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1、我国商业银行资产证券化问题我国商业银行资产证券化问题一、对资产证券化的认识 Gardener 认为1，资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场 得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这种安排下，开放的 市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封 闭市场信誉。该定义强调资产证券化是一种以市场为基础的信用中 介，而与机构中介不同。在这里， “匹配”即指对原以机构中介信用 为基础形成的资产进行可转让性的转换处置。 引用美国证券交易委员会的定义2，资产证券化是指：“创立主要 由一组不连续的应收款或其他资产组合产生的现金流支持的证券， 它可以为固定的或循环的，并可根据条款在一定的时期内
2、变现，同 时附加其他一些权利或资产来保证上述支持或按时向持券人分配收 益。 ”从经济学的角度，我们可以将其简单理解为：创立以收益性资 产为担保的可转让性证券的过程。 潘彦、张银旗认为3，资产证券化是金融证券化的高级形式。 从广义上讲，资产证券化包括一级证券化和二级证券化。在证券化 发展的初级阶段，资金短缺者通过在资本市场和货币市场上发行证 券来融资，以取代银行信贷等间接融资手段，所以又被称之为融资 证券化。目前资本市场上所称的资产证券化是指二级证券化，即把 缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产（通常是贷款和应收 帐款）汇集起来，形成一个资产库，通过结构性重组将其转变为可 以在金融市场上出售
3、和流通的证券，据以实现融资的过程。 何小锋、张伟认为4，资产证券化和一级证券化有着本质差别。 其中最主要的一点是两者具有不同的“发债基础” 。区别于以资产所 有者的整体信用为担保的一级证券化，资产证券化以特定资产作为 发债基础。这种基础资产范围上的区别非常重要，它直接影响到偿 债现金流的风险和收益，进而影响到证券化交易结构的架构以及破 产隔离、信用增级和资产负债表处理等一系列重要问题。 廖乙凝等认为5,作为一种具体金融创新的资产证券化与战后世 界金融领域的证券化发展趋势不同，后者的含义更为广泛，前者是 后者的具体表现之一。资产证券化把原本不易流动的资产转换为证 券，通过实施精巧的现金流分割与重
4、组技术，原始资产的风险和收 益亦相应地得以分割和重组，从而实现将风险分散给那些最能深刻 理解也最适于吸收这些风险的市场参与者，而收益也分配给出价最 高的市场参与者，金融市场的融资效率由此得以大大提高。 二、我国银行业资产证券化的背景 吴晓求认为6，经济金融化、金融证券化是 21 世纪国际金融 市场一体化的必然趋势。在这一背景下，新世纪全球经济将呈现出 一系列新的特征。经济体系之间将更加开放、更富有流动性，市场 竞争更加激烈；经济运行的轴心发生转移，实质经济与符号经济(虚 拟经济)的关联度逐渐减弱，经济发展中金融杠杆的作用明显加强； 社会财富的形态也在发生重要变化，财富的物质形态逐步淡出，资 产
5、或财富的虚拟化倾向日益明显。21 世纪的经济，已步入了金融经 济的时代。 有观点认为7，针对资产证券化这么一种融资安排，我国目前缺乏 大量、持续、稳定的长期资金供给。从发达国家的情况来看，资产 支持证券的最主要投资者是机构，包括养老基金、保险公司、商业 银行、共同基金、外国投资者等。但是在我国，机构投资者的现状 却不令人乐观。一方面，我国能够参与各种证券投资的机构投资者 很少，类似于国外典型的机构投资者的数量更是十分有限；另一方 面，机构投资者能够真正用于投资的资金规模都很有限。无论是社 会养老保险基金，还是商业保险公司，无论是商业银行，还是作为 典型的机构投资者的投资基金，其成为资产支持证券
6、的主要投资者 都还有一个漫长的过程。在这种背景下，一种可能的情况仍然是个 人投资者来支撑资产证券市场。然而，考虑到资产支撑证券的复杂 性以及个人投资者的不稳定性，它不可能成为一个稳定的资产支撑 证券市场。即使是，也是暂时的。 何小锋、来有为认为8，目前我国国内尚不具备大规模推广资 产证券化的条件。在此情况下，通过开展离岸资产证券化业务借鉴 与吸收国外的先进经验，并进而推动我国资产证券化市场的培育与 完善，不失为一种合理的选择。理由如下：离岸资产证券化业 务流程中的大部分是在国外（或海外）完成的。它的一些关键环节， 如信用评级信用增级发行证券等，都是利用国外的机构和人才 去完成的。由地处本国之外
7、的机构充当离岸资产证券化的特殊 目的载体。这个机构既可以是本国为了完成离岸资产证券化而在国 外专门设立的，也可以是国外已经存在的机构。如果将特殊目的载 体设在开曼群岛等离岸金融中心，还可以起到良好的避税作用。 由于离岸资产证券化是在国际资本市场上筹集资金，因而它是 一种吸引外资的新方式。开展离岸资产证券化，有利于本国的经济 发展。 王旺国认为9，目前我国已基本具备了实施资产证券化的条件。主 要表现在：、我国已经具备实施资产证券化的宏观和微观基础。 从宏观方面来说，建立有中国特色的社会主义市场经济是我国经济 体制建设的总体目标，我国国民经济的市场化和金融体制改革的深化具有政治基础。中国人民银行、
8、中国证监会和中国保监会已具备 了较强的金融监管能力、较强的信用重建能力。从微观方面来说， 由于国有商业银行逐渐成为自主经营、自负盈亏的经济实体。因此， 它们对于消除不良贷款、盘活存量资产有着较强的欲望和动力；另 外，国有企业已认识到建立现代企业制度的重要性，并且正在逐渐 地接受通过市场融资、接受市场竞争考验的观念。这些都是有利于 资产证券化发展的基础。、我国已经具备推行资产证券化的资金 来源。据估计，到 2000 年底，我国居民的金融资产总额已达 80000 亿元，这使得资产证券化能在庞大的金融资产中找到支持。 另一方面，我国机构投资者有了很大程度的发展，如 1999 年底， 我国已有 22
9、只证券投资基金，基金发行总规模超过 500 亿元，这 也为资产证券化的实施提供了强大的资金来源。作为一种新型的投 资工具，ABS 只要设计合理，具备较高的收益性、流动性、安全性 和信誉度，就会受到投资者的青睐。、我国已经有了实施资产证 券化的成功经验。早在 1992 年，海南省三亚市开发建设总公司通 过发行地产投资券融资开发丹州小区，就具备了资产证券化的某些 基本特征。1996 年珠海市的建设高速公路案例则是资产证券化在我 国较为成功的尝试，这次融资的程序及操作与国外资产证券化已相 差无几。另外，1997 年 5 月，重庆市政府与亚洲担保豪升 ABS（中国）有限公司签订的资产证券化合作协议，被
10、认为是我国 开展资产证券化的重大突破。通过一系列的实践，我国已具备了实 施资产证券化的经验。 笔者认为，关于我国资产证券化的运作环境，可以从两方面加以判 断。 首先，从资产支持证券的需求方分析。经过 8 年的发展，我国资本 市场取得了长足的进步，已经成为企业融资和优化资源配置的重要 场所。但是在资本市场内部，各种不同筹资方式的发展表现的极不 平衡。同相当活跃的股票、国债市场相比，我国一般意义上的债券 市场（企业债券市场）异常冷清。目前我国的企业债券信用差、品 种单一，难以形成市场热点，这些缺陷直接造成了债券市场的严峻 现状。具体表现为：一方面由于缺乏投融资渠道，大量资金被迫流 入容量有限的几个
11、市场，造成国债、股票市场的异常火爆；（特别 是股票市场，成了金融泡沫的发源地。 ）另一方面，由于企业债券的 信用较差，投资者对其深具戒心。就这一点出发，资产支持证券恰 能弥补企业债券的不足，因为，资产支持证券本身具有信用等级高、 流动性强的特点。 其次，从资产支持证券的供给方分析。资产证券化的核心内容在于 风险转移、信用创造、及流动性创造；资产支持证券的生命力在于其可比风险程度下的价格优势。资产支持证券是对利率高敏感的金 融产品。反观我国目前的金融体制，目前我国金融市场的利率被行 政性的限制在一个较低的水平。金融市场在低利率和高准入壁垒中 实现均衡。结果是一方面大部分经济主体被排斥在金融市场之
12、外， 心有余而力不足；另一方面，银行等有限的金融机构成为市场的垄 断者，具有相对充足的资金来源，丧失了利用资产证券化技术进行 融资的动力。三、我国银行资产证券化的模式设计 资产证券化的一般流程如下：、资产的产生与资产库的构造； 、特设机构（SPV）的组建；、证券化资产的转让：真实出售； 、信用升级；、信用评级；、债券的设计与发行；、维护 与偿还。 （一） 、证券化资产的产生与资产库的构造 从欧美各国资产证券化的实践来看，到目前为止，已经有多种资产 被成功地证券化。这些资产大致可以分为以下几大类：一是抵押、 担保贷款；二是各种应收账款；三是各种有固定收入的贷款；四是 各种商业贷款。在我国，我们应
13、该首先选择哪一类资产进行证券化 操作呢？从目前人们的认识来看，比较有代表性的观点主要有以下 几种： 主流观点如李峻岭认为10，我国的资产证券化应该首先从住房抵 押贷款起步。因为，从世界范围来看，住房抵押贷款是一种最为广 泛地被证券化的资产。从住房抵押贷款本身来看，许多方面的因素 （如损失和拖欠风险相对较小而且相对容易估计，提前支付行为具 有较高的可预测性，会计和法律环境更令人满意等）使得以这种贷 款为基础或凭之提供所有者权益的证券在市场上比较容易被接受。 从现实意义来看，住房抵押贷款证券化有助于促进我国住房金融资 金的良性循环，缓解商业银行的流动性风险与资本充足率压力，填 补公积金贷款的部分缺
14、口；有助于深化金融市场、推动金融创新并 完善“金融基础设施” ；也符合国家对新经济增长点选择的战略部署。也有人认为11，结合我国的实际国情，我国资产证券化的发展应 以基础设施项目收费和企业出口应收款的证券化为切入点。理由是， 我国目前存在大量能够产生稳定收入流的基础设施项目和企业出口 应收款，能够形成证券化资产的有效供给，而相较之下，我国的住 房抵押贷款市场尚处于形成阶段，汽车贷款和信用卡业务更是刚刚 起步，而且，基础设施项目收费和企业出口应收款的证券化可成为 我国开辟利用外资的新渠道。 张锡营认为12，直到目前，我国在经济环境、法律框架、信用基础、利益驱动（融资收益）等诸多因素上，都无法支持
15、资产证券化 近期在国内大规模推进。因此，应该通过参与跨国界资产证券化运 作，在 21 世纪初把我国资产证券化实践带入崭新的发展阶段。跨国 资产证券化的适宜资产包括三类：一是离岸资产，即我国跨国经营 企业在境外的子公司的金融资产；二是有外币现金流的资产，如对 外贸易和服务企业的应收款；三是国际上容易接受的人民币现金流 资产，如向公众收费的大型基础设施、高速公路、港口、电厂等。 另有人认为，我国商业银行不良资产的证券化既有必要，也有可能。 在我国目前的情况下，无论是政府主管部门，还是有关实际工作部 门，最迫切希望证券化的资产莫过于国有商业银行的不良资产。这 一问题的解决不仅有利于摆脱国有商业银行的
16、经营困境，而且有利 于减轻国有企业的负担，可谓一举两得。如陈云贤认为13，不良 资产是我国目前首选的证券化品种。一方面，国内金融机构尤其是 国有商业银行出现了巨额的呆、坏帐，直接影响到银行的生存能力， 流动性危机使整个金融体系的信用基础遭到破坏；另一方面，投资 者手中的巨额金融资产找不到投资渠道，大部分以储蓄的形式持有， 加剧了银行的刚性负债与不良资产的矛盾。陈云贤认为资产证券化 是理顺这两种不平衡关系的重要途径。 但是，关于不良资产是否适合证券化这个问题争议极大。如汪 振宁认为14，中国国有银行的不良资产尤其是转移给中国资产管 理公司持有的不良贷款，与证券化对资产的质量要求相去甚远。目 前金融资产管理公司持有的不良债权，相当一部分由于体制方面的 原因并经过长期的“沉淀”已经没有什麽价值，也根本不可能产生 现金流。剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业经营 状况每况愈下，其价值大打折扣，能否产生稳定的收益现金流量最 终还取决于国企体制改革的进程，以及该进程中复杂的企业
