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1、对外经济贸易大学 硕士学位论文论文题目：并购的若干问题研究Y862127从价值评估和支付方式以及融资方式看并购主题词：并购价值评估实物期权支付方式融资方式专业：会计学 研究方向：财务管理 姓名：肖礼明学号：2 0 0 3 2 0 3 1 11 2 0 5 4 2 导师姓名：任冠华副教授 写作时间：2 0 0 5 1 1 2 0 0 6 0 4中文提要本文立足于财务的角度，认为企业并购中存在两个重要的财务问题需要考虑，即如何进行并购目标的公司价值评估和如何决定实施并购的支付方式和融资方式，通过具体分析整个公司价值评估过程( 认为该过程是一个不断改进的循环)和引述目前流行的并购支付方式的选择决策以
2、及全面考虑融资决策对公司带来的影响，以期为并购实务提供一定启示。其中，价值评估过程中重点讨论了两种常见的价值评估方法：传统的贴现现金流量法和新兴的实物期权定价法，后种方法应用了实物期权这一在当前并购财务问题研究中地位日渐重要的概念，具体以增长期权和管理灵活性期权的定价为例；关于并购支付方式选择的讨论，主要围绕西方国家和我国并购实务中常见的并购支付方式的各自优劣展开，融资方式的选择则提出从七个方面予以考虑，包括优化企业资本结构、融资工具的期限结构、融资资金的偿还利率、融资资金的货币种类、融资工具创新、公司控制权变动和融资工具的上市渠道。主题词：并购、价值评估、实物期权、支付方式、融资方式A b
3、s t r a c tT h i st h e s i s ，b a s e do nf i n a n c i a lt e r m s ，f o c u s e so nt w oi m p o r t a n ti s s u e sf a c i n gn l e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sp r a c t i t i o n e r st op r o v i d eu s e f u ls u g g e s t i o n so i lt h e i rs u c c e s s f u li m p l e m e n t a
4、t i o n ，w h i c ha r et h ev a l u a t i o nf o ra c q u i r e dt a r g e tf i r m sa n dt h ed e c i s i o no nf o r m so fp a y m e n ta n df i n a n c i a lv e h i c l e sf o rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sw i t ht h ea n a l y s i so fv a l u a t i o np r o c e s s ，d e s c r i p t i
5、 o no fp r a c t i c a lf o r m so fp a y m e n ta n du n d e r s t a n d i n go ff i n a n c i a lv e h i c l e s C o n c r e t e l ys p e a k i n g ，t h e r ea r et w ov a l u a t i o nm e t h o d s ：c t d i s c o u n t e dc a s hf l o w s m e t h o da n d “r e a lo p t i o n sp r i c i n g ”m e t
6、 h o d T h et e r m “r e a lo p t i o n ”8p o p u l a rs u b j e c tk n o w nt oc o n t e m p o r a r ym e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sr e s e a r c h e r s ，i sa p p l i e di nt h el a t t e rm e t h o d ；t h ed e c i s i o no nf o r m so fp a y m e n tf o rm e r g e r sa n da c q u i s i
7、t i o n sr e v o l v e sa r o u n dd e s c r i b i n ga d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ff o r m so fp a y m e n t ，a n dt h ed i s c u s s i o no nh o wt oc h o o s ef i n a n c i a lv e h i c l e si sd e t a i l e di ns e v e na s p e c t s ，w h i c h & l y ec a p i t a ls t r u c
8、 t u r eo p t i m i z a t i o n ，t e r ms t r u c t u r e ，p a yb a c kr a t e s ，c u r r e n c yc a t e g o r i e s ，c r e a t i o na n dm a r k e t i n gc h a n n e l so ff i n a n c i n gt o o l s ，a n de x p e c t e dc h a n g eo fc o n t r o l l i n gr i g h t s K e yw o r d s ：M e r g e r s A
9、c q u i s i t i o n s ；V a l u a t i o n ；R e a lo p t i o n ；F o r m so fp a y m e n t ；F i n a n c i a lv e h i c l e s 2尽管3 0 多年来的证据表明并购行动并没有为并购方股东创造什么新的价值，公司却在每年做着越来越大的并购交易，虽然对并购失败的解释很多，如并购战略意义不切实际的夸大，并购后公司的整合能力欠缺等，但有时原因可能非常简单：并购方为浚项并购付出的代价太大，不愿就此放弃。那么，应该如何考虑目标公司的价值? 在分析公司价值的过程中如何做出理智的投资决定? 问题的实
10、质不在于为并购付出多高的价格，而在于分析目标公司到底值不值该价格。不同的并购者所能承受的并购成本不同，每个并购者能为目标公司支付的价格也不同。同时，采用并购支付方式和融资方式的不同直接影响并购方的资本成本和股权结构以及并购双方的利益风险分配。上述这些正是本篇论文讨论的重点：如何看待并购中目标公司的价值评估和充分考虑实施并购行动对并购双方的影响，以及分析可利用的并购支付方式的潜在优缺点，以期采取的并购支付方式能最大程度上地实现并购方的预期目标，同时，全面考虑并购的融资来源，以节省并购成本。以下将从四部分展开本篇论文的分析，即简单介绍并购的最新发展动态和并购中涉及的两个重要财务问题，回顾有关学者对
11、公司估价和并购支付方式以及融资方式的研究结论，阐述公司价值评估循环及其中需要纳入考虑范围的公司期权价值，以及讨论如何看待各种并购支付方式和融资方式的选择以便做出合适的并购决策。第一部分全球并购趋势在全球并购愈演愈烈的今天，成功的并购决策越来越需要从财务角度分析并购双方的利益和风险，本篇论文正是从分析并购中涉及的两个重要见才务问题的角度 手，主要是目标公司的估价和并购支付方式以及融资方式的选择两个方面，提出如何正确评估公司价值和决定并购支付方式班及融资方式的建议。、全球并购浪潮的发展趋势( 一) 战略性并购成为未来企业并购的主要动机西方国家在经历了几次兼并浪潮后，企业从以往单纯的追求规模扩大和财
12、务上的短期盈利发展为企业长期发展的一种战略性并购。目的在于追求竞争上的长期战略优势，追求兼并后企业能否真正发挥“l + 1 ) 2 ”的效应，做到资源韵最有效配置。并购过程重在外部资源内部化，强化企业内部的全球性计划资源配置，使并购双方获得共同的发展前景与市场利益下的技术、资源与人习共享，形成更强大鲜明的核心竞争力。在实践中，则主要表现为：l _ 横向并购较多，混合并购日益减少。现代西方企业家逐渐认识到多元化经营并不是完全对企业发展有益，相反在某种程度上会分散企业资源，使企业不能更好地保持和提高自身的核心竞争力。现代企业大多追求规模经营和全能专业化的经营方式，由此，在企业并购问题上更多地表现为
13、横向并购或纵向并购。企业并购基本是在同行业进行。由此产业集中度不断提高。企业进行这种台并的目的在于市场占有以及产品与服务的全面化，从而提高企业的竞争能力。1 9 9 8 年以来，全球同行业横向并购几乎涉及所有行业：石油、化工、钢铁、汽车、金融、电信等重要支柱产业和服务业。在同行业并购中，信息产业和服务行业的并购案件最多。2 企业在并购其他企业的同时把不利其战略发展的部分分拆出售。如美国西屋电气公司在兼并美国哥伦比亚广播公司( C B S ) 后不久，就让诺思罗普一格鲁曼公司以3 6 亿美元兼并其电子防御业务，真正做到公司经营业务范围的合理调整。3 盲目追求短期财务盈利的并购己不多见。通过发行垃
14、圾债券杠杆收购大公司后把被收购企业当作仇敌一一般进行肢解的敌意收购行径已不受欢迎，且日益遭到被收购企业的有效抵制。在目前的并购浪潮中所见的大型收购战中，善意收购已占多数，交易双方倾向于结成战略联盟，对双方都有利，因而成功率也较高。己占多数，交易双方倾向于结成战略联盟，对双方都有利，因而成功率也较高。文仙，赵勇，“经济全球化下的企业并购趋势”现代营理科学2 0 0 5 年第3 期，第4 0 4 1 且54 并购免业越柬越重视并购后的整合问题。并购并不能真正创造价值，只有在并购整合过程中成功整合，4 能实现并购的价值创造。整合是一个棚：j 复杂的系统工程，西方很多企业每当并购交易结束就立即投入到并
15、购企业整合过程中，通常的做法是任命专门人员负责协调具有本质不问性的两个企业的整合。目前西方企业在并购中规划出详细整合计划的企业数量逐渐增加。并购整合是以企业并购战略为基础，在战略指导下融不同的企业文化为一体，处理好两个企业组织资源和经营流程的衔接关系，达到提高企业核心竞争力、占有市场的目的。( 二) 企业并购规模庞大，企业趋向巨型化、全能化2 0 世纪9 0 年代以前的企业并购很少有超过l O 亿美元的案例。但之后，尤其是进入2 1 世纪以后，企业并购的价值有时甚至超过了千亿美元。巨型并购交易案增多是2 0 世纪9 0 年代以来全球企业并购的大特色，这说明在激烈的国际竞争中，跨国公司非常重视规
16、模效益，企图通过“强强联手”占领尽可能大的市场份额，以优势互补，迅速增强研究与开发能力，协同研制开发新一代高新技术产品，共享市场，维持相对的垄断地位。据权威的市场数据发布公D c a l o g i c 提供的数据，2 0 0 5 年全球并购交易金额接近2 ，9 万亿美元，为全球企业并购活动的第三大高峰年，也是自2 0 0 0 年以来交易金额最高的年。( 三) 跨国企业把并购作为全球资源配置的一种手段这是未来企业并购逐渐显示出来的个明显趋势。目前的全球并购浪潮是以跨国并购为主要特征的，在这次并购浪潮中，跨国并购得到迅猛的发展。并购投资已经取代新设投资而成为国际直接投资最为主流的方式。2 0 世纪9 0 年代初新设投资仍然是国际直接投资的主流形式，但是西方发达国家自1 9 9 4 年以来，全球跨国投资中跨国并购已超过投入新设项目的“绿地投资”2 。国际直接投资的绝大多数都是由跨国并购构成，尤其是在发达国家比例更高。联合国贸易发展委员会2 0 0 5 年9 月公布的2 0 0 4 年世界投资报告中的统计数据显示：2 0 0 4 年全球
