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1、经济无忧市场有虑经济无忧市场有虑 20152015年春季经济和市场展望年春季经济和市场展望20152015年春季经济和市场展望年春季经济和市场展望新常态新常态 VSVS 非常态非常态新常态新常态 VSVS 非常态非常态 中国经济未来处理重点是债务；中国经济未来处理重点是债务； 中国潜在生产率不可能速降：中国潜在生产率不可能速降： 1.人口红利刚开始消退，仍然有优势；劳动生产率向高收入国家收敛过程刚开始。 2.技术创新作用体现：首次引领全球经济运行（全球领先的互联网经济：规模优势、转 型优势、干中学）。型优势、干中学） 3.工业升级过程刚刚开始。财政扩张图 1 “非常态”下中国经济和市场背离的逻
2、辑图 1 “非常态”下中国经济和市场背离的逻辑高杠杆影子银行高债务率信贷扩张脱实向虚资金贵资本市场宏观调控正常信贷互联网金融私人挤出利率升经济减速200920102012200920102012中国经济总形势中国经济总形势 格局与政策判断格局与政策判断中国经济总形势中国经济总形势格局与政策判断格局与政策判断 中国经济的“新常态”表达变化：双调整三期叠加中国经济的“新常态”表达变化：双调整三期叠加 经济发展：转方式、调结构经济发展：转方式、调结构增速换档 调整阵痛调整阵痛宏观调控：宏观调控：大众创业、万众创新大众创业、万众创新政策消化结构调整经济新常态经济新常态+ + 活力激发活力激发风险管理：
3、风险管理：守住底线、宏观审慎守住底线、宏观审慎政策消化货币环境：中性适度货币环境：中性适度制 造旧格局旧格局A消费 资源旧格局旧格局 国际经济再平衡国际经济再平衡 AA一张表看2会：预期 VS 实际一张表看2会：预期 VS 实际 预期目标变化暗含政策倾向；预期目标变化暗含政策倾向； 朱镕基时代的记忆：“质”和“量”的转换故事。朱镕基时代的记忆：“质”和“量”的转换故事。表表1 1中国经济运行的预期目标和实际指标比较中国经济运行的预期目标和实际指标比较单位：%，亿元199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320
4、142015GDP预期199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015GDP预期8.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 7.5 7.5 7.5 7.07.0实际实际7 87 68 48 39 110 010 111 312 714 29 69 210 69 57 77 77 4表表1 1 中国经济运行的预期目标和实际指标比较中国经济运行的预期目标和实际指标比较实际实际7.8 7.6
5、 8.4 8.3 9.1 10.0 10.1 11.3 12.7 14.2 9.6 9.2 10.6 9.5 7.7 7.7 7.4 CPI预期 CPI预期5.0 4.0 1.0 1.0 1.0 3.0 4.0 3.0 3.0 4.8 4.0 3.0 4.0 4.0 3.5 3.5 3.0 实际实际-0.8 -1.4 0.4 0.7 -0.8 1.2 3.9 1.8 1.5 4.8 5.9 -0.7 3.3 5.4 2.6 2.6 2.0 预期预期3.0 8.0 0.0 7.0 8.0 16.0 17.0 0.0 0.0 8.0 8.0 10.0 10.0 8.0 7.5 6.0 外贸 实际外
6、贸 实际-0.4 11.3 31.5 7.5 21.8 37.1 35.7 23.2 23.8 23.6 17.8 -13.9 34.7 22.5 6.2 7.5 3.5 M2预期 M2预期14.0 14.0 13.0 13.0 16.0 17.0 15.0 16.0 16.0 16.0 17.0 17.0 16.0 14.0 13.0 13.0 12.0 实际实际15.3 14.7 14.0 14.4 16.8 19.6 14.6 17.6 16.9 16.7 17.8 27.7 19.7 13.6 13.8 13.6 12.2 消费预期 消费预期7.1 9.0 0.0 12.5 12.0
7、12.0 0.0 14.0 15.0 16.0 14.0 14.5 13.0 实际实际9.7 10.1 11.4 11.0 13.3 9.2 10.2 12.0 12.6 12.5 14.8 17.0 14.8 11.6 12.1 11.5 10.9 投资预期 投资预期10.0 12.0 10.0 10.0 10.0 12.0 16.0 18.0 20.0 20.0 18.0 16.0 18.0 15.0 实际实际14.1 5.5 9.1 12.6 16.7 25.0 20.1 24.0 22.1 20.2 15.6 33.2 19.5 16.1 19.0 18.9 14.7 赤字预期 赤字预
8、期9500105009000 8000120001350016200实际实际922.2 1,743.6 2,491.3 2,516.5 3,149.5 2,935.0 2,186.9 2,324.3 1,122.7 -1518.7 1110.2 7396.9 6494.4 5190.2 8502.5 10601.2 11312目目 录录目目 录录20142014年中国经济回顾年中国经济回顾底部徘徊底部徘徊20142014年中国经济回顾年中国经济回顾：底部徘徊底部徘徊2015年中国经济展望：延续平稳2015年中国经济展望：延续平稳2014年资本市场回顾：并蒂花开2014年资本市场回顾：并蒂花开2
9、015年资本市场展望：浮躁、偏执、任性2015年资本市场展望：浮躁、偏执、任性1.1 “新常态”决定经济仍“底部徘徊”“新常态”决定经济仍“底部徘徊” “新常态”的含义：1）海外危机后经济恢复的缓慢、痛苦过程（该词为美国太平洋基金管理公司首创）；中国经济增速由高速转向中高速、外延扩张“新常态”的含义：1）海外危机后经济恢复的缓慢、痛苦过程（该词为美国太平洋基金管理公司首创）；中国经济增速由高速转向中高速、外延扩张转向内涵增长转向内涵增长转向内涵增长转向内涵增长。 从增长动力变化看中国经济增速的平稳趋势。从增长动力变化看中国经济增速的平稳趋势。图 2 中国“三架马车”转向出口（累计同比/月，%）
10、图 2 中国“三架马车”转向出口（累计同比/月，%）36 出口 消费2024 28 32 消费 投资812 16 20 (4)0 4 8 10/0410/0610/0810/1010/1211/0211/0411/0611/0811/1011/1212/0212/0412/0612/0812/1012/1213/0213/0413/0613/0813/1013/1214/0214/0414/0614/0814/1061.2 经济转型时期经济增长的阶段划分经济转型时期经济增长的阶段划分 危机后中国经济才真正面临转型压力；危机后中国经济才真正面临转型压力； 经济转型时期增长动力变换造成经济增长的三
11、阶段经济转型时期增长动力变换造成经济增长的三阶段：下降下降、走平走平、上升上升。图 3 经济转型时期的经济增长状况图 3 经济转型时期的经济增长状况 经济转型时期增长动力变换造成经济增长的三阶段经济转型时期增长动力变换造成经济增长的三阶段：下降下降、走平走平、上升上升。GDP下降阶段 走平阶段上升阶段下降阶段 走平阶段上升阶段2010201120122013201471.3 中国经济增长轨道变换中国经济增长轨道变换 过去中国经济才“十年一周期”的特征（政治周期）；过去中国经济才“十年一周期”的特征（政治周期）； 趋势：水平降低；波动收窄。趋势：水平降低；波动收窄。图 4 图 4 中国GDP真实
12、增长率的周期变动中国GDP真实增长率的周期变动 未来：耐克型的周期增长路径？如何叠加“换档”影响？未来：耐克型的周期增长路径？如何叠加“换档”影响？1214 16 第1次经济周期第2次经济周期第3次经济周期8 10 12 2 4 6 GDP=9.63GDP=9.88GDP=10.250 19781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201282.1 中国经济仍将面临下行压力中国经济仍将面临下行压力 经验地看，新时期中国经济的正常增长区间为6%-9%；经验地看，新时期中国经济的正常增长区间为6%-9%； 过
13、去的底部成为现在的正常区间。过去的底部成为现在的正常区间。图 5 中国经济在下台阶后的正常区图 5 中国经济在下台阶后的正常区131415169101112正常正常区域区域底部徘徊曾经二次探底5678正常正常区域区域数据来源数据来源：windwind98/09 99/03 99/09 00/03 00/09 01/03 01/09 02/03 02/09 03/03 03/09 04/03 04/09 05/03 05/09 06/03 06/09 07/03 07/09 08/03 08/09 09/03 09/09 10/03 10/09 11/03 11/09 12/03 12/09 1
14、3/03 13/09 14/03 14/09数据来源数据来源：windwind92.2 经济增速平稳不降是市场最大期盼经济增速平稳不降是市场最大期盼 投资下降具有不可逆性：基数抬高、地产降温、产业周期投资下降具有不可逆性：基数抬高、地产降温、产业周期 消费增速下降；外贸工作难度加大；消费增速下降；外贸工作难度加大；图图 6 中国经济中国经济GDP和工业滑落底部徘徊（累计同比和工业滑落底部徘徊（累计同比/季度，季度，%） 外贸是寄托。外贸是寄托。221618 20 22 GDP工业增加值1012 14 16 46 8 10 00/0901/0502/0102/0903/0504/0104/090
15、5/0506/0106/0907/0508/0108/0909/0510/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/09数据来源：Wind数据来源：Wind102.3 通胀、通缩风险均无通胀、通缩风险均无 可预见的将来，物价平稳：可预见的将来，物价平稳： 经济低迷/平稳延续“底部徘徊、有限复苏”态势，需求端不构成物价上升动力；经济低迷/平稳延续“底部徘徊、有限复苏”态势，需求端不构成物价上升动力； 供给端看：大宗商品价格已接近成本线，猪肉等农副产品，粘性大，下行风险不高。供给端看：大宗商品价格已接近成本线，猪肉等农副产品，粘性大，下行风险不高。图图 7 中国消费绝对
16、物价水平有明显的季节波动特征（中国消费绝对物价水平有明显的季节波动特征（CPI环比指数）环比指数）101.5 102.0 正常201220132014100.5101.0 100.0 100.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源数据来源Wi dWi d99.0 99.5 111数据来源数据来源：WiWin nd d112.4 “紧数量、低利率”的货币环境持续“紧数量、低利率”的货币环境持续 “紧数量”指货币增长稳中偏紧，增速处于相对地位；“紧数量”指货币增长稳中偏紧，增速处于相对地位； “低利率”指金融市场上的债券、货币利率下降，实体部门的信贷利率微升；“低利率”指金融市场上的债券、货币利率下降，实体部门的信贷利率微升； 利率走势差异利率走势差异体现了流动性的不同分类体现了流动性的不同分类利率走势差异利率走势差异，体现了流动性的不同分类体现了流动性的不同分类。图图 8 中国货
