企业并购中管理层收购MBO问题探析

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1、上海会计 2 0 0 2 . 0 78二十世纪八十年代以来，作为企业并购浪潮中的一种新型并购手段管理层收购（M a n a g e m e n t b u y - o u t s ,M B O ）在西方成熟的市场经济国家异军突起、屡见不鲜。我国自从 1 9 9 8年初北京四通股份公司实施“公开”的管理层收购以来，我国公司有上演“M B O ”的趋势。随着近期以宇通客车、深圳方大为代表的一批上市公司 M B O计划的展开，我国业内人士对 M B O提出了质疑。在此，笔者试就当前我国企业运用 M B O作一探讨。一、 M B O的含义及其在企业中的运用管理层收购（以下简称 M B O ）是指目标公

2、司的管理者或经理层，利用借贷所融资本或股权交换及其他产权交易手段购买本公司全部或部分的股份，从而改变公司所有者结构、控制权和资产结构，进而达到重组公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。从管理意义讲，M B O是对现代企业制度（所有权与经营权相分离的委托代理关系）的逆反行为，因其所追求的是一种所有权和经营权的相对集中。从西方成熟的市场经济国家、地区的实践来看，M B O主要运用于以下几种情况： （1 ）集团公司实现对子公司或分支机构的剥离； （2 ）作为敌意收购的防御； （3 ）管理者的创业尝试； （4 ）公营部门的私有化。从我国企业已有的 M B O案例来看，作为一种制度创新，它具有以下优

3、点：1 . M B O 后， 企业的经营绩效往往得到很大的改善。 实施 M B O后，企业往往致力于企业内部改革和要素重组活动，积极开展利润及附加值的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要，有时甚至会卖掉一部分资产以偿还债务，降低财务费用和负债水平，以便企业轻装上阵。笔者对我国早期的 M B O后的企业经营业绩数据加以分析，可以表明：M B O后，企业经营收入水平大大提高（见下表） 。国外对 M B O后的有关统计数据也表明了同样的结果。在企业被M B O后，营运资金管理得到加强，库存比率、产品成本下降，这是经营业绩改善的潜在来源之一。另外，M B O后企业经营收益的变化与财务杠杆以及管理

4、人员、外部董事和其他主要股东持股比例之间，存在正相关关系。这些结果与债务约束效应、管理人员激励效应以及改善监督（股权集中）效应是一致的。2 . 通过 M B O ，能够改进公司治理结构，有效地降低企业代理成本。1 9 7 6年，国外学者詹森和梅克森在论文中系统地阐述了代理问题的含义。当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生代理问题。这种部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏活力，或导致其进行额外的消费。因为大多数的花费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。我国目前很多企业的这个问题更加突出，作为拥有绝大多数所有权的国家，其派出的监督者（董事长）和经营者（总经理）往往是同一个人。作为董事

5、长应该关心所有者的利益，花钱就要考虑经济价值；作为总经理，要不断扩张，就要有内在的推动力。他身兼两职而又没有所有权（或只有极小的所有权） ，就会导致管理层目标与所有者目标不一致。M B O通过对目标公司的资产或股权的收购，进而完全掌握公司资产的控制权，变公司为由经理层控制的封闭性公司。公司在完成 M B O收购后，公司的治理结构因产权结构变革而发生根本性的变化，管理层的目标与企业的目标相一致，实现了经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本。3 . M B O 能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业的业务。企业在自身发展过程中，为确定适合于自己经营的业务，

6、总是不断地购买新资产、尝试新业务。在这一过程中，随着环境、技术条件变化和产品市场生命周期的影响，不可避免地会产生一些子公司或分支机构与企业的长期发展战略不一致的情况，这便产生了资产剥离的需要。通过 M B O ，可以使企业甩掉这些缺乏赢利能力或发展后劲不足的子公司或分支机构，得以集中资源，深入拓展核心业务。同时，企业还可以从子公司或分支机构的出售中获得大量的现金收入，使企业有能力购买企业进一步发展所需要的资产。这种资产结构的调整为企业的长远发展创造了条件。4 . M B O 有利于提高决策效率。在公众持股公司及大集团公司里，重要的项目计划往往需要十分详尽的研究，企业并购中管理层收购（M B O

7、 ）问题探析杜景来单位：亿元时 间M B O之前M B O之后主营业务收入5 7 . 8 98 8 . 0 5粤美的营业利润2 . 7 84 . 8 6销售利润4 . 8 05 . 5 2盼盼主营业务收入3 . 0 09 . 5 0集团营业利润0 . 4 11 . 5 1销售利润1 3 . 3 31 5 . 8 9研究 探索 改革9上海会计 2 0 0 2 . 0 7同时还需要向董事会或总部报告，决策程序的繁琐往往导致行动的拖延，错过投资的大好时机。通过 M B O转为非上市公司，由于管理层拥有较大份额的所有权，可以使决策过程更有效率，更迅速地采取行动，保证了决策成功的可能性。此外，由于不需对

8、外披露重要的信息，也在一定程度上保证了决策的效率。5 . M B O 有利于企业获得纳税上的好处。这种纳税上的好处主要来源于两方面：一是由大量的债务融资所带来的高杠杆率可产生大量的利息避税；二是在溢价收购的情况下，可使账面价值增加，从而可以提高计提折旧的基数，折旧的增加可带来少纳税的好处。二、 我国当前运用 M B O 存在的问题1 . 政府有关人员的思想不够解放， 政府的行政干预过多。 “姓资” 、 “姓社” 、 “姓私” 、 “姓公”的思想仍然顽强地主导着某些人的思想，对国有企业产权改革，一些人持怀疑态度。而 M B O 的推广必须突破计划体制和保守思想的藩篱，把国有企业的产权多元化与推动

9、民营经济的发展放到我国改革的最重要位置。另外，我国的 M B O 中政府的行政干预过多，往往不符合市场规律，不利于M B O的发展。2 . M B O 定价存在重大的问题。深圳证券交易所段亚林指出“管理层收购价格是否公正”？从我国现有案例看，大部分的经理层收购价格低于公司股票的每股净资产和股价。然而根据西方的“价值低估”理论知道，当目标公司的股票价格低于其资产的重置成本时，通过购买现有公司的股票来获得扩张所需的资产，要比购买或建造相关的资产更便宜一些，此时，企业并购才是有利可图的；而且，并购活动中的价值增加额应该在利害关系人间进行再分配。但是，我国当前的 M B O价格不光是没使价值增加额在利

10、害相关人间再分配，而且其价格大大低于每股净资产和股价，这显然不符合“理性人”投资假设，也容易导致国有资产的流失。3 . 资本市场和经理人市场不完善。 我国的资本市场是不完善的资本市场，在众多的企业中非上市公司占绝大多数，在上市公司中股东大部分为非流通股，缺乏发达国家的成熟市场环境和信用环境。同时，职业经理人在我国还是新事物，职业经理人市场还处在萌芽状态，实行 M B O后的整合离不开高素质的管理者，因此，没有一支专业化的高素质的职业经理人队伍，我国的M B O就不可能成功地运用和得到很大的发展。4 . 没有制定企业 M B O 的相关法律。M B O 作为一项经济活动，在市场经济条件下，同样需

11、要法律的规范和保护。比如，公司的董事或者与之相关的人事在收购本公司或下属公司时，必须经过股东大会的同意；如果该董事还在上级公司担任董事，还须上级公司股东大会的批准；等等。而我国有关 M B O问题的专门法律还没有出台，甚至有关法规还限制管理人员对本企业的持股额。这显然会限制我国M B O的正确、健康地运用。5 . 现行的金融体制不利于M B O 的操作。M B O 的融资往往是一种特殊的信贷融资，必须由相应的投资银行、投资基金等专业公司予以支持，还需要相应的抵押担保支持。目前在国内，由于法律和政策的限制，银行和非银行金融机构不能对 M B O进行直接的融资支持，因此只能从其他方式来解决。再加上

12、当前我国大多数银行对风险的厌恶，这使得M B O的资金来源问题较难解决，从而使M B O演化为职工持股计划（E S O P ） 。6 . 服务市场很不发达。管理层进行M B O 应根据收购目标公司的规模、特点以及工作的复杂程度，选聘专业中介机构（如投资银行、律师事务所、会计师事务所和评估事务所）指导业务操作，提高并购效率，以及向客户提出各类改进经营、提高效益的建议。而从我国现有市场体系来看，服务性市场很不发达，许多中介机构缺乏高素质的专业人才，无法满足客户进行 M B O的需要。三、 几点建议1 . 解放思想，减少企业并购中的政府行为。在企业M B O中，政府的支持、引导、监督、服务都是十分必

13、要的。然而，在利益驱动下的企业、行业和区域经济主体的行为，逐渐以市场为转移，而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。因此，在经济改革的新时期，政府如果仍以企业、行业和区域经济体系的中心去抓经济建设，就很难适应改革发展的要求。现在最需要做的也许就是政府要及时让出市场空间，从市场的主要角色中退出，从商业性竞争中退出，集中各种资源去规范各种利益主体的行为，尽早地制止一些利益主体擅自使用政府的名义进行牟利，以获取只属于利益集团的特权性利益。政府及执行部门唯一应该关心的是社会，而不是专门管理经济。2 . 加强有关中介机构的建设。M B O 需要很强的专业服务支持，特别是法律、财务顾问，评估人员等。为了确

14、保入世后M B O的健康发展和防止国有资产的流失，我国政府应正确地引导中介机构的建设，监督其执业行为，保证 M B O的公平、合法、有效地进行。3 . 加速有关M B O 的法律建设。为了M B O 的健康进行，我国要制订一套适合我国国情的法规和条例。比如，准许有条件的投资银行运用中续贷款，开发并购基金等。另外，对那些在并购中的违规行为，也应制订相应的法规予以制裁。4 . 加强金融支持，拓宽融资渠道。企业 M B O 需要大量资金，经理层的自有资金有限，向银行高比例贷款又比较困难，在这种情况下，可以考虑发行企业债券，利率可以略高于国债利率，把沉淀 在居民手中的分散资金集中( 下转第7 页）研究

15、 探索 改革7上海会计 2 0 0 2 . 0 76 . 内容范围的比较。美国C O S O 报告的五大要素， 包含的内容十分广泛。 而我国内部会计控制的内 容却主要集中于会计领域。 例如， 内部会计控制基本规范主要是从会计控制的角度来规范内部控制 ； 独 立审计准则第9 号 中对内部控制的定位也是着重于企业的会计责任方面。 四、 建立公司治理机制， 强化我国公司内部会计控制 适应社会主义市场经济发展的需要，我国公司迫切需要建立公司治理机制，从公司治理入手来强 化内部会计控制。1 . 与市场经济同步发展， 完善外部治理机制。 公 司治理与内部会计控制都需要逐步完善公司的外部市场， 包括商品市场

16、、 人才市场、 金融市场都需要发 展和完善。公司治理与内部控制规范要随着外部市 场的发展而同步发展。目前我国并未形成竞争性的 经理市场、 产品市场、 资本市场， 因而上市公司缺乏 必要的外部制约机制。 2 . 完善内部治理。 完善公司治理的核心是建立 股东大会、 董事会、 监事会与经理之间的相互制衡关 系。 具体而言， 首先， 要改变目前国有股一股独大的 现象，使国有股流通。其次，增强股东大会的机能， 引入累积投票制、 关联股东表决排除制等， 制约股东 行为， 避免股东大会成为大股东的橡皮图章。 第三， 完善董事会， 增加董事会中外部董事的比重， 减少内 部人控制和大股东控制。但必须解决好外部董事的 聘任、 薪酬、 责任等问题， 使之保持独立。 可以在董 事会下设立主要由外部董事组成的专门委员会，如 审计委员会、 战略委员会、 提名委员会、 薪酬和考核委员会等。 第四， 强化监事会对财务报告等的监督， 减少管理层对财务报告的操控，为内部会计控制创造良好的内部环境。 3 . 联合制定内部会计控制规范。