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1、外汇投机的立体投机策略一、利用即期外汇交易在现货市场的投机攻击当投机者预期本币将贬值，就会沽空此弱币，迫使本币贬值。投机者能否迫使本币贬值的关键之一在于沽空势力是否足够强大，即投机者能否掌握足够的本币筹码。通常投机者获得本币筹码的渠道可能有四条：1、从当地银行获得本币贷款；2、出售持有的本币计价资产；3、从离岸金融市场融资；4、从当地的股票托管机构借入股票并将其在股票市场上抛售、以换取本币。(注：还可以通过 5.货币互换渠道，这个渠道尤其重要，可以事先锁定低利率的本币，避免利率大幅提升造成投机成本高昂，并且货币互换属于场外交易，隐蔽性非常高，互换通过金融机构中介，并不清楚交易对手身份，这个很重
2、要)在筹足本币后，投机者在现货市场迅速以高价即期抛售，打压本币；待本币贬值后，再在即期外汇市场买进本币，偿还银行或离岸金融机构，或买入股票归还股票托管机构，获取巨额投机利润。 （注：卖空本币，逼迫货币当局升息。针对货币当局升息，又提前卖空股票或股指期货合约，如若货币当局不升息，外汇储备数量又不足以维持固定汇率，自然本币名义汇率大幅度贬值，投机者卖空本币获得高额收益）二、利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机攻击如果投机者预期市场远期汇率偏离未来的预期即期汇率水平， （注：Eff，意味着本币在远期被高估，由于我们不可能卖空远期资产，所以只好购买远期被低估的外汇，这样对于投机者而言，持有本币远期空头
3、头寸，而外汇银行则担负在远期按远期汇率支付外汇，处于本币远期多头位置，多头头寸往往惧怕本币贬值，因此银行会提前在现货市场上卖出本币进行避险）就会向银行购买大量远期合约，抛空远期弱币。为了规避风险，与投机者签订远期合约的银行要设法轧平这笔交易引发的远期本币头寸，银行于是立即在现货市场售出本币，以便按常规两日清算，这样无疑会改变现货市场供求关系，造成本币贬值压力；待本币贬值后，投机者可以在空头远期合约到期前签订到期日相同、金额相同的多头远期合约作对冲，或者到期再通过现货市场即期以强币换成弱币，最终以弱币交割空头远期合约，三、利用外汇期货、期权交易在期货、期权市场的投机如果本币走势趋于贬值，投机者还
4、可以配合外汇即期交易和远期交易，利用外汇期货、期权交易进行投机。即投机者可以先购入空头本币期货或看跌期权，若本币在现货即期打压、远期打压下被迫贬值，则期货价格下跌、期权溢价，投机者可以进行对冲交易，赚取汇差。四、利用货币当局干预措施的投机实行固定汇率制国家的货币当局（主要是中央银行）有责任维护本币币值稳定的承诺。当投机者大量抛售本币或银行为使本币保值时，中央银行为了维护汇率平价，最常用的两种干预措施是：动用储备直接入市干预、抛出外币（吸纳被抛售的本币）以缓解本币贬值的压力；或提高本币利率，以抬高投机攻击成本。如果投机者预期中央银行的直接入市干预受储备规模所限，必然会改而利用利率干预，投机者就可
5、以利用利率上升进行投机。由于利率上升会打压股指，引起股市下跌，投机者也可以在股市投机。投机者先从股票托管机构借入股票，然后在股市抛出，在外汇市场的本币抛售压力迫使中央银行提高利率后，股指被打压和股市的抛售都会使股市下挫，投机者可在低价位补回股票，归还股票托管机构。依此策略，投机者也可以通过购入空头股指期货合约，待利率上升后，股指下挫、合约价格、下跌，再进行对冲交易，赚取投机利润，这就是立体投机策略。而且，上述分解的各种投机几乎是同时发生的风险与获利机会相互配合，相互强化，不仅如此，在投机攻击成功后，由于汇率和各种资产的价格调整过度，投机者往往还在这种过低的价位抢购各种资产，待价格归位后又顺势大
6、赚了一笔。这样的立体投机可谓完善而精确，是投机攻击成功的重要条件，也是如今投机攻击每每旗开得胜的重要原因。案例分析：（揣摩消化上面的理论）1997 年，在国际投机资本的持续攻击下，泰国、韩国、马来西亚、印尼货币纷纷失守，而港元依然孤独挺立。香港金融体系以设立于1983 年的港元与美元的联系汇率为基石。按照这一制度，港币与美元的兑换率固定为 7.81；同时实行货币发行局制度，即所有流通港元钞票及硬币均需有 100%的美元储备作后盾。但是，这种机制存在内生缺陷，使港元成为国际对冲基金的下一个目标。 1997 年 8 月 14 日始，一些国际对冲基金连续卖空大笔港币，导致港元对美元的汇率异常暴跌，港
7、元远期汇率也相应下跌。香港金融管理局以提高银行贷款利息对应，逼迫货币投机商在极高的贷款(投机)成本下平仓。10 月下旬，市场上又现大笔港元期货卖单，金管局抽紧银根，导致港元远期汇率风险溢价急升，同业年度化拆借利率一度曾飚升至300%。 高息尽管增加了炒汇投机者的成本，但亦重创股市。市场出现恐慌抛售，1997 年 10 月下旬，恒生指数狂泻 4000 多点，10 月 28 日创下日跌 1400 多点、跌幅 13.7%的纪录。 投机者经过两轮“火力侦察”后，已发现了香港联系汇率制的弱点。1998 年 8 月，以量子基金、老虎基金为首的国际投机资本同时在股市和汇市的现货、期货、期权市场对香港金融体系
8、发动立体攻势。 其中，卖空港元期货是整个攻击策略中最关键一环，具体步骤是：以港元利率从跨国银行借入港元，以市价卖出港元，然后购入美元，将其以美元利率借出。当港元对美元汇价贬值时，或者港元利率与美元利率息差扩大时，港元期货的沽空者可以获利。利率期货又同恒指期货、期权及港股息息相关。当利率趋升时，对利率相当敏感的港股会趋跌，恒指期货及期权亦相应趋跌。但国际炒家已经事先沽空恒指期货、期权，构筑了获利空间，收一石数鸟之效。 时值美国股票市场大挫，日元疲软到极点，对美元汇价下降到1140 水平，这也坚定了对冲基金加强攻击港元的信心。从 8 月 5 日起三日内，对冲基金就卖出近 490 亿港元。香港金管局
9、利用外汇储备接起了 240 亿港元沽盘。但受日元大幅贬值影响，市场普遍预期人民币将贬值，港元受到持续猛烈狙击，利率居高不下，股市因之大幅下挫。至 8 月 13 日，恒生指数创下五年来新低，以 6660 点收市。 为了打破国际炒家压迫恒生指数下降套利的策略，8 月 14 日，港府首次动用外汇基金进入股市和期市通过买入汇丰、香港电讯等大盘成分股，暂时止住恒生指数的颓势，当日升幅 8.3%，以 7224 点收市。此后半个月间，双方反复拉锯，其中最为关键的是期货结算日8月 28 日，炒家大批到期期货合约必须交割。港府必须使当天股市和汇市稳定在高位以上，使炒家打压指数出货的企图无法得逞，否则，投入的几百
10、亿港元将如泥牛入海。港府因此全力搏杀，最终恒生指数守在了 7829 点，对冲基金们平仓离场，香港保住了联系汇率制。 探究这场“官鳄大战”的来龙去脉，可以看出，港府其时决策的出发点和目标，始终是保卫港元联系汇率：起初只在外汇市场挽救港元，但国际炒家同时持有大量港元和期指合同，可以在狙击港元后诱使银行利率急升，继而从股市大跌中获得丰厚补偿。洞悉这种手法后，港府必须进入股市这个“分战场”作战。 因此，如果将整个过程描述为港府设立盈富基金“托市”，不仅混淆了前因后果，而且扭曲了问题的实质。 胜败一线间 至今，许多人津津乐道于港府出手干预市场达成正面结果，似乎已然智珠在握，却没有深察整个事件发展中的风险
11、高危程度，更忽略了偶然因素的决定性影响。 最近，时任香港财政司司长的曾荫权如此剖露心迹：当年在决定动用巨额外汇资金入市对抗金融大鳄时，曾彻夜不眠，深怕香港市民积聚的公共财富就此湮灭。由此亦可窥见决策者曾承受的巨大风险。 港府最终“惨胜”的原因，主要有以下几点： 首先，国际对冲基金攻击的目标是香港金融体系的基石联系汇率制，一旦港元汇率失守，香港经济局面将不可收拾。无法承受的代价让决策层退无可退，也输不起，从而达成目标高度趋同，提高了决策效率和对抗意志；在其背后，中央政府的全力支持，也实质提高了港府的下注筹码和风险容忍度。 （注：两级汇率制度之一的货币局制度，将可信性提高到了极致，背水一战方能发挥
12、最大潜能，在此请回忆姜波克国际金融对货币局制度定义、特点、优点、缺点的论述）其次，作为市场监管者的港府动用权力突然修改“游戏规则”，确实给自己带来一般投资者不具备的“竞争优势”。在“官鳄大战”白热化的1998 年 8 月 25 日，金管局突然收紧港元供应，挟高利息，隔夜折借利率大幅上升至 15 厘，试图使依靠短期融资沽空港股期指的炒家无法同港府打持久战。香港金管局再设置了七项技术障碍，强化货币发行局机制。与此同时，港府公布 30 项收紧证券期货监管措施，推出了沽空者不能在股票市价之下沽出、加强对非法抛空的调查和检控等措施，极大地增加了沽空难度。 然而，即使港府不惜背上“破坏自由市场经济”的恶名
13、，仍无法吓阻国际炒家。同年 8 月 27 日，投机香港市场的国际大炒家索罗斯量子基金首席投资策略师德鲁肯米勒公开称，在汇市与股市，港府对国际投资人发起的“战争”将以失败告终。索罗斯此前从未公开承认自己在攻击某个货币，此次破例向一个政府下战书，其目的除了收到宣传功效，也说明在精明的国际投机资本家眼里，港府即使身兼裁判员和运动员两职“参赛”，赢面仍不大。 仅仅由于一些特殊的外部因素，双方的力量对比才发生了逆转。1998 年 5 月，俄罗斯出现金融危机，美国最富盛名的对冲基金长期资本管理公司(Long Term Capital)随后濒于垮台。由于这家公司的投机金额十分庞大，总体合约值超过 1 万亿美
14、元，整个金融市场陷于极度恐慌之中。各大银行收紧对对冲基金的贷款额度，许多对冲基金不得不平仓。 同时，俄罗斯宣布暂停支付外债利息，直接使不少大型对冲基金投资受损。索罗斯基金损失 20 亿美元，欧米茄基金、老虎基金也不同程度地在俄罗斯债券投资受损。这是促使一些对冲基金撤离香港市场的重要原因之一。 另外，不少对冲基金 1998 年初曾大量做空日元。不料，从 8 月底到10 月初，日元意外强劲反弹，日元兑美元急升至 1171。加上对冲基金纷纷遇上客户赎回及银行收缩借贷额，使其不得不平仓套现。老虎基金在是次日元波动中损失高达 20 亿美元，被迫于当年 10 月在香港市场加速平仓。在 10 月 6 日至
15、10 月 8 日三个交易日，港股累计升幅超过 1000 点，很多是对冲基金的平仓盘。此一釜底抽薪，终令香港“官鳄之战”降温。 消化期风险丛生 今日看来，盈富基金赚取的红利令人眼热；但当初击退国际炒家时，许多人并未见喜色。原因是港府付出了 1181 亿港元外汇基金买入 33只恒生指数股，占总市值的 7%。一旦大市崩溃，即存在大幅贬值风险。如何引导“官股”流回市场，既套现回笼入市资金，又维持香港股票市场的正常运转，尽量不受冲击，保持股票投资价值，是港府面临的巨大挑战。 1999 年 11 月，港府决定成立盈富基金出售手中官股。这种指数型基金紧贴恒生指数走势，在交易所自由交易。由于持有股份都是恒生成
16、份股，投资者避免了选股风险，而且业绩表现易为投资者理解。政府还提供折扣优惠和赠送红股，以增加投资盈富基金的吸引力。 但从投资者角度看，盈富基金欠缺灵活性，并没有实现资本收益最大化。因为它的表现完全取决于恒生指数的走势，而且只能投资 33 家蓝筹上市公司，成分股以外的公司即使更有价值，盈富基金都不能投资。在这种情况下，投资盈富基金所获回报，很可能比部分香港股票基金逊色。当一些成份股被剔除出指数时，盈富基金所持有的投资组合还有变动风险。 其次，盈富基金容易被操控。例如，国际资本可以通过买卖一些重仓股如汇丰、香港电讯等，带动恒生指数波动，进而影响盈富基金的表现。 再者，盈富持续发售机制人为打破了市场供求平衡，结果构成了对市场长期的压力。股市中一直有人批评：在盈富持续发售机制下，机构大户能够伺机推低港股，令市场承受不必要的波动；而且每一个季度发售前，机构大户利用做空优势，蓄意压低港股，再认购官股，避免在市场买入而托高股价，变相达成利益输送。 盈富基金的发售并非一帆风顺，其间多次跌破净值，甚至无人问津。2000 年网络股泡沫破裂，美国股市转入熊途，香港股市也步履蹒跚，反复走低。200
