计，考察个股的拟合程度，再此模型中，我们 引入景气指数的数据，并进行估计。 （2）数据选取数据选取 由于我国股票市场建立时间较短，且上市公司的数量