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1、提要管理层收购( M a n a g e m e n tB u y O u t s ，M B O ) 作为一种成熟的杠杆收购方式，在欧美等发达国家的经济发展中发挥了重要作用。我国大规模的M B O 在2 0 0 1 年开始出现，并迅速形成热点。在我国的M 8 0 中存在不规范的操作，本文对M 3 0 运作中的是非问题不做重点讨论，只对融资技术问题进行研究，探讨现有环境下企业实施M B O 的可行融资方式，并为将来M B O 在我国的进一步发展做出融资技术探讨。M B O 要求金融市场充分活跃和具有高效率，我国现阶段缺乏的正是资本的配合，表现为资本市场不发达，债券发行限制过多，缺乏机构投资者，以
2、及融资退出渠道不畅等方面，这些都极大的限制了管理层收购的融资选择。M B O 融资问题，不但直接关系到管理层收购能否成功，也关系到目标公司、债权人和其他股东的利益。因此，融资问题已经成为我国M B O 中最具研究价值的问题之一。虽然随着金融市场和相关法规的完善以及外资的介入，我国M B O 的融资方式呈现出多元化和规范化的发展态势，但这些融资方式的选择与应用还有待于在实践中进行创新。本文对比国外m B O 的融资实践，运用融资理论，结合我国金融环境及相关法律、法规的实际情况，分析我国管理层收购现有的融资渠道和融资方式，并对我国M B O融资中存在的主要问题进行了深入的探讨，然后对我国中小企业实
3、施M B O 提出了融资建议与设想。关键词：管理层收购( M B O )融资战略投资者A B S T R A C TA sam a t u r em o d eo f l e v e r a g e db u y o u t s ，M B Op l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei ne c o n o m i cd e v e l o p m e n to fm a n yd e v e l o p e dc o u n t r i e si nE u r o p ea n d A m e r i c a M B Oh a sb e e ns u r g i
4、 n go na1 a r g eS C a l es i n c e2 0 0 1a n db e c o m i n gas p o t l i g h t M B 0r e q u i r e st h ed r a m a t i ca n dh i g h l ye f f e c t i v ec a p i t a lm a r k e t ，w h i c hi sl a c ki nC h i n e s e b t h ec o m b i n a t i o nw i t ht h eS U m c i e n tc a p i t a la m o u n t C o
5、m p a r e dw i t hw e s t e r nc o u n t r i e s ，也er e f o r mo ff i n a n c es y s t e ma n dl e g a ls y s t e mi s1a g g e db e h i n dt h ep r o g r e s so fM B Om a r k e ti nC h i n a ，I n c l u d i n g t h ec a p i t a lm a r k e ti su n d e v e l o p e d ，t h e r ea r et o om a n yr e s t r
6、 i c t i o n so n 也ei s s u eo f b o n d ， i n s t i t u t ei n v e s t o r sa r ei n s u f f i c i e n t ，( 9 】a c ko ft h ew i t h d r a w a lc h a n n e lo ff i n a n c i n g ，a n dS Oo n S o ，t h ef u n do fM B Oh a sb e i l l ge x t r e m e l yl i m i t e d F u r t h e r m o r e ，t h ef i n a n
7、 c i n gp r o b l e mi Sn o to n l yt h ek e ye l e m e n tl e a d st ot h eS u c c e s so fM B Oi nC h i n ab u ta l S Ol e a d st ot h ela r g er i s k so ff i n a n c i a ll e v e r a g ea n dw h i c hf u r t h e rt w i s t sm a n a g e m e n tf i n a n c i n gc o n d u c t S oi tc a l lh a r d l
8、 ya v o i dt h em a n a g e m e n tt ot a k ea d v a n t a g eo fa s s e t s a n di n t e r e s t so f e r e d i t o r sa n do t h e rs t o c k h o l d e r so f t h et a r g e t e dc o m p a n y S o ，a c c o r d i n gt od e v e l o p m e n to fM B Om a r k e ti nC h i n a ，f i n a n c i n gi Sb e c
9、o m i n gb o t t l e n e e kf o rt h em a r k e td e v e l o p m e n t T 1 1 i SP a D e rt r i e st ol o o ki n t ot h ef i n a n c i n gp r a c t i c eo fM B Oi ni n t e r n a t i o n a lm a r k e t ，c o m p a r e st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nf i n a n c i n gm e t h o d so fw e s t e r
10、nc o u n t r i e sa n dt h a to fC h i n a B ya n a l y z i n gC h i n e s ef i n a n c i a le n v i r o n m e n ta n dr e l a t i v el a w s ，r u l e s & r e g u l a t i o n s ，p o l i c i e s ，t h ep a p e rs t u d i e st h ee x i s t i n gf l n a n c i n gc h a n n e li nC h i n aa n dt h e nm a
11、k e sap r o f o u n ds t u d yo ft h ec u r r e n tm a i np r o b l e m sa n dt h ew a y sf o ri n n o v a t i o n o ff i n a n c i n ga p p l i c a t i o no f M B Oi no u rc o u n t r y F u r t h e r m o r e ，t h i sP a D e ra l S Oa n a l y s i st h ec h o i c e ，a p p l ya n di n n o v a t i o no
12、 ft h o s em e t h o d si nd i f f e r e n te n t e r p r i s e s ，p a r t i c u l a r l yi nt h es t a t e o w n e dm i d d l e s m a l lS C a l ee n t e r p r i s e s K e y w o r d s ：M a n a g e m e n tb u y - o u t s ( M B O ) ，F i n a n c i n g ，S t r a t e g i ci n v e s t o r sI I前言管理层收购( M a
13、 n a g e m e n tB u y O u t s ，M B O ) 是指目标公司管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。2 0 世纪7 0 年代以来，M B O作为一种便利的所有权转换和可行的融资形式迅速成为一种全球现象。M B O 在我国也得到了很大发展。但由于具体国情的差异，我国M B O 与国外典型的M B O 有很多不同之处，因此有些学者将国内的M B O 定义为：以管理层为主的、与股权激励相联系的、通过融资对目标公司部分股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为1
14、 。在我国转型对期特殊的历史背景下，M B O 一方面在降低代理成本、重构经营者激励约束机制、促进管理效率提高等方面具有积极作用，不失为深化国有企业产权改革的一条路径选择；另一方面，由于我国国有企业原始资产的来源、发展过程中对融资的利益关联性等方面的因素，M B O 中出现了问题，特别是对M B O 收购价格的公正性、收购资金来源问题等，资本市场上充满了质疑之声。的确，我国缺乏大规模进行M B O 的诸多外在条件，其中最重要的就是融资条件。因为在实际操作中，由于管理层能够提供的资金极为有限，绝大部分的资金需要通过其他途径融通。因此融资能否成功是关系到整个收购能否进行和成功的关键因素。由于我国长
15、期受计划经济的影响，企业管理层收入相对都比较低，他们往往只能够支付收购金额中很小的一部分，其余大部分要通过融资来弥补。与发达国家相比，我国现有法律许可范围内的金融工具又十分有限，因此融资便成为难题。M B O 融资难题是造成我国M B O 不规范的原因之一，大量的资金需求与融资渠道和工具的匮乏可能迫使管理层违规操作。此外，M B O 融资问题也是造成企业M B O 后短期化利益倾向的主要原因之一，表现为在巨大的融资压力下目标公司的大比例分红派现、关联交易等。因此，如何通过借鉴西方国家管理层收购的融资经验，结合中国国情，探讨在现有法J律、政策和市场环境下，选择适合中国企业进行管理层收购的融资方式
16、是当前迫切需要研究的课题。陈志杰、吴奥，“透视醵B 0 一中国特色的M B O 驶案例研究”，企业管理，2 0 0 3 年第6 期P P8 6 9 1 。l第一章管理层收购融资概述管理层收购是资本市场的产物，其运作更离不开资本。通过什么融资方式来融得足够的资金，同时采用何种融资结构来提升企业价值并减少M B O 的财务风险，是管理层收购成功的关键。因此，本文首先对管理层收购融资所涉及的融资方式和融资结构以及M B O 融资与企业价值的关系进行总结与概述。第一节管理层收购的融资方式管理层收购( M a n a g e m e n tB u y O u t s ，M B O ) 是指目标公司管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。融资方式是资金供求双方关系的总称。管理层收购的融资方式包括债务融资、权益融资和准权益融资三种。一、管理层收购的债务融资方式债务融资可以帮助管理层通过债务的杠杆效应，迅速实现并购行为的同时保持公司股权的相对集中
