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1、 巴菲特研究中心巴菲特研究中心 Research Centre for Buffettism 1巴菲特致股东的信巴菲特致股东的信 1985 年年 各位可能还记得去年年报最后提到的那个爆炸性消息， 平时表面上虽然没有什么动作，但我们的经验显示偶尔也会有一些大卡司出现，这种精心设计的企业策略终于在 1985 年有了结果，在今年报告的后半部将会讨论到(a)我们在资本城/ABC的重大投资部位(b)我们对 Scott&Fetzer 的购并(c)我们与消防人员保险基金的合约(d)我们卖出在通用食品的部位。 去年波克夏的净值约增加了六亿一千万美金，约相当于增加了 48.2%，这比率就好比哈雷慧星造访一般，在
2、我这辈子中再也看不到了，二十一年来我们的净值从 19.46 增加到 1,643.71 约为 23.2%年复合成长率，这又是一项不可能再重现的比率。 有两个因素让这种比率在未来难以持续，一种因素属于暂时性-即与过去二十年相较，现在股市中缺乏合适的投资机会，如今我们已无法为我们的保险事业投资组合找到价值低估的股票，这种情况与十年前有 180 度的转变，当时惟一的问题是该挑那一个便宜货。 市场的转变也对我们现有的投资组合产生不利的影响， 在 1974 年的年报中， 我可以说我们认为在投资组合中有几支重要个股有大幅成长的潜力，但现在我们说不出口，虽然我们保险公司的主要投资组合中，有许多公司如同过去一样
3、拥有优秀经营团队也极具竞争优势， 但目前市场上的股价已充份反应这项特点， 这代表今后我们保险公司的投资绩效再也无法像过去那样优异。 第二项负面因素更显而易见的是我们的规模， 目前我们在股票投入的资金是十年前的 20 倍，而市场的铁则是成长终将拖累竞争的优势，看看那些高报酬率的公司，一旦当他们的资本额超过十亿美金，没有一家在往后的十年能够靠再投资维持 20%以上的报酬率，而仅能依赖大量配息或买回自家股份来维持，虽然前者能为股东带来更大的利益，但公司就是无法找到理想的投资机会。 而我们的问题就跟他们一样，去年我告诉各位在往后十年我们大约要赚到39 亿美金，才能有 15%的成长，今年同样的门槛提高到
4、 57 亿美金(根据统记:扣除石油公司不算，只有 15 家公司在过去十年能够赚到 57 亿) 我跟 Charlie-经营波克夏事业的合伙人， 对于波克夏能够保持比一般美国企业更高的获利能力持乐观的态度， 而只要获利持续身为股东的你也能保证因此受 巴菲特研究中心巴菲特研究中心 Research Centre for Buffettism 2惠，(1)我们不必去担心每季或每年的帐面获利数字，相反地只要将注意力集中在长远的价值上即可(2)我们可以将事业版图扩大到任何有利可图的产业之上，而完全不受经验、组织或观念所限(3)我们喜爱我们的工作，这些都是关键因素，但即便如此我们仍必须要大赚一笔(比过去达到
5、 23.2%还要更多)才有办法使我们的平均报酬率维持 15% 另外我还必须特别提到一项投资项目， 是与最近购买本公司股票的投资人有密切相关的，过去一直以来，波克夏的股票价格约略低于内含价值，维持在这样的水准，投资人可以确定(只要折价的幅度不再继续扩大)其个人的投资经验与该公司本身的表现维持一致，但到了最近，这种折价的状况不再，甚至有时还会发生溢价， 折价情况的消失代表着波克夏的市值增加的幅度高于内含价值增长的速度(虽然后者的表现也不错)，当然这对于在此现象发生前便持有股份的人算是好消息，但对于新进者或即将加入者却是不利的，而若想要使后者的投资经验与公司的表现一致，则这种溢价现象便必需一直维持，
6、然而管理当局无法控制股价，当然他可对外公布政策与情况，促使市场参与者的行为理性一点，而我个人偏好(可能你也猜得到)即期望公司股价的表现尽量与其企业本身价值接近，惟有维持这种关系，所有公司的股东在其拥有所有权期间皆能与公司共存共荣，股价剧幅的波动并无法使整体的股东受惠， 到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利一致，但公司的股价长时间偏离内含价值(不管是高估或低估)都将使得企业的获利不平均的分配到各个股东之间， 而其结果好坏完全取决于每个股东本身有多幸运、或是聪明愚笨，长久以来，波克夏本身的市场价值与内含价值一直存在着一种稳定的关系，这是在所有我熟悉的上市公司中少见的，这都要归功于所有波克夏的股
7、东，因为大家都很理性、专注、以投资为导向，所以波克夏的股价一直很合理，这不凡的结果是靠一群不凡的股东来完成，几乎我们所有的股东都是个人而非法人机构，没有一家上市公司能够像我们一样。 或许你会认为法人机构， 拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员会成为金融市场稳定与理性的力量，那你就大错特错了，那些法人持股比重较重且持续受关注的的股票，其价格通常都不合理。 我的老师葛拉罕四十年前曾讲过一个故事说明为何专业的投资人员会是如此，一个老石油开发商蒙主宠召，在天堂的门口遇到了圣彼得，圣彼得告诉他一 巴菲特研究中心巴菲特研究中心 Research Centre for Buffettism 3个好消息跟一个坏
8、消息，好消息是他有资格进入天堂，但坏消息却是天堂里已没有位置可以容纳额外的石油开发商，老石油开发商想了一下，跟圣彼得说只要让他跟现有住户讲一句话就好，圣彼得觉得没什么大碍就答应了，只见老石油开发商对内大喊: “地狱里发现石油了”，不一会儿，只见天堂的门打开，所有的石油开发商争先恐后地往地狱奔去， 圣彼得大开眼界地对老开发商说: “厉害!厉害!现在你可以进去了”，但只见老开发商顿了一下后，说到: “不!我还是跟他们一起去比较妥当，传言有可能是真的” 下表显示波克夏帐列盈余的主要来源， 这些数字加上一些更详细的各部门信息是 Charlie 跟我注意的重点， 反而我们不认为合并的总数对于管理与评量波
9、克夏有什么帮助，事实上我们内部本身从来不会用到。 部门信息对于想要了解一家多角化公司的投资人来说同等重要， 企业经理人在购并一家公司时通常也会坚持这一点， 但最近这几年对于要决定买进卖出股权的投资人却要不到这样的信息， 相反的当股东想要了解公司的经营情况而跟管理阶层要这样的信息时，他们通常以可能危害公司利益来响应，直到最后证管会下令公司须揭露才心甘情愿一五一十的报告出来，这种态度的转变让我想起 Al Capone 的比喻:拿着一只枪好好的说的效果，会比光是好好的说要好的多。 下表商誉的摊销以单一字段另行列示(理由详我 1983 年的附录)， 1985 Unit:US000 Earnings B
10、efore Income Tax After Income Tax Percent Total Berkshire Share Berkshire Share Earnings from Operation Insurance Group 100.0% (44,230)(44,230) (23,569) 100.0%95,217 95,217 79,716 Berkshire-Waumbec Textiles 100.0% (2,395) (2,395) (1,324) Associated Retail Stores 100.0% 270 270 134 Nebraska Furniture
11、 Mart 100.0% 12,686 12,686 5,181 Sees Candies 100.0% 28,989 28,989 14,558 Buffalio Evening News 100.0% 29,921 29,921 14,580 巴菲特研究中心巴菲特研究中心 Research Centre for Buffettism 4Blue Chip Stamps-Parent 100.0% 5,763 5,763 2,813 Wesco Financial Corporation-Parent 100.0% 9,500 9,500 4,191 Mutual Savings and
12、Loan 100.0% 2,622 2,622 4,016 Presion Steel 100.0% 3,896 3,896 1,477 28.4% Amortization of Goodwill (1,475) (1,475) (1,475) Interest on Debt (14,415) (14,415) (7,288) Shareholders Contribution (4,006) (4,006) (2,164) Other 3,106 3,106 2,102 125,449 125,449 92,948 25.9%Realized Securities Gain 487,90
13、7 109,272 342,867 613,356 234,721 435,815 -85.7%1985 年出售证券的收益特别高， 但事实上不代表今年就是丰收的一年(虽然事实上的确是)，出售证券收益就好象大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知识在一朝正式被认可，而事实上在当天你可能一点长进都没有，我们可能持有一支股票长达十年之久，而在这期间其价值与股价可能以稳定的步调增长，可是在我们真正出售的那一年其价值可能一点也没变，或甚至减少，但所有的帐面利益却全反应在出售的那一年，(但是如果这支股票是由我们的保险子公司持有，其市价的变东将会按期反应在帐面之上) ，总而言之，帐列出售损益是没有什么意义的，根
14、本无法反应我们在当年度的实际表现。 1985 年大部份出售证券的收益约三亿四千万美金是缘于我们出售通用食品的股票，我们从 1980 年开始便持有大部份个股，我们当初以远低于我们认为合理的每股企业价值的价位买进，年复一年，Jim 与 Phil 等管理阶层的优异表现大幅提升该公司的价值，一直到去年秋天，Philip Morris 对该公司提出购并的要求，使其价值显现出来，我们因四项因素而大大受惠(1)便宜的买进价格(2)一家优秀的公司(3)一群能干且注重股东权益的管理阶层(4)愿意出高价的买主，而最后一项因素是这项获利能够一举浮现的惟一原因， 但我们却认为前三项才是能为波克夏股东创造最大利益的原因
15、。在选择股票时，我们专注于如何漂亮的买进， 巴菲特研究中心巴菲特研究中心 Research Centre for Buffettism 5而全不考虑出售的可能性。 今年我们又再度收到被投资公司的特别股利， 这次是华盛顿邮报以及通用食品，(通用的这笔交易很明显地是发生在 Philip Morris 提出并购要求之前) ，这种特别股利的发生系由于公司在买回我们手中的股份的同时也从其它股东那里买回等比例的股份， 合约中并明订我们在该公司所占的股权比例在买卖交易的前后维持不变，这类交易被 IRS 认定为类似股利的发放，因为身为一位股东即使在收到现金之后，在该公司的股权比例仍维持不变。这对我们来说较为有利，因为美国税法规定法人纳税义务人(不像个人) ，对于股利的所得税远低于长期投资的资本利得税(而其中的差异将会再扩大，若国会通过的法案正式成为法律:相关条款规定企业实现的资本利得所适用税率与一般所得相同) ， 然而会计原则对于这类交易在财务报表上应如何处理却无统一看法，为与去年作法一致，在财务上我们仍将之视为资本利得。 虽然我们不刻意促
