中国银行-美国QE3的特征、影响与应对-120927

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1、 内部资料 请勿外传 2012 年第 14 期 （总第 30 期） 伦敦分行办公室 2012 年 9 月27 日 伦敦金融 财经评述 1 美国美国 QE3 的特征、影响与应对的特征、影响与应对 王家强 瞿亢 2012 年 9 月 13 日，美联储终于宣布启动第三轮量化宽松货币政策（The Third Round of Quantitative Easing， 以下简称 QE3） 。 此时， 距离我们最早预期推出 QE3 的时间已一年有余。时过境迁，彼时全球经济与金融形势又发生了天翻地覆的变化。回顾这一轮量化宽松的背景、特征，透析其影响，对把握未来趋势有很大意义。特别是对当前中国而言，实体经济处

2、于内忧外患之际，再逢发达国家新一轮的同步“印钞”大潮，迫切需要准确判断形势，及时、主动地出招应对。 背景：全球经济同步下滑与背景：全球经济同步下滑与美国“美国“财政悬崖财政悬崖”风险风险 2009 年以来，全球经济的复苏周期日趋短暂，更像是一个虚弱的病人轮番地打兴奋药剂一般。药剂下去，精神抖擞两下，然后病倒；再打药剂，兴奋两下，再度病倒，如此循环。病人内生机理依旧虚弱， 体质自我恢复能力远未出现。 政策制定者继续手舞大头针， 不切实际、迷茫地期待奇迹发生。美联储就是这样的政策制定者之一。 第一轮量化宽松的确迎来了 2009 年下半年到 2010 年上半年的快速复苏；第二轮量化宽松带来 2010

3、 年底到 2011 年初的短暂复苏。此后的扭曲操作（Operation Twist，OT）似乎也是 2012 年上半年经济复苏的贡献因素之一。每次短期复苏之后都有新的干扰因素打断了复苏进程，从而被迫再度启动 QE 政策。2010 年下半年是主要是欧债危机爆发，2011 年初主要是阿拉伯之春和日本大地震，下半年是欧债危机恶化和泰国洪灾；2012 年则主要是欧债危机的冲击（图 1） 。 进入 2012 年下半年，欧债危机蔓延和经济衰退，新兴市场发展速度放缓，以及东亚地缘政治紧张则是全球经济同步下行的重要影响因素。因此，尽管美国房地产市场和就业市场已出现了企稳迹象，但美国经济仍走向疲软。欧洲央行率先

4、启动了新一轮量化宽松政策OMT（即直接货币交易操作） ，对美联储的政策起到了诱导作用。与此同时，全球通货膨胀压力迅速下降，这给美国出台 QE3 创造了不可多得的基本面基础。 事实上，QE3 出台还有一个重大的背景，即美国“财政悬崖”风险，如果美国政府不采取及时行动，那么 2013 年将有数项财政节支与增税措施自动启动，规模接近 6000 亿美元；将可能导致美国经济陷入衰退，投资者信心动摇，国债市场崩盘。因此，美联储必须向市场传递信息，管理这种潜在风险是其货币政策职责之一。美联储主席伯南克指出，如果美国跌落财伦敦金融 财经评述 2 政悬崖，美联储将没有工具可以完全抵消这对就业和经济成长的冲击，必

5、须采取预先的举措；即便如此，美联储的目标是让公众确信美联储将竭尽所需支撑经济。如果经济趋软，将采取更多支持措施；美联储不会在时机不成熟的时候撤走宽松政策，以便给经济复苏赢得时间。 图 1. 全球经济短周期与美联储的量化宽松政策 3040506070200720082009201020112012全球制造业采购经理指数（PMI）资料来源：彭博，作者整理 特征：超低利率、无限量与灵活性特征：超低利率、无限量与灵活性 虽然同为 QE 政策，但每次实施的背景不一、时机不同、目标有异，因此美联储每次政策工具设计都颇费心思，尽量做到“这次不一样”，以给市场一种印象，即美联储弹药充足，手中仍握有可供选择的工

6、具箱。作为新一轮全球性量化宽松举措的组成部分（表 1） ，美联储 QE3与前几轮量化措施相比具有三大特征： 第一，辅以超长期的低利率承诺。在推出 QE3 的同时，美联储将联邦基金目标利率维持在 0-0.25%的范围不变，并与其低利率状态将维持到 2015 年年中。与 QE2 相似，这个对利率的前瞻性指引力度非常大，并比 QE2 延长了两年。如此一来，从 2008 年 12 月开始的零利率政策持续时间将长达7年多。 2002-04年期间的低利率曾是引发本轮全球大危机的肇因之一，相比此轮零利率周期可谓小巫见大巫。 如此低利率可能带来的巨大代价， 包括损害储蓄者利益、QE1：2008.11-2010

7、.3 美联储累计购入 1.725 万亿 美元GSE债务、 MBS和长期 国债。 QE2： 2010.11-2011.6 美联储累计 购入6000 亿 美元长期国 债。 OT政策：2011.9-2012.12 美联储卖短卖长， 累计购 入超过4000 亿美元长期 国债。 欧债危机 阿拉伯之春 日本大地震 欧债危机 泰国洪灾 欧债危机 伦敦金融 财经评述 3 社会融资低回报率、杠杆操作的高回报率，以及长期的通胀风险等。而伯南克辩称，低利率可以帮助降低政府债务和赤字，可以帮助消费者从经济增长中受益，而美联储还有其他的工具和意愿来管理通胀威胁。说易行难，预测未来更是不易，美联储看似在下一场不可言喻的赌

8、注。 第二，购买 MBS 的规模与购买时间不设限，并与 OT 政策剩余期并行。QE3 的资产购买对象是资产抵押支持证券（MBS） ，这与 QE2 购买国债不同。不预设购买总量规模和持续时间目标， 每月购买目标为 400 亿美元。 这一点也与 QE2 和 OT 操作分别为 6000 亿美元和 4000亿美元的目标不同。而且，不像欧洲央行，直接货币交易计划（OMT）推出后，此前的证券市场计划（SMP）即刻终止。QE3 的推出并未影响此前扭曲操作政策的继续执行。如此一来，2012 年底前，QE3 期间每月对长期证券的购买规模将达 850 亿美元。很显然，美联储 QE3想要对已见企稳复苏苗头的房地产市

9、场增添推力，并同时兼顾到对财政的支持，在短期利率已接近零的背景下，全方位压低长期利率。 第三，保留了债券购买计划的灵活性。美联储声明债券购买将“随经济变化而调整” ，包括使用其他工具， 包括资产负债表工具和沟通工具； 主要依据则是劳动力市场是否 “大幅改善” ；而且，宽松货币政策是持续性的，即使经济提速也不会很快收紧。上述表述意味着，由于规模与时间不设限， 美联储 QE3 保留了相当的灵活性。 因此， 很可能在 12 月 QT 政策即将结束时，美联储就会重新评估购买规模。目前，市场对美联储 QE3 的总购买规模预期普遍在 6000 亿美元左右，持续将近 15 个月。而且，未来美联储还可能提高对

10、通胀风险的容忍度，同时将失业率、经济增长速度等纳入全面的政策考量之中。 表 1. 2008-2012 年四大发达经济体央行非常规政策的比较 中央银行（准）量化宽松政策名称宣布时间购买/操作对象总规模 占GDPQE12008年11月MBS、机构债和国债 17250亿美元12.0%QE22010年11月长期国债6000亿美元4.0%OT (Operation Twist)2011年11月国债，卖短买长4000亿美元2.6%QE32012年9月MBS每月400亿美元N.ACBPP1&22009年4月有担保债券1000亿欧元1.0%SMP(Secuities Market Program)2010年5

11、月二级市场国债2190亿欧元2.5%3 year LTRO 1.02011年12月长期再融资4892亿欧元5.2%3 year LTRO 2.02012年2月长期再融资5300亿欧元5.6%OMT(Outright monetary transaction)2012年9月国债无限量N.AAPP1(Asset Purchase Program)2009年3月国债、公司债等750亿英镑（初始）5.0%APP22009年期间连续三次扩大规模扩至2000亿英镑13.0%APP32011.9-2012.8 连续三次扩大规模扩至3750亿英镑25.0%APP(Asset Purchase Program)

12、2010年10月国债、公司债等350000亿日元7.6%APP Enhancements2011.3-2012.9 连续八次扩大规模扩至800000亿日元17.5%美联储欧洲央行英国央行日本央行资料来源：作者整理 伦敦金融 财经评述 4 影响：有限地助力实体经济，无法估量的危机后患影响：有限地助力实体经济，无法估量的危机后患 自 2008 年金融危机以来，世界各国的政策协调力度加强。美联储 QE3 政策似乎又是新一轮全球政策协调的一部分，因为就在 2012 年 9 月，欧洲央行、日本央行都同时推出了新的量化宽松政策，此前英国央行已将资产购买计划规模扩大。新兴市场还未见同步的政策措施，但预料很快

13、将会伺机行动。作为全球最大经济体的央行，美联储政策日益以国内目标为重，但外溢效应却是全球性的。我们预期 QE3 将产生如下方面的影响： 第一，降低美国“财政悬崖”风险的冲击，有限地推动美国经济继续复苏。美国国债市场问题重重，积弊已久，并持续构成经济复苏的重大威胁。2011 年标普对美国的降级行动已经对此作出了试探性压力测试。但是，2012 年以来美国却受益于“选丑”比赛，更加危急的欧债危机转移了市场注意力，大量资金回流美国支撑了美国的低利率环境。而随着欧洲各项政策举措减少欧债危机压力，美国国债的老问题将成为新的关注焦点。 “财政悬崖”风险成为 2013年经济复苏的首要威胁。因此，美联储 QE3

14、 出台，其实是开始为应对该风险而未雨绸缪，最大限度地降低美国长期利率，以及舒缓公共债务与赤字压力。伴随着房地产市场和劳动力市场的改善，确保美国经济处于持续复苏的轨道上。我们认为这一政策目标仍可能继续奏效，特别是辅以政治、军事等手段搞乱其他地区，美国仍将其塑造为最为安全的投资目的地之一，吸引国际资金流入。 第二， 对国际金融市场产生直接影响。新一轮的量化宽松浪潮对全球的市场信心和投资资金流向都在产生巨大的影响。美国的资本市场已经受到了流动性充裕和经济复苏预期的激励，创下 2008 年金融危机以来的新高。由于美国 QE3 力度比欧洲附带条件的 OMT 更大，美元汇率应声而落。 黄金、 石油等大宗商

15、品市场也在随着起舞。 当然， 这是可以观察得到的短期效应。就中长期而言，美国 QE3 仍可能对推动美元贬值、压低美国国债收益率与抵押贷款利率，发挥其传统的功能。大宗商品价格将会因流动性泛滥而上涨，加剧全球性的通胀压力。资本市场很可能有所受益，为美国消费者创造新的财富效应。 第三，对其他国家和地区带来广泛的外溢效应。有理由相信，任何国家都不愿意看到美国跌下“财政悬崖” ，引发新一轮全球经济危机。美联储 QE3 推动美国经济持续复苏，可以通过投资与贸易传导渠道，对主要的贸易伙伴产生正面影响。而对正在面临资本流出的新兴市场国家而言，美国 QE3 政策也有助于缓解这一局面。不过，对于尚深陷欧债危机的欧洲国家而言，美联储 QE3 可能不是好消息。欧元区现在迫切需要提升竞争力，稳定公共债务市场。而美国QE3 推动欧元升值显然是不利的。美国国债市场也与欧债市场存在竞争关系，两者都在争抢有限的融资来源，国际资金流向美国将不利于欧债的稳定。 第四，可能埋下未来长期的危机隐患。无节制的印钞并非解决经济危机的根本手段，实体经济需要的是通过改革达到效率的改善，通过技术创新创造新的需