中金的益佰报告2011-2-16

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 首次覆盖 证券研究报告2011 年 2 月 15 日 小盘股 研究部 推荐益佰制药(600594.CH)夏志平夏志平 分 析 员 ， SAC 执 业 证 书 编 号 ： S0080110060022 曾令波曾令波 分析员，SAC 执业证书编号： S0080200010008 转身步入一线医药股行列图表1: 历史股价表现和市盈率区间 资料来源：彭博资讯，中金公司 图表2:股权结构图 资料来源：2010年中期公司公告，中金公司 图表3:公司收入和毛利率预测 资料来源：公司年报，中金公司 投资提示：投资提示： 08-10

2、 年通过改善治理结构、外延式收购、逐步清理非医药资产，公司基 本面发生了质变，横跨中药、化药、生物药的抗肿瘤和心脑血管处方药 产品线已经形成，其销售实力的价值将得以提升。我们认为公司已经进 入加速成长阶段，市场长期给予公司过低估值的局面将得以纠正，首次 关注给予“推荐”评级。 理由：理由： 不考虑处于审批的药物，预计 1012EPS 分别为 0.55 元、0.76 元和 1.02 元，净利润增速分别 59%、38%、35%，目前股价对应 201012 年 PE 分 别 36.6 x、26.5x、19.7x。考虑到公司已进入加速成长期，其销售团队价 值将逐步体现，较医药行业应该给予估值溢价，按照

3、 12 年 30x，12 月目 标价 30.6 元，较当前股价有 52%上升空间。 公司质地：公司质地： 聚焦医药主业，收购、代理、自主研发并行，形成优势产品线。聚焦医药主业，收购、代理、自主研发并行，形成优势产品线。目前公 司已经形成了以心脑血管、抗肿瘤、呼吸系统用药为主的优势产品线。 其中艾迪注射液（独家品种） 、复方斑蝥胶囊（优质优价品种） 、银杏达 莫注射液、克咳系列是所在领域的知名品牌，代理产品洛铂是国家 1 类 新药，新产品科博肽独家享有原料药批文，公司主要核心产品均进入国 家医保目录。公司共拥有各类在研品种共 40 多个，其中中药 6 类新药注 射用复方荭草和米槁心乐滴丸两个产品

4、处于新药申报阶段。清开灵冻干 粉针的重新申报也处在审批过程中。 公司在业内拥有很强的销售实力。公司在业内拥有很强的销售实力。 公司作为业内销售能力较强公司之一， 具备强大的营销队伍、覆盖全国的营销网络、大品种销售实力。目前公 司拥有销售人员 3000 多人，核心销售网络覆盖了近 1000 家三甲医院， 基础医院覆盖了全国 20%左右的终端，公司绝大部分处方药产品主要依 靠自有团队销售，目前正在大力推进渠道下沉。 成长动力：成长动力： 1、核心品种带动公司处方药业务稳步增长。、核心品种带动公司处方药业务稳步增长。 （1）艾迪注射液为公司独家 品种， 国家医保乙类， 在适应症扩大和医院渠道下沉的推

5、动下， 预计 10-12 年该产品复合增长保持 25%； （2）复方斑蝥胶囊是中药类抗肿瘤辅助用 药，为艾迪注射液不同剂型药物，随着公司分产品线进行销售运作，其 销售额增速较快， 预计 10-12 年该产品增速分别为 35%、 30%、 25%； （3） 银杏达莫注射液在银杏注射液市场份额居前 5 位，该领域竞争激烈，目 前有 5 家公司有生产批文，我们预计该产品 10 年基本持平，11-12 年略贵州益佰制药股份有限公司（600594.SH）窦启玲岳巍朱岳兴甘宁郎洪平桂林漓江贵州医药贵州科技北京市中西男科灌南县人民医院贵州益佰舒婷贵州益佰投资贵州黔德投资贵州益佰药物南诏药业民族药业23.02

6、%5.37%0.60%4.00%3.12%100.00%51.00%99.00%70.00%100.00%90.00%90.00%100.00%100.00%51.01%100.00%-510152025303540455007- 1208- 0308- 0608- 0908- 1209- 0309- 0609- 0909- 1210- 0310- 0610- 0910- 12Px_Last15X25X40X60X百万元百万元2009A2010E2011E2012E 营营业收入业收入1,307.13 1,450.36 1,844.30 2,274.29 YOY13.3%11.0%27.2%23

7、.3% 处方药合计931.01115.81446.61812.8YOY9.1%19.8%29.6%25.3%艾迪注射液522.0631.6789.5986.9银杏莫达205.0209.1236.3259.9复方斑蝥胶囊103.0139.1180.8226.0科博肽0.00.038.070.0洛铂5.031.062.0100.0阿胶产品30.035.070.0100.0其他处方药66.070.070.070.0 OTC242.0193.6232.3267.2 YOY12.0%-20.0%20.0%15.0% 原料药1.01.01.01.0YOY-83.3%0.0%0.0%0.0% 医疗服务94.

8、0112.0135.0162.0YOY44.6%19.1%20.5%20.0% 其他39.428.029.031.0YOY181.4%-28.9%3.6%6.9% 毛利率毛利率72.3%75.4%76.0%76.8% 处方药合计81.0%83.0%83.0%83.5% OTC61.3%61.3%61.3%61.3% 原料药12.7%12.7%12.7%12.7% 医疗服务39.6%39.6%39.6%39.6% 其他11.7%12.7%12.7%12.7%中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 2 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声

9、明 2 图表4: 公司主要产品 资料来源：中金公司 图表5: 样本城市医院终端中药份额变化 资料来源：SFDA，中金公司 图表6: 抗肿瘤药、心脑血管中成药规模 资料来源：SFDA，中金公司 图表7: 1990年、2008年我国城市农村死亡 率占比变动 资料来源：卫生部，中金公司 有增长； （4）注射用洛铂为国家 1 类新药（德国原研） ，新进医保乙 类，适应症为限其他铂类药物无效或不能耐受的抗肿瘤治疗。洛铂 属新一代铂类药物，相比其它铂类其耐药性更好、具有更广泛的抗 肿瘤活性，具有较大的市场潜力，国内洛铂目前由益佰制药全权代 理， 公司可以有效利用原有的抗肿瘤药销售渠道， 预计 10-12

10、年收入 分别为 3100 万、6200 万、1 亿元。 2、公司处方药业务有望见底回升。、公司处方药业务有望见底回升。公司 OTC 产品主要包括克咳胶 囊、小儿止咳糖浆、半夏止咳糖浆、感冒止咳糖浆等。历史上公司 OTC 业务主要依靠巨额广告投入和渠道促销维持，销售收入一直维 持在 2 亿元左右。09 年以来，公司调整销售策略，减少广告投入， 降低费用，从面向医药商业企业逐步转向医院和销售终端。由于渠 道调整， 10 年上半年 OTC 业务收入下滑 20%左右， 但是下半年经营 已经好转， 全年有望实现盈利， 预计 11-12 年恢复性增长 20%、 15%。 行业背景：行业背景： 公司核心产品

11、领域心脑血管、肿瘤和呼吸系统用药复合增速均高于 行业增速公司核心产品领域心脑血管、肿瘤和呼吸系统用药复合增速均高于 行业增速。06-09 年样本城市医院终端中药数据显示，心脑血管、肿 瘤、呼吸系统疾病稳居中药市场前三名。06-09 年复合增速分别为 30.2%、33.8%、29.6%，均高于医药行业 18.9%的增速。 成长持续性：成长持续性： 渠道下沉，契合基层医疗需求快速发展。渠道下沉，契合基层医疗需求快速发展。以往公司 OTC 业务主要面 向经销商，处方药面向三级医院和部分二甲医院，随着医保覆盖率 迅速提升，基层市场需求结构发生了较大变化，农村恶性肿瘤、心 脑血管和呼吸系统疾病成为主要死

12、亡病种，公司已经建立了 400 多 人的全产品线基础医院销售团队，有望进一步推动公司处方药销售。 抗肿瘤产品线进一步丰富，科博肽潜力巨大。抗肿瘤产品线进一步丰富，科博肽潜力巨大。公司原有抗肿瘤药物 以中药为主，通过代理新增了白介素-11、EPO 以及洛铂等产品，10 年公司又通过收购南诏药业获得了国家 2 类新药科博肽。科博肽是 一种眼镜蛇毒分离物，用作药物具有非成瘾性，在晚期癌症镇痛方 面可替代吗啡等阿片类药物，主要用于肿瘤及神经外科止痛等领域， 公司拥有独家原料药批文。目前科博肽生产线已经通过 GMP 认证， 原料供应也有保障，已经在 10 多个省份中标，11 年即可进入全面销 售，预计该

13、产品有望成为 2-3 亿元的大产品。 注射用复方荭草、米槁心乐滴丸值得期待。注射用复方荭草、米槁心乐滴丸值得期待。注射用复方荭草、米槁 心乐滴丸属国家中药 6 类新药，用于心脑血管领域具有较好的疗效。 复方荭草是公司专利产品，米槁心乐滴丸源自收购民族药业。上述 两个产品均已完成前 3 期临床，已报国家药监局批准，我们认为 1-2 年内有望获批，上市后其分别为有望成为 3-5 亿、2-3 亿的大品种。 财务分析：财务分析： 产品结构改善、费用控制推动公司业绩快速增长。产品结构改善、费用控制推动公司业绩快速增长。10 年前三季度收 入同比增加 10.6%，净利润率同比增加 54.8%，主要因为处方

14、药比例 提升带来毛利率提升3.6个百分点， 同时管理费用下降了2个百分点。 股价催化剂：股价催化剂： 1)复方荭草、米槁心乐滴丸获批；2)洛铂和科博肽市场开拓超预期。 风险：风险： （1）中药注射剂行业系统风险； （2）新药审批进度低于预期； （3） 新产品销售低于预期。 疾病名称构成（%） 疾病名称构成（%） 疾病名称构成（%）疾病名称构成（%） 恶性肿瘤21.88 呼吸系统病24.82 恶性肿瘤27.12 恶性肿瘤25.39 脑血管病20.83 恶性肿瘤17.47 心脏病19.65 脑血管病21.73 心脏病15.81 脑血管病16.16 脑血管病19.62 呼吸系统病16.88 呼吸系统

15、病15.76 心脏病10.82 呼吸系统病11.86 心脏病14.11 损伤和中毒6.91 损伤和中毒10.65 损伤和中毒5.08 损伤和中毒8.59消化系统 疾病4.02消化系统 疾病5.01内分泌、 代谢、免疫3.43消化系统 疾病2.65内分泌、 代谢、免疫1.74传染病 （不含肺结核）3.61消化系统 疾病2.86 其他2.04泌尿、 生殖系病1.58 新生儿2.51 其他2.11内分泌、 代谢、免疫1.79新生儿1.51 肺结核1.85泌尿、 生殖系病1.13泌尿、 生殖系病0.92其他1.29泌尿、 生殖系病1.48神经系统 疾病1.03神经系统 疾病0.71城市1990农村19

16、90城市2008农村2008050100150200250300350400200520062007200820090.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%心脑血管中成药市场规模（亿元）抗肿瘤药市场规模（亿元）心脑血管中成药YoY抗肿瘤药YoY产品产品特征产品产品特征 医保市场前景来源医保市场前景来源艾迪注射液独家品种，用于原发性肝癌、肺癌、直肠癌、恶性 淋巴瘤、妇科恶性肿瘤等医保 乙类10-15亿原研复方斑蝥胶囊 (康赛迪）优质优价产品，肿瘤辅助用药胶囊剂型，适合病人 手术后服用医保 乙类3-5亿原研洛铂国家一类新药，第三代铂类抗肿瘤药物，用于乳腺 癌、小细胞肺癌及慢性粒细胞性白血病医保 乙类5-10亿代理科博肽国内独家原料药产品，肿瘤止痛药，对癌症疼痛无 成瘾性部分省市 医保2-3亿 南诏药业白介-11 （百杰依）促血小板生成，用于肿瘤患者放化疗引起的血小板 减少症医保 乙类2