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1、研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 1 -道通道通道通道通 宏观经济宏观经济宏观经济宏观经济DOTODOTODOTODOTO2011201120112011 年回顾与年回顾与年回顾与年回顾与 2012012012012 2 2 2 年年年年展望展望展望展望道通期货道通期货道通期货道通期货期货研究所期货研究所期货研究所期货研究所2011年 12月研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 2 -摘摘摘摘要要要要第一部分：第一部分：第一部分：第一部
2、分：阴霾未散阴霾未散阴霾未散阴霾未散-欧洲的欧洲的欧洲的欧洲的2012201220122012第一节第一节第一节第一节：欧洲近期经济数据分析欧洲近期经济数据分析欧洲近期经济数据分析欧洲近期经济数据分析欧元区四季度以及明年一、 二季度经济增长将继续受到其他经济体以及债务危机的拖累， 衰退将难以避免。而随着主权债务危机的持续恶化，2012 年欧元区的经济增长下行的风险进一步加大。第二节第二节第二节第二节：欧债已演变成长期问题欧债已演变成长期问题欧债已演变成长期问题欧债已演变成长期问题欧债危机各方在财政联盟的建立以及让渡主权上进行进一步博弈，引起国债市场甚至是金融体系的进一步波动。明年2-4月为欧元
3、区主权债务到期高峰，在没有足够资金援助和稳定机制干预以及德国坚持其强硬立场的情况下，我们无法排除欧元区各国再次选择自行其是，导致欧洲债务问题再次激烈爆发的可能。第第第第三三三三节：节：节：节：欧洲各国债务危机与欧洲经济的消极循环欧洲各国债务危机与欧洲经济的消极循环欧洲各国债务危机与欧洲经济的消极循环欧洲各国债务危机与欧洲经济的消极循环欧债问题进一步的恶化蔓延，带来的问题则是，信贷紧缩和财政缩减逐步影响到其成员国的实体经济、消费需求、资本投资以及进出口贸易。欧洲整体经济明年呈现滑坡态势已然非常明显第四节：第四节：第四节：第四节：欧洲债务问题的可能解决方式和未来发展欧洲债务问题的可能解决方式和未来
4、发展欧洲债务问题的可能解决方式和未来发展欧洲债务问题的可能解决方式和未来发展要彻底解决欧元区债务问题，要么短期特效治标。有决心提供足够多的资金，即欧洲央行开闸放水，向债务国提供无限信用。消除市场忧虑情绪，恢复债务国融资功能。要么长期治本，协调成员国经济发展程度；推行市场（非资本要素）的高度的流动性和一体化；建立统一财政联盟；大幅修订福利、劳动力、税收制度。目前我们没有看到在这两方面有任何实质性进展第五节：欧洲的未来：衰弱，但暂难崩溃第五节：欧洲的未来：衰弱，但暂难崩溃第五节：欧洲的未来：衰弱，但暂难崩溃第五节：欧洲的未来：衰弱，但暂难崩溃任何一个国家退出欧元区、 无序违约或者破产都会使市场猜疑
5、谁是下一个， 从而导致整个欧元体系崩溃。这样不仅欧盟近20 年的政治努力将毁于一旦，欧洲乃至全球金融和经济体系也将遭遇比08 年金融海啸更大的冲击。因此，无论是施救国还是被救援国政府无论如何都不会让这种事情发生，最后肯定会救。毕竟历史上仅出现极少量的货币因危机而消亡的案例，欧元区解体对全球经济的冲击难以预测，欧元区解体的可能暂时不大。欧洲经济部分分析结语：欧洲经济部分分析结语：欧洲经济部分分析结语：欧洲经济部分分析结语：我们维持前期报告的观点-欧洲问题将成为困扰世界经济与金融市场的长期危险因素， 资本市场显然已经进入对欧洲债务问题的敏感期，稍有风吹草动，资本市场都会给予激烈的反应，可谓意外与混
6、乱之源。第第第第二二二二部分：部分：部分：部分： 缓步而前缓步而前缓步而前缓步而前-美国的美国的美国的美国的 2012201220122012第一节：第一节：第一节：第一节： 美国近期经济数据分析美国近期经济数据分析美国近期经济数据分析美国近期经济数据分析以危机前的角度来看有些数据并不尽如人意，但是，这毕竟在很大程度上已经排除了衰退发生的可能，现在可以说美国整体的经济还是朝着好的方向前进。明年就业、消费和投资还将继续支持经济的增长，虽然其贡献可能相当有限，但预计明年美经济增长略好于今年，全年达到2.5%的水平。研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-ma
7、il： hanyidoto-- 3 -第二节：第二节：第二节：第二节： 严重但不伤根本之变数严重但不伤根本之变数严重但不伤根本之变数严重但不伤根本之变数-美债问题美债问题美债问题美债问题美国是一个主权国家，它的货币政策和财政政策可以协调一致，它可以通过印刷货币方式还债，这一点和欧元区有明显区别。因此 ，债务问题应该是阵痛而难以伤及美国经济根基美国经济部分分析结语：美国经济部分分析结语：美国经济部分分析结语：美国经济部分分析结语：美国2012 年整体经济增速将继续保持温和复苏态势，受欧洲主权债务危机以及欧洲经济轻微衰退的影响，2012 年1 季度有可能是经济景气的低点，2012 年美国季度经济增
8、长有望呈现前低后高的态势。而2012年美国货币政策的态度，更多是我们所谓的隐性宽松第三部分第三部分第三部分第三部分稳中求变稳中求变稳中求变稳中求变-中国的中国的中国的中国的2012201220122012第一节第一节第一节第一节： 中中中中国近期经济数据分析国近期经济数据分析国近期经济数据分析国近期经济数据分析1 1 1 1 -三驾马车三驾马车三驾马车三驾马车固定资产投资增速将与GDP保持一致或是略低。2012年全年的外贸顺差会继续下降，净出口对经济的贡献率会进一步下降。2012年的消费增速或有望小幅提高第二节第二节第二节第二节 ：中中中中国近期经济数据分析国近期经济数据分析国近期经济数据分析
9、国近期经济数据分析1 1 1 1 -近期其它重要数据近期其它重要数据近期其它重要数据近期其它重要数据CPI不会降得太低，外围无危机，则可能会在4-5%上下形成平衡，但如有突发事件，如欧美过度宽松或国内粮食减产， 流通环节不畅， 政策松动令投机抬头， 则CPI仍可能出现明显增长， 将经历先下后上的走势。原材料库存和产成品库存之差连续4 个月扩大，意味着2012 年一季度的GDP 面临着急剧下跌的风险。第三节第三节第三节第三节人民币人民币人民币人民币-异动预示着什么？异动预示着什么？异动预示着什么？异动预示着什么？欧元区主权债务危机的复杂性和救援的曲折性都决定了国际资金逆向流出中国的数量不容低估，
10、人民币的贬值以及我国外汇占款的负增长在2012年中仍可能短期出现，但长期吸引力依然存在，人民币仍存在升值空间。第四节第四节第四节第四节2012201220122012年的中国经济运行预期年的中国经济运行预期年的中国经济运行预期年的中国经济运行预期由于经济周期仍处于下行阶段，政策效应上半年不明显，加上翘尾因素多重作用，明年GDP 低点可能在二季度，此后，随着政策滞后效应释放，经济弹性恢复，外部经济形势逐步明朗， GDP 同比将缓慢回升。全年GDP 同比增速约为7.5-8.5%上下。中国经济部分分析结语：见中国经济部分分析结语：见中国经济部分分析结语：见中国经济部分分析结语：见“笔者的观点笔者的观
11、点笔者的观点笔者的观点”在本报告中难以体现的极端情况预警在本报告中难以体现的极端情况预警在本报告中难以体现的极端情况预警在本报告中难以体现的极端情况预警研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 4 -笔者笔者笔者笔者的观点：的观点：的观点：的观点：就影响市场可能性较大的因素中，我们试图将政策节奏预估如下，仅供大家参考：就影响市场可能性较大的因素中，我们试图将政策节奏预估如下，仅供大家参考：就影响市场可能性较大的因素中，我们试图将政策节奏预估如下，仅供大家参考：就影响市场可能性较大的因素中，我们试图将政策节奏预估如下，仅供
12、大家参考：1 1 1 1利率政策：利率政策：利率政策：利率政策： 短期变动可能性不大，全年或存短期变动可能性不大，全年或存短期变动可能性不大，全年或存短期变动可能性不大，全年或存1-21-21-21-2次次次次当前外围经济的疲弱和国内经济的结构性问题削弱了管理层加息的决心。而且，短期看，稳增长的优先顺序排到控通胀之前。因此依靠加息缩小负利率的可能有，但不大。而前面提到过，由于周期因素的影响，明年上半年CPI 或有所下行正，但这个时间应该是短暂的。随着下半年通胀压力的回升，负利率仍然可能卷土重来，从而削弱了降息的基础。由于下半年通胀存在较大的不确定性，基准利率向下调整的概率和空间同样相对有限。因
13、此，除非外围出现突变，明年利率多次调整几无可能，全年或仅存在1-2次。2 2 2 2货币政策：货币政策：货币政策：货币政策：准备金率准备金率准备金率准备金率全年下降全年下降全年下降全年下降3-43-43-43-4次，次，次，次，1.5-21.5-21.5-21.5-2个百分点个百分点个百分点个百分点利率和汇率等价格型工具运用空间相对有限，则数量型工具成为首选，CPI 已经走过本轮通胀的高点，外汇占款的降速无疑也使得央行被动投放货币和对冲的压力减弱。准备金率和信贷政策是 2012 年较经常动用的货币政策工具。我们预期， 在上半年增长和通胀显著回落阶段，准备金率有望在春节之前有一次调降； 而如果考
14、虑到2012 年公开市场到期资金量远小于2011 年，为了预先提供货币政策的操作空间，减缓流动性的阶段性的紧张局面，全年仍有必要再加2-3次降准，调降区间1.5-2个百分点。3 3 3 3信贷政策：信贷有所松动，但大动可能没有，总体维持信贷政策：信贷有所松动，但大动可能没有，总体维持信贷政策：信贷有所松动，但大动可能没有，总体维持信贷政策：信贷有所松动，但大动可能没有，总体维持8 8 8 8万亿可能较大万亿可能较大万亿可能较大万亿可能较大当前，随着通胀压力的减轻和经济减速迹象显现，相较于前三季度，2011年四季度信贷已有试探性的放松。但受制于资产价格泡沫和中央地方的博弈，2012 年信贷放松的
15、空间较为有限。 毕竟廉价货币的负面后果已经充分显现， 资产价格和奢侈品价格已处于高位，单位GDP 对应的货币投放显然处于危险的境地。货币没有被实体经济全部吸收，反而推动了资产价格泡沫，并催生了地方平台债务泡沫，这种资产价格泡沫的严重性决定了新增信贷不会大规模增加。同时迫于大量的在建工程、掩盖不良资产暴露问题和保证经济增长的需要，新增信贷也不会大规模缩减。总之，2012 年信贷政策注定在去杠杆化和稳定经济增长之间寻求平衡。会保持总体稳定局面。 新增信贷总量上约为8 8 8 8 万亿元左右，但在信贷投放节奏和行业配置上依然会严格控制。4 4 4 4汇率政策：单边上涨告以段落汇率政策：单边上涨告以段
16、落汇率政策：单边上涨告以段落汇率政策：单边上涨告以段落 转向在双向震荡中转向在双向震荡中转向在双向震荡中转向在双向震荡中小幅升值小幅升值小幅升值小幅升值12 月上旬，人民币即期汇率连续八个交易日盘中触及跌停，虽然中间价并未贬值，但这表明了在经济减速、房地产调控持续、外贸行业调整的背景下，对于人民币汇率的博弈激化。我们判断，2012201220122012 年，美国、法国、意大利等国的大选之年，出于国际社会的种种压力，人民币还有升值的动能。但随着出口企业的生存压力加大和经济增长内生动力的衰减，预计2012 年人民币升值的空间将小于2011 年，虽然全年总体依然小幅升值，但有可能开始频繁的双向浮动
17、，波幅也将有所扩大。后期后期后期后期，我们预计管理层在维稳的同时我们预计管理层在维稳的同时我们预计管理层在维稳的同时我们预计管理层在维稳的同时，将将更加注重提高劳动生产率和供给管理节奏将将更加注重提高劳动生产率和供给管理节奏将将更加注重提高劳动生产率和供给管理节奏将将更加注重提高劳动生产率和供给管理节奏，从全面政策从全面政策从全面政策从全面政策向行业政策调整转化向行业政策调整转化向行业政策调整转化向行业政策调整转化，进而缩小打击面进而缩小打击面进而缩小打击面进而缩小打击面，以防止经济以防止经济以防止经济以防止经济增速增速增速增速进一步下滑进一步下滑进一步下滑进一步下滑，作为投资者作为投资者作为
18、投资者作为投资者，我们应看到我们应看到我们应看到我们应看到，政府政府政府政府面对这样的增速下降应对措施并不面对这样的增速下降应对措施并不面对这样的增速下降应对措施并不面对这样的增速下降应对措施并不会很会很会很会很多多多多，腾挪空间也较为有限腾挪空间也较为有限腾挪空间也较为有限腾挪空间也较为有限。这也将使金融市场包括证券与期货市这也将使金融市场包括证券与期货市这也将使金融市场包括证券与期货市这也将使金融市场包括证券与期货市场中不同板块和品种未来运行趋向继续在震荡中徘徊场中不同板块和品种未来运行趋向继续在震荡中徘徊场中不同板块和品种未来运行趋向继续在震荡中徘徊场中不同板块和品种未来运行趋向继续在震
19、荡中徘徊，投资者与市场频繁涨跌的持久拉锯将延续甚至愈投资者与市场频繁涨跌的持久拉锯将延续甚至愈投资者与市场频繁涨跌的持久拉锯将延续甚至愈投资者与市场频繁涨跌的持久拉锯将延续甚至愈演愈烈，交易间中短交易仍为主流。演愈烈，交易间中短交易仍为主流。演愈烈，交易间中短交易仍为主流。演愈烈，交易间中短交易仍为主流。研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 5 -2011201120112011 年宏观经济回顾与年宏观经济回顾与年宏观经济回顾与年宏观经济回顾与 2012012012012 2 2 2 年年年年展望展望展望展望正文正文
20、正文正文在以往的宏观分析报告中，笔者一般把美国经济部分作为第一部分，这主要是因为美国是全球最大的经济实体，其发展脉络基本决定了世界经济发展的趋向，但在本报告中，笔者将反常规地将欧洲列为首先需要分析的课题，因为在决定 2011 年全球经济混乱运行的诸多因素中，欧洲债务问题可以说是其中最大的也最难以把握的变量。实际上，在今年的半年报和季度报告中，笔者一直存在着一个思路，即：欧洲不稳，全球难靖欧洲不稳，全球难靖欧洲不稳，全球难靖欧洲不稳，全球难靖-第一部分：第一部分：第一部分：第一部分：阴霾未散阴霾未散阴霾未散阴霾未散-欧洲的欧洲的欧洲的欧洲的 2012201220122012第一节第一节第一节第一
21、节： 欧洲近期经济数据分析欧洲近期经济数据分析欧洲近期经济数据分析欧洲近期经济数据分析1 1 1 1领先指标略有回升，但经济衰退难以避免领先指标略有回升，但经济衰退难以避免领先指标略有回升，但经济衰退难以避免领先指标略有回升，但经济衰退难以避免日前， 欧元区 12 月份综合 PMI 以及制造业采购经理人指数初值公布。 综合 PMI 从 11 月份的 47 轻微回升至 47.9， 但依然为连续第四个月跌至 50 以下。 服务业 PMI 略有回升， 从 11 月的 47.5 升至 48.3，为近三个月来最高，但依然是连续第四个月降至 50 以下，表明服务业活动依然在萎缩。衡量制造业活动的制造业 P
22、MI 继续下降至 46.9，较 11 月轻微上升 0.5 个百分点。从欧元区主要经济体来看，德国与法国 12 月份 PMI 都出现回升的现象，但其他经济体的情况并未出现太大改变。欧元区欧元区欧元区欧元区 12121212 月月月月 PMIPMIPMIPMI 连续四个月降至连续四个月降至连续四个月降至连续四个月降至 50505050 以下以下以下以下德法与边缘经济体状况出现明显分化德法与边缘经济体状况出现明显分化德法与边缘经济体状况出现明显分化德法与边缘经济体状况出现明显分化研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 6 -
23、虽然欧元区采购经理人指数的改善表明，经济收缩率连续两个月回落，但最坏的情况并未过去。 尽管 12 月 PMI 指标萎缩幅度减小，令人看到一些经济活动下滑程度可能放缓的希望，但欧元区经济出现又一个季度的萎缩恐怕不可避免，特别是考虑到商品和服务新订单的持续下降、企业信心的低迷以及欧元区外围国家财政与信贷双紧缩的状况。2 2 2 2 经济现况指数经济现况指数经济现况指数经济现况指数分化出现，各国经济发展仍不平衡分化出现，各国经济发展仍不平衡分化出现，各国经济发展仍不平衡分化出现，各国经济发展仍不平衡欧元区经济体的经济情况出现明显分化。 虽然德国 12 月 ZEW 经济现况指数依然不及预期， 但德国1
24、2 月 ZEW 经济景气指数-53.8，好于预期的-56.5，在连续回落 9 个月后回升，显示债务危机导致的不确定性已经在负的经济景气指数中反映出来， 德国经济景气似乎已经触底， 未来 6 个月经济活动将放缓，但不会大幅下滑。德国德国德国德国 ZEWZEWZEWZEW 经济景气指数经济景气指数经济景气指数经济景气指数 9 9 9 9 个月来首度回升个月来首度回升个月来首度回升个月来首度回升但欧元区其他经济体的经济情况则远不及德国乐观。 法国 12 月 INSEE 商业信心指数从 11 月的 96降至 94，为连续第 6 个月下降。INSEE 在其预测报告中指出，由于债务危机引发的金融市场动荡对
25、实体经济的影响，法国和欧元区经济已经开始进入衰退。法国商业景气指数连续法国商业景气指数连续法国商业景气指数连续法国商业景气指数连续 6 6 6 6 个月下滑个月下滑个月下滑个月下滑欧元区经济体的经济状况出现分化， 虽然德国经济增长将不会出现大幅下滑的情况， 但这种分化的加剧可能使欧洲在后期的政策上出现更大的争议。3 3 3 3通货膨胀仍处高位，制约利率政策调整力度通货膨胀仍处高位，制约利率政策调整力度通货膨胀仍处高位，制约利率政策调整力度通货膨胀仍处高位，制约利率政策调整力度在经济情况并不理想的同时， 更让决策者两难的是当前欧元区的通胀水平达到了3%， 远远高于其通胀目标2%的水平，在已经回吐
26、年初两次升息幅度后，欧央行再次下调基准利率的难度较大。欧元区一方面要面临紧缩开支以达到财政平衡的目的，另一方面通胀水平较高，进一步放松流动性刺激经济增长的空间有限，这使经济增长步入了一个类滞涨的状态，短期经济面临衰退风险。研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 7 -欧元区物价水平偏高欧元区物价水平偏高欧元区物价水平偏高欧元区物价水平偏高整体来看整体来看整体来看整体来看， 欧元区四季度以及明年一欧元区四季度以及明年一欧元区四季度以及明年一欧元区四季度以及明年一、 二季度经济增长将继续受到其他经济体以及债务危机的拖累二季
27、度经济增长将继续受到其他经济体以及债务危机的拖累二季度经济增长将继续受到其他经济体以及债务危机的拖累二季度经济增长将继续受到其他经济体以及债务危机的拖累， ， ， ，衰退将难以避免衰退将难以避免衰退将难以避免衰退将难以避免。而随着主权债务危机的持续恶化而随着主权债务危机的持续恶化而随着主权债务危机的持续恶化而随着主权债务危机的持续恶化，2012201220122012 年欧元区的经济增长下行的风险进一步加大年欧元区的经济增长下行的风险进一步加大年欧元区的经济增长下行的风险进一步加大年欧元区的经济增长下行的风险进一步加大。欧元区实际欧元区实际欧元区实际欧元区实际 GDPGDPGDPGDP 季度环
28、比增速（季度环比增速（季度环比增速（季度环比增速（% % % %）第二节第二节第二节第二节：欧债已演变成长期问题：欧债已演变成长期问题：欧债已演变成长期问题：欧债已演变成长期问题在半年报中笔者曾经预期， 7-9 月为下半年偿还高峰， 欧债问题产生恶化向核心国扩散的担忧加大。事实上果然不幸言中，不仅希腊问题再度激化，而且其它国家同样出现债务风险。虽然在欧元区诸多国家的努力下年终情况似有改善，但笔者重申，当前的欧债解决方案往往是治标不治本，要想彻底抚平欧债的威胁，还需要一个漫长的过程。1 1 1 1欧洲偿债高峰即将真正来临欧洲偿债高峰即将真正来临欧洲偿债高峰即将真正来临欧洲偿债高峰即将真正来临20
29、12 年，欧洲国有巨额的债务密集到期，整个欧洲除卢森堡外的还债额度达到峰值1.5万亿，法国和德国还债额也达到3124亿和3118 亿欧元。尤其值得注意的是，欧元区第三大经济体意大利2012 年到期债券的本息合计高达3760 亿欧元，希腊2012 年到期债券和贷款的本息合计563 亿欧元，西班牙到期债务本息合计1654 亿欧元，比利时到期债券本息合计710 亿欧元，葡萄牙到期债券和贷款的本息合计288 亿欧元，爱尔兰到期债务本息合计99 亿欧元。研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 8 -希腊、意大利、葡萄牙、爱尔兰、
30、西班牙、比利时、法国希腊、意大利、葡萄牙、爱尔兰、西班牙、比利时、法国希腊、意大利、葡萄牙、爱尔兰、西班牙、比利时、法国希腊、意大利、葡萄牙、爱尔兰、西班牙、比利时、法国 2011201120112011、2012201220122012 年偿还债券、贷款本金规模对比年偿还债券、贷款本金规模对比年偿还债券、贷款本金规模对比年偿还债券、贷款本金规模对比虽然整体规模增加有限，但实际上，就月度偿债压力来看，2012 年 2-4 月为欧洲重债国的债务集中清偿期，届时需要偿还债务几近全年的 50-60%，欧猪欧猪欧猪欧猪五国五国五国五国 2012201220122012 年月度债务分年月度债务分年月度债
31、务分年月度债务分布布布布因此，如果没有更有力的救助政策出台，巨大的债务清偿压力在一二季度间可能会给资本市场带来新的冲击。意大利和法国的债务如果不能得到及时解决，随之引发金融风险将远超过希腊目前给欧元区国家带来的拖累。2 2 2 2政策：治标不治本政策：治标不治本政策：治标不治本政策：治标不治本事实上，当前这场债务危机已经不仅限于PIIGS国家，对信用风险的担忧开始进一步蔓延至欧盟的核心国家。不仅意大利与德国10年期国债差在上升，就连一向享有3A评级的法国与德国的国债差也曾经突破100个基点，创出欧元区成立以来的新高。欧洲五猪欧洲五猪欧洲五猪欧洲五猪 10101010 年期国债收益率大幅攀升年期
32、国债收益率大幅攀升年期国债收益率大幅攀升年期国债收益率大幅攀升研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 9 -欧洲财政状况较好的国家的国债收益率也在上升欧洲财政状况较好的国家的国债收益率也在上升欧洲财政状况较好的国家的国债收益率也在上升欧洲财政状况较好的国家的国债收益率也在上升但就在这种严峻形势下，在应对欧债的协调上，各国的博弈依然日益激化，妥协的结果为政策看似力度大，但治标不治本。笔者原先就认为认为，欧债问题最大的问题在于，欧洲不是一个统一的政治体，在欧债的处理过程中，各成员国自身的利益冲突使应对措施迟迟难以真正有效执
33、行。例如，以最近的 12 月峰会而言，虽然欧盟峰会所提出的在欧元区 26 国间达成财政联盟的协议为解决欧元区债务危机的核心问题迈出了正确的一步，但其实施的难度以及执行的不确定性相当高。根据协议，成员国须保持债务及预算赤字于限定水平，违规者可被带往欧洲法庭接受处罚，国家之间也可互相举报，以达监察效果。但是，协议生效不代表财政联盟正式组成。协议只须 9 国通过便生效，通过的国家随即受法律约束，但未通过的国家便毋须遵守协议，即使通过，也可能象前期一样不守规矩，令财政联盟形同虚设。另一方面，非欧元国也施压成功，获得部分豁免。协议显示，非欧元国不须被迫遵守严厉的新预算条例，只轻轻要求非欧元国于经济决策上
34、作出协调，对于之前非成员国一直担心的税务统一只字未提。从参与协议的各国来看，瑞典首相赖恩费尔特认为除非瑞典人民希望加入欧元区，才考虑遵守新例。而匈牙利、捷克、丹麦以及芬兰对于是否参与协议态度也依然保留。另外，对于在欧盟峰会上达成的欧盟成员国央行为 IMF 提供共 1500 亿欧元的双边贷款的事宜， 即使出钱最多的德国，消息指其央行忧虑根据国际法，若有国家破产，欧洲救市基金须优先还款予 IMF，增加德国风险，所以反对 IMF 参与太多。而欧盟内各国都为各自利益不肯互助，更不用说非欧洲国家。从非欧洲的国家来看，对向 IMF 注资一事，伯南克当天表示，他不认为美国将给 IMF 提供更多资金。另外，美
35、国共和党参议院议员鲍勃科克表示，伯南克在非公开会议上“非常清楚地”表明，美联储无意援救欧洲金融机构。另一共和党参议院议员林赛格雷厄姆也表示，伯南克称，美联储没有援救欧洲的意愿和权限。当天伯南克的态度致使欧元大幅受挫，欧元兑美元汇率跌破 1.30 的重要关口，美元指数突破 80，欧洲出现资金撤离的现象。无论是财政联盟的建立还是向 IMF 注资，都将注定无法真正挽回市场信心。欧债危机各方在财政联盟的建立以及让渡主权上进行进一步博弈，引起国债市场甚至是金融体系的进一步波动。 明年2-4月为欧元区主权债务到期高峰，在没有足够资金援助和稳定机制干预以及德国坚持其强硬立场的情况下，笔者无法排除欧元区各国再
36、次选择自行其是，导致欧洲债务问题再次激烈爆发的可能。研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 10 -3 3 3 3欧洲银行业欧洲银行业欧洲银行业欧洲银行业健康仍在健康仍在健康仍在健康仍在进一步恶化进一步恶化进一步恶化进一步恶化在前期报告中笔者多次提及，欧洲银行业习惯持有大量欧洲国家发行的国债，随着欧洲主权债务危机恶化，欧元区重债国国债收益率攀升、国债价格快速回落，银行持有的欧洲国债资产大幅缩水。按照国际清算银行的统计（数据截止2011 年1 季度末） ，银行业对希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利和比利时六国主权债的风
37、险敞口主要集中在欧洲，欧元区银行业对这6 个国家主权债的风险敞口合计高达4548 亿美元，欧元区内部又以法国银行业的风险敞口最大。按照清算银行的统计，法国银行体系对上述6 国主权债资产的风险敞口高达2140 亿美元。欧元区、法国、德国、英国、美国、日本银行业对希腊等国的风险敞口（单位：十亿美元）欧元区、法国、德国、英国、美国、日本银行业对希腊等国的风险敞口（单位：十亿美元）欧元区、法国、德国、英国、美国、日本银行业对希腊等国的风险敞口（单位：十亿美元）欧元区、法国、德国、英国、美国、日本银行业对希腊等国的风险敞口（单位：十亿美元）由此，银行业面临的流动性和资金缺口问题更明显。欧洲银行管理局新一
38、轮银行业压力测试结果显示，欧洲银行业资金缺口 1147 亿欧元。希腊银行业 300 亿欧元、西班牙 262 亿欧元、意大利 154 亿欧元、德国 131 亿欧元、法国 73 亿欧元、葡萄牙 70 亿欧元等。其中德国银行业资金缺口则由 52 亿欧元猛增了 79 亿欧元，显示德国银行体系的虚弱程度超出市场预期。也是因此，近期惠誉下调了丹麦、芬兰、法国以及荷兰五家大型银行商业银行的评级，而银行间美元短期借贷利率在 11 月由于世界六大央行联手救助措施出现下降后， 又再度攀升， 并达 2009 年 7 月以来的最高水平。 多家欧洲大型商业银行宣布从多个市场退出， 从而削减成本并减少对市场借贷的依赖。而
39、 3 个月期欧元区银行同业拆息(Euribor)与 OIS 的利差不断上升，虽未触及 2008 金融海啸时的最坏水平，但已经是 2009 年 3 月以来的最大值。欧元银行间拆借利率明显高于美国以及日本欧元银行间拆借利率明显高于美国以及日本欧元银行间拆借利率明显高于美国以及日本欧元银行间拆借利率明显高于美国以及日本研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 11 -欧洲银行业压力指标发出警报欧洲银行业压力指标发出警报欧洲银行业压力指标发出警报欧洲银行业压力指标发出警报2012年2-4月主要债务国到期债务能力风险上升带来的违约
40、风险很可能导致欧元区及相关银行或有债权损失，由其是意大利和西班牙债务进入危险状态，对资金链的冲击更大，债务危机传染加剧的可能性更高。因此如欧债危机在明年年初急剧恶化，有可能掀起一场新的金融风暴，再度波及欧洲银行业，形成新的恶性循环。4 4 4 4评级机构的干扰使欧债问题复杂化评级机构的干扰使欧债问题复杂化评级机构的干扰使欧债问题复杂化评级机构的干扰使欧债问题复杂化在欧洲经济与欧债问题继续升温的同时， 2011 年已经十分吸引人眼球的各评级机构多次火上浇油，使危机进一步恶化。仅 12 月，穆迪即表示，欧盟峰会的结果并没有给出什么新的措施，并表示仍计划于明年初对欧洲国家主权评级进行重估。随即，穆迪
41、降比利时评级下调两档至 Aa3,理由是该国融资、 经济增长和政府资产负债面临风险以及不确定性。而惠誉则是将法国、意大利以及西班牙等六国的主权信用评级列入负面观察的名单，并表示未来两年法国失去 AAA 投资级评级的可能性为 50%。笔者认为，若法国失去 AAA 评级将引发灾难性的后果，不仅其自身的融资成本上升，冲击更大的是 EFSF 的救助能力的大幅降低以及 EFSF 自身 AAA 评级难保。 而在明年 6 月前， ESM 无法启动， IMF 的资金来源尚无定论，若 EFSF 的救助能力再大幅缩水，市场信心将进一步受挫。不幸的是，近期法国领导人正在淡化法国若失去 AAA 评级的影响，显示其在为法
42、国失去 AAA 评级做准备，更表明法国失去 AAA 评级是大概率事件。正因如此，意大利的国债收益一度再次攀升至 7%的生死边界线，法国等具有 AAA 评级国家的国债收益率也不断创历史新高。10 年期法国国债与同期限德国国债收益率之差在大幅下降之后又再度攀升，接近 1.3 个百分点，依然位于 20 世纪 90 年代初以来的最高水平。欧洲各国债违约保险成本继续飙升至纪录水平。笔者无意去探讨各评级机构的公允性，但 2012 年，评级机构可能继续在金融市场中充当扰乱者的角色，其实，现在欧洲债务问题的决定性因素就在于信用问题，有信用，则可吸纳足够的资金流，失去信用，则资金更加捉襟见肘，因此，评级机构的参
43、与，可能使欧洲问题进一步复杂化，打乱欧洲的回复进程。研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 12 -第三节第三节第三节第三节： 欧洲各国债务危机与欧洲经济的消极循环欧洲各国债务危机与欧洲经济的消极循环欧洲各国债务危机与欧洲经济的消极循环欧洲各国债务危机与欧洲经济的消极循环欧元区尽管作为一个整体，但市场显然将其作为个体区别对待。这样，一体化的融资便利被打破。利率上升，债券价格下跌意味着，要获取同样的资金，将提供更多的成本或担保。利率高至一定程度，对于倚赖借贷生存、运行的国家来说就是灾难。而欧债问题进一步的恶化蔓延， 带来
44、的问题则是， 信贷紧缩和财政缩减逐步影响到其成员国的实体经济、消费需求、资本投资以及进出口贸易。欧洲整体经济明年呈现滑坡态势已然非常明显了。关键的收缩来自几个方面：首先是政府严厉减赤目标的推行。欧洲多数面临债务问题的国家已逐步出台了更为严厉的缩减赤字方案，这些都将在明年进一步实施。尤其是对债务国来说，能否顺利实施紧缩，减少赤字在 2012 年意味着破产、甚至去留的问题。欧盟委员会研究报告显示：欧盟今年财政赤字占GDP 比重约为4.7%，欧元区为4.1%；2012年将分别降至3.9%与3.4%。这其中，法国计划今年降至5.7%，明年降至4.5%。意大利计划从今年4%大幅降至2.2%，葡萄牙计划从
45、5.9%降至4.5%，希腊从9%降至5.4%。财政的严厉收缩无疑会将实体经济的增长推向停滞。其次是银行去债务化的信贷紧缩。 尽管欧洲央行一定程度上扩张了资产负债表， 但是由于债务问题的波及欧洲银行业需要增加流动性、增加资本甚至减记债务资产。于是银行便处于紧缩的状态。欧元区整体银行的信贷水平急剧下降。增速已回落到之前次贷危机的水平之下了。这在目前财政处于债务困境中逼不得以收缩的情况下，货币信也实质性收缩，将对整体经济产生非常严重的拖累。第三是经济内制造业的走弱。 制造业是本次次贷危机中支持欧元区经济的重要因素。 先前自身具备制造业优势的欧元区成员国，其受到次贷的负面影响显著小于非制造业国家，基本
46、能继续保持相对稳定健康的经济增长和负债水平。而目前在欧债扩散的情况下却也难再独善其身了。欧元区整体工业生产指数和工业新订单出现明显回落。 PMI 自今年下半年以来便连续处于衰退线以下， 且衰退程度逐步加深。作为经济引擎德国，在出口和投资共同压制下，整体经济的增幅呈现比较明显的回调，尤其是出口增速已从之前的20%回落至8%一线，制造业PMI 大幅调整至50 扩张收缩线之下。经济增速或将从今年的3%回落至明年的1%。而拖尾的债务国家中，意大利或也将加入希腊、葡萄牙之流的年度衰退的行列。预计欧元区明年经济增速为0.5%。同时失业率也无法有效缓解，将继续处于10%的高水平。希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利
47、、西班牙失业率（季度）希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利、西班牙失业率（季度）希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利、西班牙失业率（季度）希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利、西班牙失业率（季度）研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 13 -第四节第四节第四节第四节：欧洲债务问题的可能解决方式和未来发展欧洲债务问题的可能解决方式和未来发展欧洲债务问题的可能解决方式和未来发展欧洲债务问题的可能解决方式和未来发展随着债务危机的进一步加深，笔者看到整个欧元区也在不断的扩大救助与联合的程度。从目前的方案来看主要涉及两个方面，一个是短期治标的资金援助
48、。另一个是德国倡导的中长期的财政纪律。短期资金援助主要是扩大欧洲金融稳定基金(EFSF)、欧洲稳定机制(ESM)以及国际货币基金组织（IMF）对于欧洲债务国家的救助规模。而财政纪律则是硬性规定成员国的财政赤字和整体债务占GDP 的比例，一旦超过便启动自动制裁机制或削减方案。不过从效果来看，短期治标力度不足而长期有防无治，因此均不足以解决问题。目前IMF放贷能力在2900 亿欧元，EFSF可贷余额约2500 亿欧元。而明年欧债五国仅本金偿还就在5441 亿欧元。一旦意大利难以通过市场融资还债，依赖现有IMF 和EFSF救助额度便杯水车薪了。EFSF 再要进一步扩大，则倾向于杠杆化操作。杠杆方式或
49、者需要通过保险机制借用市场资金或者要增加EFSF 本身信用的风险，这在市场本身预期就很糟糕情况下，效果着实令人担忧。IMF这边欧盟各国政府同意向其至多再提供2000 亿欧元资金，当然，这并不怎么够。IMF的扩容还在于美国的态度以及能否从欧洲央行融资。 面对欧元区这种拿无限资金换有限空间的状况， IMF 的积极性不会比EFSF 更高。中长期的财政纪律与欧元区缺乏的财政联盟存在一定的差异，这更多程度代表了德国等赤字符合要求的债权国家的利益诉求。硬性要求好逸恶劳的债务国遵守财政纪律否则将招致惩罚措施，以规范成员国财政行为，避免未来类似情况的出现。但是，这只是部分有效的预防措施，而非类似危机的解决之道
50、。整个欧元区的危机在于两大主因：欧元区内成员国经济发展程度失衡和缺少类似联邦政府机构的统一财政联盟-经济发展程度失衡导致一旦发生经济冲击， 成员国受到影响和衰退的程度将不相同， 甚至有的过热、有的萧条。在统一货币政策的情况下，各国财政应对当然不同，赤字水平自然也不尽相同。即便有良好的财政纪律，也容易迫使衰退国家更加萧条，最终使得所谓财政纪律联盟破裂。因此，所谓的财政联盟是，平日里监督成员国财政收支和赤字水平，危机时刻由联邦财政机构进行财政补助和转移支付，促进成员经济体的协调发展的机制。同时在市场层面，整个欧元区非资本流动依然存在明显的障碍。使得某些加入欧元区的国家除了享受到融资便利，并没有真正
51、实现贸易比较优势的形成。加之在福利、劳动力市场、税收制度方面的缺陷，其内生经济动力与核心国越差越远，债务雪球越滚越大，整个一体化进程中的不协调也越来越深。因此，要彻底解决欧元区债务问题，要么短期特效治标。有决心提供足够多的资金，即欧洲央行开闸放水，向债务国提供无限信用。消除市场忧虑情绪，恢复债务国融资功能。要么长期治本，协调成员国经济发展程度；推行市场（非资本要素）的高度的流动性和一体化；建立统一财政联盟；大幅修订福利、劳动力、税收制度。目前笔者没有看到在这两方面有任何实质性进展，毕竟，在上交了货币权后，继续上交财政权，似乎意味着主权实体的名存实亡。象现在这样继续依靠“拖”字诀解决问题，只会让
52、更多问题暴露出来-逆经济周期的紧缩政策，势必带来经济低迷和税基不足，进一步恶化财政状况，最终导致债务危机难以控制。 而债务救助对主要债务国家赤字消减的压力导致短期内主要债务国家经济增速趋缓，导致债务占GDP的比例在短期内不见回落，反而上升。依靠减税等手段消减财政赤字短期内必然会以牺牲部分经济增长为代价。因此，欧元区主要国家在2012年必然再次面临债务负担恶化的境地。前期的各个方案出台后，市场均在短暂兴奋之后重新陷入焦虑。也说明了市场的不稳定心态。研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 14 -第五节：欧洲的未来：衰弱，
53、但暂难崩溃第五节：欧洲的未来：衰弱，但暂难崩溃第五节：欧洲的未来：衰弱，但暂难崩溃第五节：欧洲的未来：衰弱，但暂难崩溃在前面的分析中， 笔者预计2012年仍可能发生欧洲主权债务危机导致的资本市场剧烈震荡、 而银行资产状况恶化、银行惜贷、消费者和企业信心低迷等因素对实体经济的负面影响在2012 年的1-2季度将会体现得更加明显。但笔者并不认为欧元区已经到了穷途末路行将崩溃。 以欧债热点希腊而言， 它是危机中最危险的一个角色，2011 年10 月份欧盟峰会过后，希腊帕潘德里政府的公投闹剧曾经将欧洲债务问题进一步激化并引起资本市场极其强烈的反应，此后，在德法两国以公投将导致希腊退出欧元区、停止对希腊
54、的第六笔救助款发放为条件对希腊政府进行施压，迫使希腊政府取消了对欧盟最新援助方案进行全民公投的计划。留在欧元区内符合希腊民众的最大利益，绝大多数希腊民众尽管对实施紧缩财政政策（接受救助的前提条件）表示不满，但是却希望希腊继续留在欧元区。以希腊目前的债务负担严重、失业率接近20%、经济连续负增长的现状，离开欧元区之后希腊民众的福利将会进一步缩水。对德国和法国来讲，维持欧元区的稳定也符合其目前的利益。只要希腊政府继续在欧盟认可的框架内执行紧缩财政政策和相关改革措施，希腊将会继续得到欧盟的救助、2012 退出欧元区概率不大。其实，当前欧债危机中救不救这个命题实际是由市场和占全国和债务国政府之间的博弈
55、决定的，事实上，2011年的经验就是，市场情绪稳定后，债权国态度就会变强硬，随后市场爆发恐慌，债权国政府再放弃之前的强硬态度转而妥协，并且“进一步退三步”的出台新的救援措施，然后市场再稳定下来。在救不救这个问题上，笔者认为任何一个国家退出欧元区、无序违约或者破产都会使市场猜疑谁是下一个，从而导致整个欧元体系崩溃。这样不仅欧盟近20 年的政治努力将毁于一旦，欧洲乃至全球金融和经济体系也将遭遇比08 年金融海啸更大的冲击。因此，无论是施救国还是被救援国政府无论如何都不会让这种事情发生，最后肯定会救。 毕竟历史上仅出现极少量的货币因危机而消亡的案例，欧元区解体对全球经济的冲击难以预测，欧元区解体的情
56、形暂时不大。欧洲经济部分分析结语：欧洲经济部分分析结语：欧洲经济部分分析结语：欧洲经济部分分析结语：统一的货币在降低欧元区内交易成本的同时，也使得区内经济强国与弱国间经济支援的“道德风险”持续加剧。而要政治和财政的统一意味着“以强补弱”，意味着德、法大国必须牺牲部分自身的利益服务欧元区的整体利益，成本与收益的不对等使这一进程的阻碍重重。截至到目前，欧盟所推出的救助措施很大程度上都是市场倒逼的结果，尤其是欧元区第一大经济体和第一大救助资金提供国德国出于自身选民利益的考虑不愿意提供更多的救助资金、不愿意欧洲央行更多的介入对重债国的救助，到目前为止，德国默克尔政府也反对欧元债券的推出。因此，欧盟以及
57、国际社会所采取的救助措施只能为解决欧洲债务问题提供缓冲时间、不能从根本上解决欧洲的主权债务危机。欧洲债务问题的解决还是需要有一个消化的过程，如果2012年主要债务国紧缩财政开支下的经济复苏无法实现，导致债务救助成本持续累积扩大，必将引发欧洲主权债务危机的再次爆发。这使笔者维持前期报告的观点-欧洲问题将成为困扰世界经济与金融市场的长期危险因素，资本市场显然已经进入对欧洲债务问题的敏感期，稍有风吹草动，资本市场都会给予激烈的反应，可谓意外与混乱之源。研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 15 -第二部分：第二部分：第二部
58、分：第二部分：缓步而前缓步而前缓步而前缓步而前-美国的美国的美国的美国的 2012201220122012在今年年中的某一时刻，很多分析人士都在争论美国是否将重新进入衰退，当时笔者的观点是美国经济尚未出现迫切的陷入二次衰退风险，联储会推出QE3并非是大概率事件，钱现实已经证明了笔者的观点，第四季度以来，美国经济现实出明显的好转迹象，那么，这种好感是否能够延续，为全球带来新的活力？ 此时笔者更多地是认为，2012年的美国经济，其最大的可能仍是缓步前行。第一节第一节第一节第一节： 美国近期经济数据分析美国近期经济数据分析美国近期经济数据分析美国近期经济数据分析在欧洲恶化的债务问题，及亚太市场增长开
59、始显著放缓的映衬下，美国经济的小幅提速使之略显难能可贵。 自9 月份美联储推出4000 亿美元扭曲操作以来， 多个信号表明美国经济增速出现明显加快迹象。下面，笔者就对近期部分积极或消极的数据进行分析。11 月份美国新屋销售31.5 万套，好于前期的31 万套，该数据已经连续三个月环比增长。自9月份以来，新屋市场出现好转迹象。尤其是11 月份，营建许可和新屋开工量大幅增加，分别环比增加了5.6%和9.2%，显示开发商看好新屋市场。12月份美国NAHB 住宅市场指数录得21，好于前期，预计12 月份新屋市场继续向好。美国美国美国美国11111111 月份新屋销售继续好转月份新屋销售继续好转月份新屋
60、销售继续好转月份新屋销售继续好转11 月份美国名义个人收入和名义个人支出环比均增长了0.1%，增幅也均低于市场预期。其中， 美国名义个人收入在今年5 月份以来一直疲软， 尤其8 月份出现09 年10 月份以来的首次环比下降。 此外，美国11月份的个人储蓄率仅为3.5%，为2010年7 月份以来的新低，这表明目前美国个人消费的增长并不是维持在收入增长的前提下，靠消费支出推动美国GDP 增长将难以持续。但从三季度数据来看，私人投资将成为推动美国经济增长的新动力。美国美国美国美国11111111 月份个人消费支出和个人收入小幅增长月份个人消费支出和个人收入小幅增长月份个人消费支出和个人收入小幅增长月
61、份个人消费支出和个人收入小幅增长研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 16 -11 月份美国耐用品订单环比大幅增长3.8%， 10月份值也从下降0.7%向上修正至0.0%。 除去波动比较大的运输类产品，11 月份美国核心耐用品订单环比增长了0.3%，10 月份环比增长了1.5%，显示美国制造业依然保持增长状态。美国美国美国美国11111111 月份耐用品订单继续增长月份耐用品订单继续增长月份耐用品订单继续增长月份耐用品订单继续增长11 月份咨商局消费者信心指数录得56，12月份密执安大学消费者信心指数录得69.9，连
62、续5个月上升，美国经济逐步复苏，劳动力市场逐步好转，消费者对经济前景的预期逐步恢复美国美国美国美国消费者信心指数消费者信心指数消费者信心指数消费者信心指数继续增长继续增长继续增长继续增长11 月份芝加哥采购经理指数录得62.6， 为今年5 月以来的最高值， 从近期已公布的纽约州联储制造业指数和费城联储制造业指数来看，美国制造业逐步复苏美国制造业逐步复苏美国制造业逐步复苏美国制造业逐步复苏美国制造业逐步复苏12 月17 日当周首请失业金人数为36.4 万人，较之前减少4000 人，首请失业金人数四周均值研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： h
63、anyidoto-- 17 -为38 万，连续6 周低于40 万人；截至12 月9 日持续领取失业救济金人数为354.6 万人。此前公布的12月份纽约州联储制造业调查指数和费城联储制造业指数中的雇员数量分项指数均出现明显回升，预计12 月24 日当周首请失业金人数36 万人，截至12月17 日持续领取失业救济金人数350 万人。综合而言，就业水平的改善是比较关键的因素。目前始终徘徊在9%之上的季调失业率水平回落至8.6%，未来单个月份失业率水平可能还会有所反弹，这其中有几点需要关注：1四季度前些时候的非农就业人数也被大幅的上修。2兼职转而为全职的人数有明显增加。3失业时间超过1 年的失业率降至
64、2010 年初以来最低水平。就业前景的好转对整体消费信心的促进将起到正面作用。不过，当然以危机前的角度来看有些数据并不尽如人意：个人可支配收入水平增速出现了下滑，与支出增速产生一定的背离。收入支出具有较强的相关性，一旦收入增速停滞或难以持续，这将对未来消费产生一定的压制。投资也存在同样的情况。工商业信贷与私人企业投资存在较强的相关性，其新增额一度有所扩张且增幅有所加快，处于历史低位的长期利率对刺激投资也将起到正面作用。同时，原材料价格的回落也有利于原材料的投资。但是从库存来看， 除国防外的制造业库存已超出08 年的历史高位， 而出货量却依然距08 年高位差近200 亿水平。显示制造业未来存在一
65、定的去库存压力。特别是在自身消费增速有限，欧洲紧缩黑洞导致经济放缓、而新兴市场增速皆回落的外围环境限制下，美国生产投资好转程度和持续力将同样受到需求疲弱的压制。但是， 这毕竟在很大程度上已经排除了衰退发生的可能， 现在可以说美国整体的经济还是朝着好的方向前进。明年就业、消费和投资还将继续支持经济的增长，虽然其贡献可能相当有限，但预计明年美经济增长略好于今年，全年达到2.5%的水平。第二节第二节第二节第二节：严重但不伤根本之变数：严重但不伤根本之变数：严重但不伤根本之变数：严重但不伤根本之变数-美债问题美债问题美债问题美债问题在美国经济缓步走强的大趋向下，危机也是现实存在的，2012 年美国衰退
66、可能身为，但美债问题仍在一定程度上将给全球市场带来阶段性波动。美国政府债务居高是长期积累的结果， 自70 年代以后美国财政状况出现恶化。 克林顿时期因为采取有增有减的财政政策，财政状况有阶段性改善。整体来讲，社会福利泛滥，医保、社保以及政府对个人转移支付上涨过快使得美国政府财政支出负担日益严重，70 年代以后，支出增长过快、收入增长过慢导致美国财政状况恶化， 金融危机加剧了美国财政恶化的程度。 目前， 美国信贷市场未偿还债务占GDP360%，未偿还国债占GDP93%，两者相加就意味着美国公共部门和私人部门的存量债务超过了GDP的4.5倍，这就研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所
67、025-83276960E-mail： hanyidoto-- 18 -意味着美国人通过正常的方式是不可能还清债务的，美国国债实际上已经违约。美国公共部门和私人部门债务占美国公共部门和私人部门债务占美国公共部门和私人部门债务占美国公共部门和私人部门债务占GDPGDPGDPGDP超过超过超过超过4 4 4 4倍倍倍倍而美国政府目前所采取的消减赤字措施不能根本解决美国财政问题。 2011 预算控制法案 主要限制政府可自由支配支出，美国财政支出中上涨最快的部分是医疗、社保等强制性支出。另外，社会福利存在刚性，美国社会处于人口老龄化进程中，降低医疗费用增速存在难度。两党政治分歧以及政府财政赤字高企制约
68、美国财政政策的弹性。明年是美国大选年，两党间的政治分歧将对市场造成新的冲击并打击市场对于美国政府执政能力的信心。另外， 2011预算控制法案将负面影响2012 财年美国经济增速0.3-0.6 个百分点，一旦美国财政政策出现超预期收紧，必将在一定程度拖累2012 年美国经济增长并构成2012 年全球经济运行的重大不确定性因素。尤其是如果未来爆发一个黑天鹅事件导致美债价格暴跌，美债收益率的意外上升将导致美国甚至全球经济出现较大幅度的波动，这个风险始终存在。 因此， 2011 年8 月5日，标普将美国长期国债信用评级由AAA 下调至AA+，长期展望负面；美国国会减赤超级委员会于2011 年11 月2
69、1 日宣布谈判破裂， 惠誉于11 月28 日宣布维持美国 “AAA” 主权评级 （因为尽管超级委员会未能就减赤达成一致，但是根据 2011 预算控制法案 ， 自动减赤程序将会启动） ， 但将其评级展望由稳定降至负面， 意味着50%机会在2013 年底前下调美国评级。 目前， 国际三大信用评级机构对美国的主权信用评级展望全部为负面。一旦美国的信用评级进一步被下调或者其他两家信用评级机构 （惠誉和穆迪） 下调美国的主权信用评级，市场将面临新的冲击因素。美国国债收益率低美国国债收益率低美国国债收益率低美国国债收益率低 但存在泡沫但存在泡沫但存在泡沫但存在泡沫好在，美国是一个主权国家，它的货币政策和财
70、政政策可以协调一致，它可以通过印刷货币方式研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 19 -还债，这一点和欧元区有明显区别。因此 ，债务问题应该是阵痛而难以伤及美国经济根基。 （请参见道通半年报阐述理由）美国经济部分分析结语：美国经济部分分析结语：美国经济部分分析结语：美国经济部分分析结语：当前，笔者并不指望美国的经济一定要给出一个“惊喜” 。因为既没有看到新一极增长动力带来劳动生产率的提升，也没有泡沫或者说资产价格的提升。但风险较欧洲仍弱，毕竟相对于欧洲，美国是一个统一的政治经济体，在危机拯救中从手中的底牌而言更多也更
71、有效。联储多名官员，包括伯南克本人均表示过考虑再度购买抵押贷款支持证券，以激励购房活动和再融资，进而增加商品和服务消费，全面提振经济增长。因此，在目前的政策背景下，如果不考虑意外因素引起美国财政超预期收紧以及欧洲主权债、欧洲银行业出现无序重组的因素， 美国2012 年整体经济增速将继续保持温和复苏态势， 全年实际GDP 增速在2.5%左右。 节奏上，受欧洲主权债务危机以及欧洲经济轻微衰退的影响，2012 年1 季度有可能是经济景气的低点，2012 年美国季度经济增长有望呈现前低后高的态势。而2012年美国货币政策的态度，现在看维持宽松已无悬念，但更多是笔者所谓的隐性宽松，毕竟一方面要刺激信贷市
72、场的复苏，一方面要支持美国明年将近1 万亿的赤字和相应的国债发行水平。同时还能应对欧洲债务危机带来的实体经济面的冲击和流动性的冲击决定，印钞机还要开动，但最大的阻碍即通胀水平依然较高仍将制约QEIII 的面世，除非外围（欧洲）危机急剧恶化。第三部分：第三部分：第三部分：第三部分：稳中求变稳中求变稳中求变稳中求变-中国的中国的中国的中国的 2012201220122012中国经济的发展和相关政策在 2011 年存在较大波折， 在国际多变的大环境和国内投机气氛根深蒂固的环境下如何追求经济发展速度和资产泡沫的平衡成了难点，非伤此即伤彼，实际上是一个两害取轻的艰难抉择，那么 2012 年的发展又是如何
73、呢？ 笔者试图予以分析：第一节第一节第一节第一节中中中中国近期经济数据分析国近期经济数据分析国近期经济数据分析国近期经济数据分析 1 1 1 1 -三驾马车三驾马车三驾马车三驾马车拉动我国经济增长的三架马车是投资、外贸出口和消费，也构成了笔者数据分析的第一部分。1 1 1 1投资投资投资投资由于我国仍旧处于城镇化和工业化的过程中， 人口红利还没有达到高峰， 对于固定资产投资的需求始终比较旺盛。自从2000年以来，投资对GDP的贡献率从22.4%上升至2010年的54%，我国经济增长对固定资产投资的依赖程度非常高。在2001年加入世贸组织之后，我国对外贸易飞速发展，凭借廉价劳动力成本的优势，中国
74、成为世界第一制造业大国，特别在2005-2007年，净出口对GDP的拉动分别达到了23.1%、16.1%和18.1%，出口成为拉动我国经济增长的另一个发动机。反观消费，由于受到收入分配不合理和社会保障不健全的限制，消费对GDP的贡献率从2000年的65.1%下降到36.8%，消费的弱势非常明显。研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 20 -过去过去过去过去10101010年固定资产投资对年固定资产投资对年固定资产投资对年固定资产投资对GDPGDPGDPGDP的贡献率不断上升的贡献率不断上升的贡献率不断上升的贡献率不断
75、上升主要部门固定资产投资增速主要部门固定资产投资增速主要部门固定资产投资增速主要部门固定资产投资增速2011201120112011快速减弱快速减弱快速减弱快速减弱对于固定资产投资，笔者认为至少在很长阶段还是拉动中国经济增长的重要引擎，但对GDP的贡献率会缓慢下降， 固定资产投资增速将与GDP保持一致或是略微低一些。 但2012年的固定资产投资增速不会较2011年基础上进一步明显下降。一方面，从总量上来说，2010和2011年固定资产新开工项目计划总投资额累计超过40万亿，大约相当于2011年全年的GDP水平，如果投资增速下降过快，那么这些新开工项目就有可能成为烂尾工程，这将对银行信贷资产和实
76、体经济产生较大负面冲击，另一方面，从分项投资来看，虽然出口的下降会对制造业投资产生一定负面影响，但是技术改进和设备升级可以帮助制造业投资维持在较高水平；随着财政支出的增加和信贷政策的放松，水利和铁路建设等基础设施的投资增速将会出现较大幅度的反弹。由于房地产投资增速存在一定不确定性，下文将单独探讨。1-11-11-11-1房地产业投资房地产业投资房地产业投资房地产业投资房地产投资在整个固定资产投资中占有21%左右的份额，因此房地产行业投资举足轻重。目前的房地产投资增速还处于高位，但这不过是前期计划的滞后反映。2012年房地产销售面积增速会大幅下降，全年降至5%。根据历史经验，随着销售面积的走低，
77、未来土地购置和土建施工都会减速.从供给方面看， 在当前的严厉政策调控之下， 小企业通过金融系统融资的路径基本上已经全被堵死，推盘销售几乎成了它们唯一的资金来源，目前众多的小型地产企业资金链已非常紧张，相比较而言，大企业通过金融系统融资的难度仍然不大，只是成本有所上升。但不管是大企业还是小企业，积极促销已成共识。然而，由于受到高地价造成的高成本约束和部分业主的反对压力，房地产企业普遍存在着想降价而又不敢降价害怕形成连锁反应的尴尬。研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 21 -从需求方面看，房地产市场渐趋理性，当前的房地
78、产市场上投资与投机性需求已经得到扼制，新成交的房屋基本上都属于刚性需求，包括改善性需求，投资及投机资金进入的情况非常少。这说明在中央政府的强力调控之下，人们长期以来对房价只升不将的预期已经改变，买方对房地产市场的狂热已经开始降温，市场普遍进入了观望期.商品房销售面积和房地产投资累计同比商品房销售面积和房地产投资累计同比商品房销售面积和房地产投资累计同比商品房销售面积和房地产投资累计同比趋向温中有降趋向温中有降趋向温中有降趋向温中有降总体看来，2012年房地产投资下降趋势确定，但出于对持地成本和保持企业正常运营的考虑，房地产行业只是向正常利润时代回归。 上半年房地产投资增速不排除会降到个位数，
79、但全年会在10-15%之间，对整体投资的影响在5 个百分点左右。2 2 2 2外贸出口外贸出口外贸出口外贸出口过去10年， 外贸出口一直是拉动我国经济增长的另一架马车， 尤其在2008年金融危机爆发之前的三年间，净出口对GDP的贡献率都在15%以上，但是随着欧美主权债务危机的持续蔓延，我国出口增速已经出现了明显下降的趋势。11 月外贸数据显示，我国加工贸易进出口增速一直处于下滑走势。11 月份当月，加工贸易出口增长13.2%， 比10 月份回落1.4 个百分点，特别是来料加工贸易，连续10 个月出现负增长，累计负增长7.4%。 本来年底有西方最重要的节日圣诞节， 通常情况下出口环比在10-11
80、月份会有季节性的环比上升，负的环比增长表明欧美紧缩的财政政策对其国内的需求已经产生了比较大的负面冲击。前瞻地来看，由于对欧美的出口份额占到40%以上，所以出口和欧美的经济形势相关性较强。11月份美国制造业PMI触底反弹至52.7，而欧盟的制造业PMI滑落至46.4，欧美的经济走势出现了一定分化的迹象，笔者预计对欧盟的出口增速会继续下降，而对美国出口增速的回暖会在一定程度上抵消前者的负面影响，但总体上看，出口增速面临较大下降压力。2011201120112011年年年年进出口增速同时回落进出口增速同时回落进出口增速同时回落进出口增速同时回落研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所02
81、5-83276960E-mail： hanyidoto-- 22 -加工贸易进出口在我国总体进出口贸易额中的比重也明显下降， 从最高点的75.3%， 回落到位11 月份的48.7%，从原来的大半壁江山下降到了不到一半的份额。这表明，一是我国限制加工贸易发展，减少贸易顺差的外贸政策取得了明显成效。二是我国的劳动力成本上升较快，大大削弱了我国劳动力密集型商品的国际竞争能力。 三是人民币汇率的持续升值也对我国低附加值的加工贸易商品产生较大负面影响。出口增速与欧美经济形势相关性高出口增速与欧美经济形势相关性高出口增速与欧美经济形势相关性高出口增速与欧美经济形势相关性高进口增速反映的是国内需求的变化，
82、固定资产投资增速往往是进口的先行指标。 在紧缩货币政策和去库存的影响下，今年夏天以后进口增速出现了一定程度的下降。随着政策的放松和新一轮投资刺激政策的出台，进口增速有望触底反弹，这个从PMI进口指数就已经有所反应。从中长期看，在经济转型的影响下，高附加值的产品和现代服务业会逐渐成为主流，对大宗商品进口的依赖程度可能会有所下降。随着中国收入分配结构的不断调整，消费品进口的比重会逐渐上升。进口增速和固定资产投资增速相关性高进口增速和固定资产投资增速相关性高进口增速和固定资产投资增速相关性高进口增速和固定资产投资增速相关性高后期，一方面，由于全球经济增长存在不确定性，欧美主权债务危机不断蔓延，我国出
83、口增速下降已经成为定局，另一方面，国内在政策和信贷放松的影响下，内需相对稳定，进口增速有可能触底反弹，2012年全年的外贸顺差会继续下降，净出口对经济的贡献率会进一步下降。3 3 3 3消费消费消费消费第三驾马车，消费增速方面，今年以来，名义和实际消费增长双双下跌，消费仿佛成了强弩之末。特别是实际消费在扣除价格因素之后增长不到12%，相当于21 世纪初期几年的水平。这主要源于以下原因：一是政策刺激效用递减；二是对房地产及汽车的限购政策减少了部分购买力；三是超过5%的通胀率会提高人们的存款意愿以应付未来的涨价预期。研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-m
84、ail： hanyidoto-- 23 -目前而言，只要2012年物价上涨得到控制不使民众出现恐慌，则 在个人所得税起征点提高，政府增加对保障房、养老、医疗以及教育等“民生”方面的支出情况下，2012年的消费增速或有望小幅提高消费增速和居民收入消费增速和居民收入消费增速和居民收入消费增速和居民收入有见底可能有见底可能有见底可能有见底可能第二节第二节第二节第二节中中中中国近期经济数据分析国近期经济数据分析国近期经济数据分析国近期经济数据分析1 1 1 1 -近期其它重要数据近期其它重要数据近期其它重要数据近期其它重要数据1 1 1 1CPICPICPICPI展望2012年通胀的走势，影响CPI的
85、因素既有正面的短期因素，也有负面的长期因素。正面的因素主要包括翘尾因素的下降和食品价格的回落。 2011年底食品价格的回落主要受益于生猪存量的上升和粮食的丰收。由于消费习惯的问题，猪肉占CPI的权重较大，食品价格的波动在很大程度上取决于猪肉价格的高低。生猪存栏已经从低位反弹超过10%，粮食丰收已经成为定局，在供给量增大的情况下，食品价格回落的态势比较明显，但从长期而言，耕地面积的减少使食品价格的回落受到限制。生猪和粮食供给生猪和粮食供给生猪和粮食供给生猪和粮食供给短期增加短期增加短期增加短期增加中国耕地面积的减少使食品价格长期下落可能不大中国耕地面积的减少使食品价格长期下落可能不大中国耕地面积
86、的减少使食品价格长期下落可能不大中国耕地面积的减少使食品价格长期下落可能不大研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 24 -对CPI的负面影响则主要包括劳动力成本的上升、 资源品价格改革和国际大宗商品价格的不确定性。CPI是由食品价格和非食品价格构成， 食品价格主要受到流动性和供给层面的影响， 而非食品价格主要受到劳动力成本的推升。衣着类是典型的劳动密集型产业，在2011年之前，衣着类的价格同比增速基本都是负增长，但是进入2011年以后，衣着类同比增速升至3.7%，涨价趋势非常明显，根本不理会货币供应量的下降，可见劳动
87、力成本的上升非常具有刚性。并且，2012年，资源税改革的扩容和公共品价格改革的时间窗口正日益临近。之前受管制的能源产品价格需要进行调整。资源税改革由最初的原油和天然气，逐步扩容到煤炭和其他金属、非金属矿产。征税地区也逐渐扩大到全国范围。政府可能在通胀回落的过程中上调水、电和煤气等价格。资源价格和公共品价格的提高，最终要传导到终端消费品和服务，这将会促使其价格进一步提高。另外，中东地缘政治紧张，叙利亚和伊朗政治局势不稳，原油价格在某一个较短时间短内突然进一步上涨的可能性还是存在，这方面输入型通胀的压力存在。非食品价格和非食品价格和非食品价格和非食品价格和能源能源能源能源价格存在上涨压力价格存在上
88、涨压力价格存在上涨压力价格存在上涨压力2012年，鉴于我国具备消费品和服务价格快速上涨的条件：大量的货币存量留存在经济体中，而历史上吸收流动性的两个大类资产房地产和股票市场都萎靡不振，房地产和股市吸收流动性的作用降低；城市化（更确切地说是土地城市化）加速，耕地减少；消费进一步升级；政府和公众对食品安全和公共安全的重新审视和逐步重视； 以内债为主体的地方政府平台债务的最终解决方式应该是发行货币，从而制造一种温和可控的通胀来解决。总体来看，由于食品价格自身的周期波动规律，2012年上半年通胀的压力会向下波动。但我国存在着通胀的内在的、中长期的压力。劳动力成本的上升、资源品价格的调整、耕地和农业从业
89、人员的减少等，都决定了未来我国通胀压力不容小视。 且前两年释放的超发货币需要吸收，整个通胀中枢已经被抬升，CPI不会降得太低，外围无危机，则可能会在4-5%上下形成平衡，但如有突发事件，如欧美过度宽松或国内粮食减产，流通环节不畅，政策松动令投机抬头，则CPI仍可能出现明显增长，将经历先下后上的走势。2 2 2 2PMIPMIPMIPMI近期，国内PMI 生产量指数连续回落，鉴于其领先工业增加值约2-3 个月。因此PMI 生产量此前持续的萎缩，可能预示着四季度和明年一季度工业增加值弹性的缺失。研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyid
90、oto-- 25 -PMIPMIPMIPMI领先领先领先领先工业增加值工业增加值工业增加值工业增加值而从库存周期的角度来看， 原材料库存多是因为经济扩张而展开的， 而产成品库存一定程度上是和经济扩张违逆的。因此，原材料库存和产成品库存之差与GDP 增长之间存在着显著的正相关关系。笔者的回归分析显示，原材料库存和产成品库存之差，领先于GDP 增速大约1 个季度。而11 月份两者之间的差距连续4 个月扩大，更是从10 月份的-1.8 个百分点扩大到11 月份的-6.4 个百分点。这意味着，2012 年一季度的GDP 面临着急剧下跌的风险。PMIPMIPMIPMI领先领先领先领先GDPGDPGDPG
91、DP3 3 3 3社会消费品零售总额社会消费品零售总额社会消费品零售总额社会消费品零售总额国内零售销售价格指数继续维持高位，消费实际增速下滑更为明显。目前受地产调控僵局继续， 国内耐用消费品增速继续下滑，尤其是受调控影响较大的家具、家电、汽车等。短期国内通胀压力维持高位，部分产品价格继续冲高，严重抑制居民消费能力。当月社会消费品零售总额及同比增长（亿元，当月社会消费品零售总额及同比增长（亿元，当月社会消费品零售总额及同比增长（亿元，当月社会消费品零售总额及同比增长（亿元，% % % %）研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidot
92、o-- 26 -第三节第三节第三节第三节人民币人民币人民币人民币-异动预示着单边升值转向震荡升值异动预示着单边升值转向震荡升值异动预示着单边升值转向震荡升值异动预示着单边升值转向震荡升值人民币兑美元进入4季度后多次出现出现反常的连续下滑甚至跌停的现象； 同时9月开始外汇占款增速明显放缓，10月开始我国外汇占款出现07年12月以来首次负增长。一时之间，关于国际资本大笔撤离中国以及人民币将贬值的观点重新被热议。事实上，人民币的下跌只是全球新兴国际货币贬值现象的一部分。9月以来随着欧债危机的恶化，新兴国家货币普遍遭遇较大的贬值压力。在图3中，笔者选取各国2011年7月15日的汇率作为基点，将各国汇率
93、标准化，标准化后的数据表明贬值压力最大的分别为印度、巴西、俄罗斯以及韩国，这四个国家汇率从7月中旬以来累积贬值的幅度分别已经达到17.5%、16.7%、14.1%以及8%。而人民币整个11月的波动区间仅为0.86%左右，远低于其它新兴国家新新新新兴市场国家货币集体遭遇贬值压力兴市场国家货币集体遭遇贬值压力兴市场国家货币集体遭遇贬值压力兴市场国家货币集体遭遇贬值压力货币贬值的背后是国际资本的大规模流出。资金从7 月中旬欧债危机恶化、美债危机浮出水面开始出现撤离的趋势，进入9 月后资金撤离速度加快，到10 月中旬左右有所缓和，但11 月中旬开始撤离速度再次加快。 自7月份希腊危机爆发以来，新兴市场
94、包括人民币的走势都和欧债危机息息相关。9月份担忧德国放弃希腊，市场恐慌。资金撤离新兴市场同时货币贬值。10月27日前后欧盟峰会通过EFSF扩大方案，市场情绪缓和，资金流出放缓或回流、货币反弹。11月意大利被攻击, 同时EFSF规模扩大方案融资希望渺茫，国际资本避险情绪进一步增加。因此，新兴市场本轮货币贬值压力根本原因是欧债危机的恶化带来的全球资本避嫌情绪以及欧洲资本回流母国，而它未来的走向也将由欧债危机的走势来决定。中国中国中国中国“热钱热钱热钱热钱”估算估算估算估算总体而言，2012 年，美元的被动升值压力增大，欧洲银行体系处于不稳定状态之中，国际资金流入我国的速度应趋缓。而且，房地产调控没
95、有放松的迹象，这也限制了国际套利资金流入的数量。而欧研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 27 -元区主权债务危机的复杂性和救援的曲折性都决定了国际资金逆向流出中国的数量不容低估，人民币的贬值以及我国外汇占款的负增长在2012年中仍可能短期出现，但长期吸引力依然存在，人民币仍存在升值空间。第四节第四节第四节第四节2012201220122012年的中国经济运行预期年的中国经济运行预期年的中国经济运行预期年的中国经济运行预期目前存在于宏观经济中的主要现象是：钱在银行，货在仓库，交易不活跃，财力、物力虚置，而政策的干预往
96、往是双刃剑，难以面面俱到，因此，2012年国内经济政策难以找到真正的平衡点。鉴于当前经济由政策刺激型的增长逐步向内生增长型过渡，处于经济转型过程中的中国经济尚在寻找新的增长动力。由于泡沫问题的治理和经济增长动力的寻找同样重要，因此明年货币政策要在二者之间寻求平衡，笔者从中央经济工作会议的结果上看到，“稳增长”或“保增长”再次成为经济工作的主线保持经济政策和连续性和稳定性仍是明年政府政策的主基调，虽然但政策微调将是显而易见的，但不会有实质性的改变，明年货币政策的放松将是维稳式地放松，而非刺激性的放松；注定是结构性的放松，而非总量式的放松；注定是保守式的放松，而非激进式的放松-首先，2012 年中
97、国货币政策全面放松的理由并不充分，以温州为代表的民间金融噩梦和中小企业融资困境并不是货币紧缩的必然结果，把它们理解为金融结构问题更为合适。铁路建设的减速是对过快投资的合理修正，而不应全部是货币紧缩带来负面冲击。其次，2008 年以来的货币政策过度宽松，已造成了房地产、奢侈品等资产价格泡沫越来越大；游资充斥商品市场并兴风作浪；资金更加向国有部门集中，效率更加低下，形成长期通胀压力；地方融资平台债务危机一触即发等等。这些问题都是影响我国经济长期稳健发展的重大问题，例如 ，前期中国的经济增长过分地依赖房地产泡沫，依赖于投资拉动。这种增长方式持续的时间越长，最后的调整就越痛苦。如果在通胀压力较大、资产
98、价格泡沫尚未消除之际再次放松政策，则前功尽弃，可能导致一场社会乱局和政治问题。谨慎的放松可能会限制经济反弹的力度，但这样做的中长期后果是避免了通胀再起，泡沫继续扩大，避免未来更加严厉的紧缩与经济减速。因此，笔者认为。2012年开始的未来1-2 年中国经济增长将进入中枢下移的下方区间，中国经济进入重新寻找经济增长点的过渡期，亦即经济增长较弱的时期。这样的经济增速合意度在提高，也符合“十二五”规划中提出的经济质量和效率重于速度的精神。只要不发生严重的失业，中央对经济增速下行的容忍度在提高。明年经济增长更多是结构问题，而非总量问题，相应地，2012 年货币政策更多地是维稳式的放松，即有限度的定向放松
99、， 而不是全面的、刺激性的放松。具体节奏上，由于经济周期仍处于下行阶段，政策效应上半年不明显，加上翘尾因素多重作用， 明年GDP 低点可能在二季度，此后，随着政策滞后效应释放，经济弹性恢复，外部经济形势逐步明朗， GDP同比将缓慢回升。全年GDP 同比增速约为7.5-8.5%上下。研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 28 -中国经济部分分析结语：中国经济部分分析结语：中国经济部分分析结语：中国经济部分分析结语：当前宏观环境下的当前宏观环境下的当前宏观环境下的当前宏观环境下的投资策略投资策略投资策略投资策略后期后期后
100、期后期，笔者预计管理层在维稳的同时笔者预计管理层在维稳的同时笔者预计管理层在维稳的同时笔者预计管理层在维稳的同时，将将更加注重提高劳动生产率和供给管理节奏将将更加注重提高劳动生产率和供给管理节奏将将更加注重提高劳动生产率和供给管理节奏将将更加注重提高劳动生产率和供给管理节奏，从全面政策从全面政策从全面政策从全面政策向行业政策调整转化向行业政策调整转化向行业政策调整转化向行业政策调整转化，进而缩小打击面进而缩小打击面进而缩小打击面进而缩小打击面，以防止经济以防止经济以防止经济以防止经济增速增速增速增速进一步下滑进一步下滑进一步下滑进一步下滑，作为投资者作为投资者作为投资者作为投资者，笔者笔者笔者
101、笔者应看到应看到应看到应看到，政府政府政府政府面对这样的增速下降应对措施并不面对这样的增速下降应对措施并不面对这样的增速下降应对措施并不面对这样的增速下降应对措施并不会很会很会很会很多多多多，腾挪空间也较为有限腾挪空间也较为有限腾挪空间也较为有限腾挪空间也较为有限。这也将使金融市场包括证券与期货市这也将使金融市场包括证券与期货市这也将使金融市场包括证券与期货市这也将使金融市场包括证券与期货市场中不同板块和品种未来运行趋向继续在震荡中徘徊场中不同板块和品种未来运行趋向继续在震荡中徘徊场中不同板块和品种未来运行趋向继续在震荡中徘徊场中不同板块和品种未来运行趋向继续在震荡中徘徊，投资者与市场频繁涨跌
102、的持久拉锯将延续甚至愈投资者与市场频繁涨跌的持久拉锯将延续甚至愈投资者与市场频繁涨跌的持久拉锯将延续甚至愈投资者与市场频繁涨跌的持久拉锯将延续甚至愈演愈烈，交易间中短交易仍为主流。演愈烈，交易间中短交易仍为主流。演愈烈，交易间中短交易仍为主流。演愈烈，交易间中短交易仍为主流。就影响市场可能性较大的因素中，笔者试图将政策节奏预估如下，仅供大家参考：就影响市场可能性较大的因素中，笔者试图将政策节奏预估如下，仅供大家参考：就影响市场可能性较大的因素中，笔者试图将政策节奏预估如下，仅供大家参考：就影响市场可能性较大的因素中，笔者试图将政策节奏预估如下，仅供大家参考：1 1 1 1利率政策：利率政策：利
103、率政策：利率政策： 短期变动可能性不大，全年或存短期变动可能性不大，全年或存短期变动可能性不大，全年或存短期变动可能性不大，全年或存1-21-21-21-2次次次次当前外围经济的疲弱和国内经济的结构性问题削弱了管理层加息的决心。而且，短期看，稳增长的优先顺序排到控通胀之前。因此依靠加息缩小负利率的可能有，但不大。而前面提到过，由于周期因素的影响，明年上半年CPI 或有所下行正，但这个时间应该是短暂的。随着下半年通胀压力的回升，负利率仍然可能卷土重来，从而削弱了降息的基础。由于下半年通胀存在较大的不确定性，基准利率向下调整的概率和空间同样相对有限。因此，除非外围出现突变，明年利率多次调整几无可能
104、，全年或仅存在1-2次。2 2 2 2货币政策：货币政策：货币政策：货币政策：准备金率准备金率准备金率准备金率全年下降全年下降全年下降全年下降3-43-43-43-4次，次，次，次，1.5-21.5-21.5-21.5-2个百分点个百分点个百分点个百分点利率和汇率等价格型工具运用空间相对有限，则数量型工具成为首选，CPI 已经走过本轮通胀的高点， 外汇占款的降速无疑也使得央行被动投放货币和对冲的压力减弱。 准备金率和信贷政策是2012 年较经常动用的货币政策工具。笔者预期， 在上半年增长和通胀显著回落阶段，准备金率有望在春节之前有一次调降； 而如果考虑到2012 年公开市场到期资金量远小于20
105、11 年， 为了预先提供货币政策的操作空间，减缓流动性的阶段性的紧张局面，后期仍有必要再加2-3次降准，全年调降区间1.5-2个百分点。公开市场到期资金量（亿元）公开市场到期资金量（亿元）公开市场到期资金量（亿元）公开市场到期资金量（亿元）3 3 3 3信贷政策：信贷有所松动，但大动可能没有，总体维持信贷政策：信贷有所松动，但大动可能没有，总体维持信贷政策：信贷有所松动，但大动可能没有，总体维持信贷政策：信贷有所松动，但大动可能没有，总体维持8 8 8 8万亿可能较大万亿可能较大万亿可能较大万亿可能较大当前，随着通胀压力的减轻和经济减速迹象显现，相较于前三季度，2011年四季度信贷已有试探性的
106、放松。研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 29 -新增信贷有所放松新增信贷有所放松新增信贷有所放松新增信贷有所放松但受制于资产价格泡沫和中央地方的博弈，2012 年信贷放松的空间较为有限。 毕竟廉价货币的负面后果已经充分显现， 资产价格和奢侈品价格已处于高位， 单位GDP 对应的货币投放显然处于危险的境地。货币没有被实体经济全部吸收，反而推动了资产价格泡沫，并催生了地方平台债务泡沫，这种资产价格泡沫的严重性决定了新增信贷不会大规模增加。但同时迫于大量的在建工程、掩盖不良资产暴露问题和保证经济增长的需要，新增信贷也不
107、会大规模缩减。总之，2012 年信贷政策注定在去杠杆化和稳定经济增长之间寻求平衡。会保持总体稳定局面。新增信贷总量上约为8 8 8 8 万亿元左右，但在信贷投放节奏和行业配置上依然会严格控制。4 4 4 4汇率政策：单边上涨告以段落汇率政策：单边上涨告以段落汇率政策：单边上涨告以段落汇率政策：单边上涨告以段落 转向在双向震荡中转向在双向震荡中转向在双向震荡中转向在双向震荡中小幅升值小幅升值小幅升值小幅升值12 月上旬，人民币即期汇率连续八个交易日盘中触及跌停，虽然中间价并未贬值，但这表明了在经济减速、房地产调控持续、外贸行业调整的背景下，对于人民币汇率的博弈激化。笔者判断，2012201220
108、122012 年，美国、法国、意大利等国的大选之年，出于国际社会的种种压力，人民币还有升值的动能。但随着出口企业的生存压力加大和经济增长内生动力的衰减，预计2012 年人民币升值的空间将小于2011 年，虽然全年总体依然小幅升值，但有可能开始频繁的双向浮动，波幅也将有所扩大。在本报告中难以体现的极端情况预警：在本报告中难以体现的极端情况预警：在本报告中难以体现的极端情况预警：在本报告中难以体现的极端情况预警：笔者对以上2012 年全球经济进行预判的基本假设前提为现阶段可预估的正常经济运行，但由于宏观经济变量众多，影响巨大，以上判断可能在一些极端情况下被否定，可能发生的极端情况有：1欧洲主权债务
109、和欧洲银行出现无序重组： 一旦政策失误使欧洲主权债和欧洲银行出现无序重组，2012 欧元区经济将陷入深度衰退，全球经济将受到巨大冲击，此情形为极端假设情形。2欧洲主权债务危机极度恶化导致欧元区解体： 于历史上仅出现极少量的货币因危机而消亡的案例，欧元区解体对全球经济的冲击很难预测，此情形为极端假设情形。3欧洲主权债务危机涉及国政策被颠覆：2012 年是诸多国家的大选之年，政府更替是影研究报告研究报告研究报告研究报告道通期货 期货研究所025-83276960E-mail： hanyidoto-- 30 -响市场走势的另一不确定性因素。 由其是如欧债涉及国家政府颠覆现行协议， 可能造成市场的快速
110、动荡；4美国财政超预期收紧：如果美国债务问题因选举年被美国两党过度炒作，美国经济受到拖累、市场也将会受到影响。5不可控的战争是影响市场走势的另一不确定性因素，如美国/伊朗。韩韩韩韩谊谊谊谊2011201120112011 1212121227272727免责声明免责声明免责声明免责声明本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，报告中的内容和意见仅供参考。我公司及员工对使用本报刊及其内容所引发的任何直接或报告中的内容和意见仅供参考。我公司及员工对使用本报刊及其内容所引发的任何直接或报告中的内容和意见仅供参考。我公司及员工对使用本报刊及其内容所引发的任何直接或报告中的内容和意见仅供参考。我公司及员工对使用本报刊及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。间接损失概不负责。间接损失概不负责。间接损失概不负责。
