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1、 我国股权众筹融资市场制度调查分析我国股权众筹在快速发展的同时，也暴露出一些风险和问题，在平台定位、投资者保护、纠纷解决等方面亟需相应监管制度的完善。我国股权众筹监管制度建设尚处于探索阶段，需要在借鉴国际经验的基础上结合国情统筹考虑，既发挥其对行业发展的促进作用又要合理控制风险。在监管制度设计上应把握有利于资本形成、投资者保护、创新发展的原则，一方面完善法律制度、信用制度等外部监管制度，另一方面强化平台准入、信息披露、投资限额、资金托管、行业自律等内部监管制度。关键词:互联网金融;股权众筹;监管原则;监管制度随着我国大量创意型项目、创新型企业的涌现，融资需求也在不断加大。互联网金融的出现和蓬勃
2、发展克服了传统金融体制的弊端，为小微企业融资提供了一条便捷渠道。其中，股权众筹更是给众多创新创业者提供了实现梦想的可能。自 2011 年国内首家股权众筹平台天使汇上线以来，短短几年时间平台数量、融资项目数和融资金额均呈快速增长态势。但不容忽视的是，股权众筹作为一种金融创新在快速发展的同时，也暴露出一些风险和问题，亟需相应监管制度的规范，从而保证其健康发展，更好地发挥对经济转型的助推作用。一、我国股权众筹融资监管现状及面临的主要问题(一)我国股权众筹监管现状股权众筹在我国出现的时间虽短发展速度却很快，但与之相对应的监管制度则略显滞后，仍处于探索阶段。在法律地位方面，与股权众筹密切相关的证券法正在
3、进行修订，虽然股权众筹有望入法，但尚未正式公布，与之相配套的法规体系远未完善。在我国股权众筹发展之初，只能参照已有法律规范，如公司法中对公司人数的限制、 证券法中对企业公开发行股票的规定等进行私募性质的资金运作。目前，与股权众筹发展直接相关的政策法规主要涉及两个，一是中国证券业协会于 2014 年 12 月发布的私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)(简称征求意见稿)，二是 2015 年 7 月央行等十部委联合发布的关于促进互联网金融健康发展的指导意见(简称指导意见)。征求意见稿就股权众筹监管的一系列问题进行初步界定，包括股权众筹非公开发行的性质、股权众筹平台的定位、投资者的界定和保护
4、、融资者的义务等。但未对进入标准提出过高要求，由于征求意见稿所涉及的一些关于股权众筹的制度安排，包括非公开发行性质、投资者门槛、众筹平台门槛等，与普惠金融的发展理念存在一些方向性的争议，因此管理办法并未形成正式文件出台。指导意见则首次以书面形式明确了股权众筹融资具有“公开、小额、大众”的特征，并且对股权众筹的服务对象、发起渠道、信息披露形式等问题进行一定规范，股权众筹融资业务由证监会负责监管。2015 年 8 月，中国证监会发布了关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知 ，结合指导意见区分了股权众筹公募和私募区别监管的思路，指出我国一些机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通
5、过互联网形式进行的“非公开股权融资”或私募股权投资基金募集行为，并明确了经营上述业务需遵守公司法 、 证券法 、 证券投资基金法 、 私募投资基金监督管理暂行办法等法律法规;与之相对应，指导意见所指的“股权众筹”则属于公募性质，需经审批后才可持牌运营。同月，中国证券业协会发布了关于调整场外证券市场业务备案管理办法个别条款的通知，将“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资” 。监管部门对公募与私募实行差别化监管，公募将采取严格的准入制，对机构和业务进行双重审核;互联网非公开股权融资业务(私募)则采取相对宽松的事后备案制。虽然监管思路得以明确，但现实中大部分平台仍在进行私募性质的股权众筹，公募
6、股权众筹的具体细则和配套政策仍处于研讨和制定过程中。(二)我国股权众筹监管面临的主要问题由于立法缺位及相关监管制度不完善，我国股权众筹行业在发展中面临规范性不足的问题。当前，我国股权众筹监管主要面临的问题有:1.监管所依据的法律法规不完善。我国对股权众筹融资尚未出台专门的法律，缺乏针对性的监管法则，仅以“试行办法” “指导意见”等形式出台了一些规范性或指导性文件。虽然中国证监会针对股权众筹出台了相关意见，工商部门也开展了非法集资专项检查，但对股权众筹尚未形成职责明确的监管体系和执法依据， 1在具体问题解决或案件审理中仍可能面临无法可依的情况。2.股权众筹平台的规范性有待加强。股权众筹在我国发展
7、迅速，既有依托大型电商企业设立的股权众筹平台，也有互联网公司的自建平台还有依托移动社交的平台。由于缺乏市场准入规范，其中可能存在一些未备案或资质不够的不合规平台，易形成潜在风险。在资金管理上，有些股权众筹平台推出类似“投付宝”这样的第三方托管机制，而有些平台则自身持有资金并进行管理，资金管理方式的不规范加大了资金运用的风险。股权众筹平台担负着对融资项目审核的责任，但在项目审核缺乏外部监管、信息披露制度不完善的情况下，易出现弄虚作假、编造项目筹集资金的行为。还有些平台以高回报率吸引投资人，易产生非法集资等风险。3.股权众筹投资者利益保护存在不足。虽然在股权众筹领域尚未出现类似 P2P 网络借贷跑
8、路、诈骗那样的恶性事件，但并不意味着对投资者的保护已经到位。客观看，股权众筹是一种更为专业的投资方式，融资项目从初创期到成熟期往往需要一段较长时间，投资者能否获得预期回报面临诸多不确定因素。从现有很多平台采用的“领投+跟投”运作模式看，在投资者的利益保护方面存在不足。首先，普通投资者由于专业的局限容易受到宣传信息的误导而对项目产生错误的估值。其次，投资后由于地理间距的存在难以有效监督项目的实际运作。再次，领投人与普通投资者间利益绑定相对薄弱，主动维护普通投资者权益的动力不足，甚至存在与项目发起人合谋损害普通投资者利益的可能。最后，平台运作水平良莠不齐，一旦制度设计存在缺陷，很容易造成普通投资者
9、的损失或产生法律纠纷。二、股权众筹监管的国际做法在一些发达国家和地区，股权众筹已发展成为一个较好的投融资渠道，也是各国金融监管的重点。(一)将股权众筹发展纳入法律框架约束之下股权众筹发展较好的国家都及时将股权众筹这一金融创新纳入法律框架约束之下，有的出台了针对性的法律，有的则对原有法规进行微调，与本国监管制度有效衔接，从而保证创新与监管的平衡。美国在工商初创企业推动法(即 JOBS 法案)出台前，股权众筹主要在私募发行框架下进行，接受美国金融业监管局和美国证券交易委员会(SEC)监管。2012年 JOBS 法案出台后，第三章创设了“众筹公开发行豁免”制度，在增加发行的便利性、降低发行成本和信息
10、披露义务、帮助新兴成长企业顺利低成本出售证券实现融资三个方面体现出创新。英国对股权众筹监管并未制定新的规则，主要是在2000 年金融服务与市场法之下进行微调。 2(二)以股权众筹平台为核心环节开展监管无论采取何种监管框架，各国对股权众筹平台的监管都是核心环节，主要从平台准入、平台功能、项目推介三方面予以规范和约束。在平台准入方面，从事股权众筹业务的中介机构要取得金融监管或证券监管机构的注册或许可。如，美国、加拿大和意大利等实行注册制，美国的股权众筹中介机构必须在美国证券交易委员会注册为集资门户或经纪交易商;英国、新西兰等实行许可制，英国股权众筹中介机构必须获得英国金融行为监管局的许可，才能向合
11、格的投资者进行资金募集。此外，股权众筹平台或其运营机构普遍都被要求具备一定的条件，通常包括适当性、运营能力、运营基础设施、财务资源、治理结构以及赔偿保险等。 3在平台功能方面，一些国家监管机构规定了股权众筹平台要对融资项目进行必要的尽职调查和管理，这被视为股权众筹平台的核心服务内容，具体包括融资项目真实性核实、关联方和利益冲突调查、资金用途规范性和安全性等。在项目推介方面，要求股权众筹平台保持中立和客观，不得提供不实或有诱导性的投资建议，对平台从发行人等利益相关方获得的报酬要及时披露，为投资者的投资决策提供充分的信息参考。(三)对发行人的监管兼顾融资便利和风险防范由于各国经济发展与金融环境存在
12、差异，对股权众筹发行人的类型、规模、范围等制定了不同的监管规则，但其中也有一些相似的做法值得借鉴。在发行的地域范围上，一般都要求发行人是本国企业或经济主体，美国、澳大利亚等国均有此要求。对筹资的额度和时间加以限制，如对一年内单个发行人累计融资额度，美国规定不得超过 100 万美元，加拿大资金限额为 150 万加元，法国规定不得超过 100 万欧元。这样，不但明确区分股权众筹与资本市场其他类型的融资方式，而且能有效控制单个发行人出现项目运营失败时所波及的范围和对金融稳定的冲击。在发行主体方面，鼓励小微企业融资，体现出解决小微企业融资难的导向，而诸如投资公司、投资基金、房地产企业等一般不允许通过股
13、权众筹进行融资。保持适当程度的信息披露要求，发行人在进行股权众筹融资时，虽然多数国家采取了豁免规则，大幅降低了发布招股说明书、财务数据的信息披露和审计要求，但仍规定需要提交融资计划书等必要的书面资料，以保持适度信息披露，减小由于信息不对称带来的风险。(四)在投资者监管方面体现投资者保护理念投资者是股权众筹中资金来源的重要主体，各国在对股权众筹实施监管过程中，力图寻求效率与安全间的平衡，在投资额度、投资者教育、冷静期设置等方面采取措施保护投资者利益。主要做法包括:通过限制投资者投资额度来防范投资过度风险，如美国 JOBS 法案采用净资产或年收入的一定比例作为投资者限额指标，英国强调投资者适当性并
14、做好投资者教育。很多国家通过让投资者在投资前填写风险测试问卷、签署风险揭示书等方式提示资金损失、流动性风险等投资风险。美国、意大利、日本、澳大利亚等国设置了投资者冷静期，允许投资者在冷静期期间无条件撤回投资，更好地保护自身权益。此外，在股权众筹融资成功后，针对“领投+跟投”模式中可能出现的跟投人利益受损风险，美国、韩国等国家通过对股权转售制定限制性条款来保护投资者，在转售期限及转售对象方面进行具体规定。如，美国 JOBS 法案严格限制二级市场的股权众筹证券交易，规定自购买日起 1 年内投资者不得转售或售出股权众筹股份，转售对象严格限制在发行人和股权众筹投资者之间，以此防范领投人和发行人合谋套利
15、。三、我国股权众筹监管制度设计原则及完善建议(一)我国股权众筹监管制度设计原则对于快速发展中的股权众筹行业而言，如何在创新和风控间取得平衡，各国监管部门正在进行不懈的探索。其中，不断完善制度供给是股权众筹健康发展的根本保障。从我国股权众筹发展的情况看，在具体监管规则制定和制度建设过程中，应坚持有以下原则:一是有利于资本形成原则。股权众筹出现和快速发展的根本原因在于其借助互联网为投融资双方提供了新的渠道，给初创企业融资提供了一种新的解决方案。在我国当前创新驱动转型升级的关键阶段，如何发挥好其对小微企业的融资支持作用是制度建设的重要出发点。因此，相应制度设计须建立在帮助初创企业实现资本募集的基础上
16、。立法机关和监管部门在对现有法律和监管规则进行调整时，一方面，要破除股权众筹业务开展的制度障碍，给予其法律地位;另一方面，要完善股权众筹的相关配套规则，有利于初创企业通过股权众筹募集资金。二是有利于投资者保护原则。对股权众筹发展而言，投资者保护不仅事关其切身利益，更关系行业发展的可持续性。因此，在相应制度设计中，要将投资者保护作为制度的基本价值旨向贯穿始终。 4三是有利于创新发展原则。股权众筹在我国处于发展初期，其经营模式、盈利模式等尚在探索中，监管规则和制度应为这种新的金融业态预留充足的发展空间，充分发挥市场主体自治和行业自律管理的作用。监管机构对股权众筹行业风险要有一定容忍度，在相应制度建设中探索负面清单管理模式，以利于行业整体的创新发展。(二)完善我国股权众筹监
