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1、重要声明：本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确 性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司 提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。 酒类行业 李辉 010-88092288-3612 B 沱牌曲酒（600702）：业绩增量有限 沱牌曲酒（600702）：业绩增量有限 2009 年 3 月 19 日 2009 年 3 月 19 日 谨慎持有谨慎持有摘要： 摘要： ? 沱牌曲酒 （600702） 2008 年主营业务收入8.
2、71亿元， 同比减少3.23%；利润总额7433万元，同比增长8.49%；归属于上市公司股东的净利润4148万元，同比增长0.32%；实现基本每股收益EPS0.123元。 ? 沱牌曲酒销售力度不够和资金流动性差的问题仍然突出，若公司09年能按预期完成销售目标， 在不考虑非经常性损益的情况下， 2009 年的EPS 可达0.16，PE可达50倍。鉴于白酒行业在整体估值溢价偏高，品牌集中度高，目前其估值水平在白酒行业偏高，与同类可比公司相比不具优势。在白酒行业景气度的整体下滑的情况下，予以“谨慎持有”评级。 相对指数表现 相对指数表现 公司研究年报点评 公司研究年报点评 沱牌曲酒（600702）年
3、报点评 沱牌曲酒（600702）年报点评 敬请关注最后一页重要声明敬请关注最后一页重要声明 2 2 沱牌曲酒 （600702） 2008 年主营业务收入8.71亿元， 同比减少3.23%； 利润总额7433万元，同比增长8.49%；归属于上市公司股东的净利润4148万元，同比增长0.32%；实现基本每股收益EPS0.123元。 盈利预测 08A 09E 10E 营业收入(万元) 87102 90159 95839 营业成本(万元) 43877 45395 47920 净利润(万元) 7834 8514 9993 归属母公司股东净利润(万元) 4148 5534 6495 总股本（亿股） 3.3
4、7 3.37 3。37 每股收益(元) 0.12 0.16 0.19 市盈率 65 49 41 注：股价为2009 年3月19日收盘价 销售力度有待大幅提高 销售力度有待大幅提高 由于经济不景气导致商务用酒需求有所减少，白酒的市场需求面临较严峻的考验，特别是中高档酒，市场需求将有所下降，增长趋势逐步放缓。地方品牌白酒的强势发展对进行全国性品牌白酒的推广也形成较大的影响。白酒企业之间竞争十分激烈。从公司2008年度各项经营指标来看 , 沱牌曲酒公司业绩的增长速度与前几年相比明显下滑。2005年到2007年,公司净利润分别为1467.69万 元 、1994.72万 元 和4135.42万元,对应增
5、长幅度为53.91%与107.32%,而2008年度同比仅增长0.32%。而从2008年来看,公司四季度仅仅实现净利润约45.79万元,前三个季度单季度净利润均处于持续下滑状态。 公司2008 年主营业务收入8.71亿元，同比减少3.23%；利润总额7433万元，同比增长8.49%。9亿多元的库存与其8亿多元年销售额相比，比例过高，泸州老窖的库存只占年销售额的40%，说明沱牌曲酒销售存在一定问题。尽管公司一再调整市场销售布局，同时加强对营销队伍、销售网络、产品结构的整合，收效看来并不十分显著。由于全国性管道布点及广告推广的投入非常巨大，在没有足够的消费基础支撑的背景下很难在短期内获得很好的回报
6、，因此，短期内对盈利的贡献非常有限，甚至由于公司目前酒类业务收入规模仍然较小（不到10亿），投入过大导致销售费用支出增长过快，将成为盈利增长的一个拖累。 资金流动性差的问题有所缓解 资金流动性差的问题有所缓解 沱牌曲酒长期的高负债经营，资金流动性差的历史问题较去年有较大缓解，原因是公司加大了银行承兑汇票背书支付货款的力度。白酒企业现金流很强，一般不可能出现像沱牌曲酒4个多亿元的短期借款，例如，泸州老窖、贵州茅台、五粮液、汾酒等白酒生产企业均少有任何短期借款。 沱牌曲酒（600702）年报点评 沱牌曲酒（600702）年报点评 敬请关注最后一页重要声明敬请关注最后一页重要声明 3 3 中高端市场
7、的突破变数大 中高端市场的突破变数大 尽管公司产品结构性调整的力度比较大，但沱牌曲酒能否顺利实现在中高端市场的突破，从目前舍得酒和其他几个子品牌的市场表现来看，仍存在着诸多不确定性。公司以4个白酒品牌为主线，包括“舍得、陶醉、沱牌曲酒和沱牌特曲”。其中，“陶醉”为新推出的品牌，定位中高端。2007年开始投放市场，市场反应非常好，2008年的销量就达到300吨，是公司未来发展中档酒的主打品种。公司产品结构层次丰富，营销策略以产品结构调整为主。目前公司低档酒占比30，中档酒占比30，高档酒占比30。对于低档沱牌大曲和低价位沱牌酒正在逐年减产。公司加大了产品结构调整的力度,紧紧围绕“舍得、陶醉、沱牌
8、曲酒和沱牌特曲”的中高档白酒组合,加大各销售区沱牌曲酒和沱牌特曲的营销力度,实现了中高档酒销售的较快增长,舍得酒及50元以上产品销量有较大幅度上升,基本形成了公司核心主导产品。从历史上来看，中高档酒的发展却一直和上市公司其它中低端酒品牌脱节。早在2002年，舍得酒上市不久，公司就将舍得酒的出厂价从128元猛增到268元，直接导致了西安和深圳两个市场的夭折，成都经销商天爱公司正因为这次提价，改做了国窖1573的经销商，因此 中高端市场的突破存在着较大的风险。 其他业务或成新的利润增长点 除白酒业务以外,公司今年还将大力发展药业项目,继续推进全资子公司四川沱牌药业有限责任公司二期技改工程的实施,通
9、过扩大药业公司生产规模,进一步提高公司盈利能力。沱牌曲酒参股40%的天马玻瓶年产7万吨玻瓶项目，实现了1224万元的净利润。随着产能的提高，该项目有望成为公司的新增利润点。 结论 结论 若公司09年加强品牌和渠道建设等一系列应对措施,确保产品销售继续保持稳定。2009 年的EPS 可达0.16，合理估值为50倍PE。在整体估值溢价偏高的大环境下，鉴于行业景气度的整体下滑，竞争优势不明显，予以“谨慎持有”评级。 沱牌曲酒（600702）年报点评 沱牌曲酒（600702）年报点评 敬请关注最后一页重要声明敬请关注最后一页重要声明 4 4 西南证券投资评级说明西南证券投资评级说明 类别 级别 涵义
10、强烈买入 股价明显低估，未来6月内有30%的涨幅 增持 股价明显被低估，未来6月内有15%的涨幅 持有 股价定位合理，未来6月内股价波动在-5%-10%之间 谨慎持有 股价基本合理，未来6月内股价波动在5% - -10%之间 卖出 股价被高估，未来6月可能出现-15%以上的跌幅 公司 强烈卖出 股价明显高估，未来6月内有-30%的跌幅 强于大市 行业基本面向好，未来6个月内，行业指数将跑赢综合指数 跟随大市 行业基本面稳定，未来6个月内，行业指数将跟随综合指数 行业 弱于大市 行业基本面向淡，未来6个月内，行业指数将跑输综合指数 重要声明重要声明 本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 4 层 邮编：100032 电话： （010）88092288-3217、3507 邮箱： 网址：http:/
