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1、硕士学位论文1 绪论1 绪论1 1 选题背景及意义2 0 世纪8 0 年代以来的改革歼放，很大程度上是一部国有企业的自我救赎史，在经历了多次“试错式”的摸索后，政府、理论界和实践界在对企业实行产权多样化上取得了难得的一致，同时随着经济改革的不断深入发展，些国有企业的职工也渐次参与到国有中小企业改制和固有大中型企业辅业改制中来，这样，上世纪，风行于西方各国的管理层收购被引入进来，并因得到企业管理层的青睐而迅速发展。所谓管理层收购，一般地讲是指目标公司的管理层通过对外借款购买本公司股权，重组公司资本结构以获得公司控制权和剩余收益权的一种收购行为。目前，我国的管理层收购主要在国有企业内进行，这是我国
2、国有企业所有者“虚位”特点造成的：一方面，中央政府作为国有企业所有者与代理人之问的代理链太长，因信息不对称导致的代理成本过高；另一方面，国有企业的管理层享受行政级别待遇，受任期制影响，过分追求任期内的效益，经营行为多短期化。如何建：立长效的激励约束机制，充分挖掘和调动企业经营者的主观能动性，提升企业价值，企业主可谓既小心翼翼又煞费苦心，自粤美的公司首开管理层收购先河之后，人们似乎找到了中国企业“二二次创业”的原动力和希望，宇通客车、佛塑股份、深圳方大、胜利股份、特变电工等企业纷纷跟进，特别是股权分置改革完成以后，我国的管理层持股行为愈演愈烈，大量的国有上市公司或其它所有制类型企业都通过管理层持
3、股或明或暗地实现了企业制度的改革。作为种制度创新，管理层持股在消除代理成本、完善公司法人治理、增强企业活力上确实能起到重要作用，以致被市场认为是经济发展的“助推器”和留住人力的“金手铐”，但近年来我国在实施管理层持股、深化产权改革的过程中，暴露出方方面面的问题和障碍，尤其在国有企业的改制上，甚至出现了一些企业假借管理层持股之名，行鲸吞国有资产之实，在社会上造成了相当恶劣的影响，之前甚嚣尘上的“郎顾之争”将这种影响推向了高峰，这些都在一定程度阻碍了管理层持股在我国企业的健康发展。南方药业公司作为一家国有中小企业，由于不是控股股东中央企业的主业，在“主业突出、主辅分离”的政策下需要改制分离。南方药
4、业公司虽然成立时间不长，却面临着资本结构不合理、治理结构不完善、经营效率较低等国企通病，硕士学位论文1 绪论在通过改审1 分离后，如何使企业更具竞争力，以在激烈的市场竞争中生存、发展和壮大? 南方药业公司选择了管理层持股，将管理层与企业的发展休戚与共地关联起来。南方药业公司的管理层持股方案既有政府政策大环境下的共性，在具体操作层面卜又有鲜明的个性，通过对它的深入研究，不仅可丰富我国管理层持股的内容，而且南方药业公司在引进外部投资者、解决股独大、股权结构上多层嵌套持股和对赌方案的设计J 二，都对一些国有企业的主辅业分离、产权改革具有非常现实的借鉴意义。1 2 国内外研究综述2 0 世纪8 0 年
5、代，英国经济学家M i k eW r i g h t ( 1 9 8 0 ) 在研究公司的分立与剥离时发现，所被分立或剥离的企业中，有相当大一部分是卖给了公司的管理层，在对此种现象的深入研究后，他提出管理层收购概念。此后，英国的I n d u s t r i a la n dC o m m e r c i a l F i n a n c eC o r p o r a t i o n 将这种行为起名为管理层融资收购，基| jM B O ，M a n a g e m e n tB u y o u t ，中文译为管理层收购或经理层收购，其中，M a n a g e m e n t 是经理层或管理人员
6、的意思，B u y o u t 即“购出”，是指通过购买一个公司的全部或多数股份以获得该公司控制权的情形，该名称一直沿用至今。管理层收购的概念提出至今已经近3 0 年了，实践证明，在困外市场经济发达国家管理层收购得到了广泛的应用，它在激励管理层积极性、降低代理成本、提升企业业绩等方面都起到非常积极的作用。在美国，管理层收购经历了一个起步、发展到成熟的过程，统计数据表明，通过运用管理层收购来解决资产剥离问题，在2 0 世纪7 0 年代末期，全美案例只占资产剥离总案例的5 左右，而到了1 9 8 9 年，据美联储统计资料分析，这个比例大约已提升至9 9 ，在1 9 9 5年左右甚至攀升至1 5 上
7、下，而在2 1 世纪初，美国8 0 0 家大公司中，管理层乙乎无一例外地持有本公司的股票。英国的管理层收购始于2 0 世纪6 0 年代，在此之前，英国法律并不支持管理层购买本公司的股票，只是随蔫企业的不断扩大，企业的经营权和所有权呈现出融合趋势，英国才于2 0 世纪8 0 年代解除了这一限制，由于管理层收购在企业所有权转换E 的便利和外部资本市场的加持，M B O 这一形式在英国逐渐大行其道起来，8 0 年代末期由于劣等债券的退潮，管理层收购的迅猛增长有所曝落，但进9 0 年代后，全球公司治理再次出现经营权和所有权融合的趋势，管理层收购又R 趋活跃。管理层收购以其强盛的生命力在全世界都得了发展
8、，俄罗斯及东欧等转型经济国家i h i j t 划经济向市场经济转变的过程中，韩国、F 1 本等国在9 0 年代中后期，也都J 。泛弓 入管理层收2硕士学位论文1 绪论购。与实践领域的发展相得益彰的是，管理层收购在理论研究领域也得到了空前繁荣，大量的学者和理论家在长期深入地研究中，逐渐形成了不同的基础理论，进而又形成了各具特色的学术流派。概括地讲，这些基础理论大致可分为几类：伯利一米恩斯模型、产权理论、共享经济理论、财富转移论。伯利一米恩斯模型的实质是委托代理理论，美国经济学家B e r l e 和M e a n s( 1 9 3 2 ) 基于对管理层收购的研究，提出了著名的伯利一米恩斯模型，
9、树立了研究经理革命的典范。他们指出，在公司股权分散的情况下，公司管理层由于无法参与到剩余收益的分享，与各小股东天然地存在利益冲突，为此导致的管理层逆向选择和道德风险无法使公司绩效达到最优，但随着管理层股份的增多，他们在成为J 。大分散的股东成员后，作为管理者身份出现的逆向选择风险将会降低，因而应当通过给予管理者一定数量的股份，以激励他们提高：“【：作绩效、减小代理成本。为验证这一理论，他们对美国最大的2 0 0 家非金融公司的持股控制状况进行了实证研究，结果表明管理层所控制的公司数量及其资产总额都是最高的，3 0 年后的美国经济学家L a m a r 进行的类似研究也表明，在优秀的大公司内控制
10、权更加集中于职业经理阶层。研究伯利一米恩斯模型的经济学教授们认为，企业激励机制的最好安排是能使“剩余所有权”和“控制权”最大对应的机带4 ，最优安排一定是经营者和所有者分享企业盈余，通过期权或期股让经营者参与剩余分享，即管理层持股，它可以为经营者利益与所有者利益的融合提供一条途径。J e n s e n 和M e c k l i n g 对管理层收购作出了开创性的贡献，他们( 1 9 7 6 ) 认为降低代理成本的关键是激励企业经营者最大限度地为所有者努力工作，为达到这一效果，理论上一个行之有效的办法是，将经营者和所有者二二者的利益尽可能地整合在一起，并在两者之间建立正相关的敏感关系。从获得报
11、酬方式上理解，管理层持股可以将管理人员的自身利益和公司股东的利益有效结合起来，从而在一定程度上消除了经营者作为代理人角色的风险。( 2 ) 产权理论：1 9 9 1 年的诺贝尔经济学奖得主科斯是现代产权理论的奠基者和创始人，虽然随着产权理论的不断发展而出现了不同的分枝，但科斯的产权理论研究者致认为，产权结构的有效与否，主要看在一个特定的产权结构下，该结构是否能找到外部较大的激励，使受激励者尽可能地提高经济效率，共有产权和国有产权都不能很好地解决这个问题，而私有产权却能达到这一目的。科斯认为，私有产权在优化配置资源，调动经营者的积极性、主动性和创造性等方面舆有独一无二的激励作用。产权理论认为产权
12、制度决定生产力，只硕士学位论文1 绪论要有一个清晰界定的产权，就能解决社会的激励问题，同样c ：f ；1 只有激活人的因素，生产力才能褥到解放，管理层收购与其他收购不同之处，就在于它充分尊蘑和理解人( 管理层) 的价值，用制度化的形式( 股权) 将管理层所拥有的管理要素、技术要素和对企业剩余权分配确定下来。( 3 ) 共享经济理论：共享济理论的出现是美国麻省理工学院经济学教授马丁魏茨曼在1 9 8 4 年发表的共享经济一书中提出的，共享济理论指出在传统的 n ：资经济体系中，员工所得报酬与企业追求利润最大化的财务啊标不相关，这样会使员工的工资的固定化，干好干坏一个样，无法充分调动劳动者的积极性
13、，魏茨曼建议实行共享经济制度，使劳动者除拿到固定的基本工资之外，还可再分享企业的部分剩余收益，这样劳动者就会尽可能地创造更多的剩余利润，实现二者的共赢。共享经济论提出后，不光引起酒方政界和学界的广泛注意，而且在国外的企业罩得到了广泛地实践。从共享理论的论述来看，它与管理层收购显然是一脉相承，只不过一个强调的是企业管理层，另一个强调的是更大基础的广大劳动者而已。( 4 ) 财富转移论是现有管理层收购理论中的非主流理论。财富转移论认为，在整个企业财富既定的前提下，方财富的增长必定导致另。方财富的损失，因此，企业M B O 后出现的绩效增长、股权溢价只不过是建立在其他利害关系人的损失之一L ，将他们
14、的财富装入了管理层的口袋而已。这一点可以从为什么管理层收购总是青睐那些有稳定现金流的企业就可看出端倪，因为管理层是通过巨额融资来收购企业的，高财务杠杆的出现要求企业必需有稳定的现金流，以保证资金链不出问题，收购的结果不过是以新的债权人代替了旧的债权人，以新的股东代替了旧的股东而已，企业总的财富既不会增加，也不会减少。至于管理层基于对企业的了解，在企业收购过程中采用各种手段压低企业价值、甚至不惜做假账做亏企业，这就更是一种明目张胆地掠夺了。L o w e n s t e i n ( 19 8 5 )提出的避税理论是财富转移论的主要内容之一，他认为，由于税收收益的产生，管理层收购在局部就并不是一个
15、零和游戏，管理层的股权收益、管理层收购参与者的投资收益都源于避税所得，当然，从一个更大的层面上讲，管理层收购还是零和游戏，因为国家的税收减少了。管理层收购来到中国后，因与我国的国企改制相结合而具备了更多的中国特色，也因此获得了快速的发展。概括地讲，管理层收购在我困的发展可分为两个阶段：第一阶段( 1 9 9 5 “ - - - 2 0 0 0 年之间) ，主要出现在国有中小企业、乡镇企业改制过程中，具体方式是企业管理层持大股甚至控股现象；第二阶段是在进入2 l 世纪以后，以上市公司的管理层逐渐走上历史舞台为标志，主要是上市4硕士学位论文1 绪论公司企业管理层通过收购直接或问接成为所在公司大股东
16、的现象，据不完全统计，在此期问我翻通过管理层持股达到控股的上市公司已超过1 0 0 家，而且目前还有更多的上市公司正衔枚疾行。国内关于管理层收购的理论研究起步较晚，理论基础目前还没有超出国外学者的石开究范围。王巍( 1 9 9 9 ) 通过M B O 管理者的收购从经理到股东一书将M B O 这个概念引入到国内来，他认为M B O 实现了从经理人到股东的重大转变，是对管理者价值的确认，也是对公司法人治理结构的补充。宋献中( , 2 0 0 4 )对我国管理层持股与经营绩效的关系进行了理论和经验分析认为管理层应适度持股以更好发挥持股的激励效应。黄成波( 2 0 0 6 ) 通过分析了我国E 市公司的特点和公司治理结构的形成与发展，他认为股权结构如何将决定公司控制权的分布决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质。股东持有的股权份额不同会影响股东参与公司事务的激励和能力，因而对公司治理机制作用的发挥和公司价值都会有影响。程彳良( 2 0 0 7 ) 认为，管理层收购不仅能够进一一步推动我国市场经济条件下的产权改革，
