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1、金融研究 1998年第12期何种金融制度安排更有利于转轨中 的储蓄动员与金融支持张 杰内容提要:本文针对我国的储蓄存款与存款利率的高低不相关这一现象,通过模型比较分析了垄断性金融制度安排与混合性金融制度安排和竞争性金融制度安排在动员储蓄和金融支持上的差异,论证了国家能力通过干预金融制度和金融市场对储蓄增长和金融支持的重要作用。一、 垄断性金融安排的比较优势笔者近期一项有关中国货币需求函数的研究(张杰,1998)表明,在转轨经济条件下,中国的储蓄存款(一种货币需求)与存款利率的高低几乎不相关,货币需求的扩展主要是基于货币化因素尤其是国家能力因素的作用。不过在那项研究中,我们并没有详尽说明国家能力
2、是如何作用于货币需求尤其是储蓄存款增长的。将国家能力变量引入货币需求函数实际上只是说明了在转轨条件下(即在相对于均衡利率的低利率条件下)人们为什么愿意持有货币(包括国有银行的储蓄存单) ,但并没有说明国有银行为什么会在自有资本比率很低(1996年仅为4134 %)的情况下会突破理论界限如此大规模地供给储蓄存单,因为供给存单本身并不是免费的。从理论上讲,在一个正常的市场金融条件下,储蓄存单会在某个均衡点(存单供给的边际收益等于边际成本)上停止提供。但在中国,即使考虑低存款利率因素,也无法说明它会超越均衡点如此之远的情形。如果我们不能很好地回答这个问题,就难以在国家能力与储蓄增长之间建立一种可信的
3、逻辑联系。实际上,在转轨经济条件下,纯粹的市场金融制度将无法提供足够的货币供给(比如储蓄存单)。或者说,在人们愿意持有货币的假设条件下,如果不配合以适当的金融安排,将会出现货币供不应求的局面,从而难以动员足够的储蓄资源,转轨中的经济(尤其是国有经济)也会因无法获得及时而有力的金融支持而呈现 “J型” 下降。如此看来,转轨中的经济需要一种特殊的过渡金融制度安排。在中国,正是由于国家垄断的或者国家控制的特殊金融制度安排的存在,才为转轨过程的经济提供了足够数量低成本的货币供给,从而使人们的货币需求得到及时兑现。可以想象,如果在转轨经济条件下,迅速引入非国有的或者国家不进行直接控制的竞争性金融制度安排
4、,那么,金融机构就只有在一个均衡的利率水平上吸收居民的储蓄。若假定均衡41的利率水平高于国家给出的利率水平,显然,所有金融机构将共同面对一个较高的提供存单的 成本水平,从而限制其储蓄动员规模。这样,人们的储蓄需求便难以得到满足,因为在较高的 均衡利率水平上,人们会具有更为强烈的储蓄偏好。尤其值得注意的是,在国有金融机构面对一个均衡的高利率水平时,就意味着国家要支付更大的成本动员储蓄来为国有经济提供金融 支持。图1 垄断性金融制度在储蓄动员方面的比较优势相比之下,国家垄断的金融制度安排则 在控制存单提供成本与扩展储蓄规模方面 具有明显的比较优势。我们可以借助于图1来加以说明。在图1中,横轴表示储
5、蓄存单的供给量(同时也可表示储蓄动员水平) ,纵轴表示储蓄存单提供的边际成本或边际 收益。AB线为储蓄存单提供的边际成本曲 线,CD线为储蓄存单提供的边际收益曲线。 如果在改革一开始就松驰国家的金融控制和放宽金融市场准入,那么就会迅速形成一 个竞争性的金融制度结构;在竞争性的金融 制度结构中,储蓄存单的供给量则取决于边际成本与边际收益的比例。在图1中,一个竞争性 的金融制度结构所能提供的储蓄存单规模仅为ODh1。然而,在国家垄断的金融制度框架中,储蓄存单提供规模将超越ODh1。,而达到ODh2。因 为,垄断性金融制度在提供储蓄存单时遵循的不是 “边际原则”,而是总成本等于总收益的 “总 量原则
6、” 。如图所示,在储蓄动员水平为ODh2时,总收益面积OCDDh2等于总成本面积OABDh2。这样,图1中的 Dh便是转轨条件下垄断性金融制度安排在储蓄动员方面的比较优势。二、 混合性金融制度安排的储蓄动员绩效以上讨论的是纯粹的竞争性金融制度安排和垄断性金融制度安排在储蓄动员方面的不同 绩效。这里,我们不妨进一步设想,转轨经济中存在一种混合性的金融制度安排,即竞争性的 非国有金融制度与国有金融制度(不具有垄断性)并存的情形,那么,这种金融安排的储蓄动员 绩效又将如何呢?从理论上讲,在改革一开始时,如果信贷市场是可以自由进入的,新进入的 非国有金融机构会在提供储蓄存单方面面临一个更高的边际成本曲
7、线。这是因为,一方面由 于改革初期市场机制不健全,非国有金融机构很容易遭受非市场因素的侵扰;另一方面,由于 信贷市场交易中的信任关系不可能一下子确立起来,非国有金融机构的贷款倾向于收取更高 的利率,这也就同时意味着信贷提供过程存在更大的违约(道德)风险,非国有金融机构本身也 就得支付更多的信息成本,结果,储蓄存单提供的边际成本将上升。 反映在图2中,边际成本曲线将从原来的AB上升到AB 。这里我们假定边际收益曲线没有发生变动,实际上,边际收益曲线的向下变动与边际成本曲线的向上变动对储蓄存单的提 供规模来说是等价的。这样,储蓄存单的提供规模将由原来的Dh1缩减到较小的Dh1。进一步 地,由于是混
8、合型的金融制度安排,因此,国有金融机构(如国有银行)也将面临着较高的均衡 存款利率以及与此相对应的较高贷款利率。可是,作为国有银行信贷资金主要供给对象的国51有企业难以接受较高的贷款利率,因此,在有关利益各方的讨价还价中,国有银行的贷款利率 最终将难以达到均衡水平。与此相联系,存款利率也难以维持在较高的水平,因为如果是那样 的话,国有银行将会面对更高的边际成本。而更有意思的是,一旦国有银行把存款利率调到与贷款利率相适应的一个较低的水平,在非国有金融迅速发展并逐步确立其信誉的情况下,将意 味着 “国字号” 储蓄存单需求规模的下降,因为人们会转而持有利率更高的非国有金融机构的 储蓄存单。为了不使存
9、单流失现象出现,国有银行就得使其存款利率维持在均衡水平。在这 种情况下,存贷款利率的倒挂程度将大大提高,由此迫使国家拿出更多的资金来补贴国有银 行,或者促使中央银行提供更多的再贷款,结果极有可能诱发人们的通货膨胀预期。很显然, 这时国有银行储蓄存单的提供规模实际上取决于国家对提供补贴的承受能力。但无论如何,我们有理由认为,国有银行的储蓄存单提供会面临与非国有银行一样的边际成本曲线。基于 提供存单的总量原则,国有银行实际的存单提供规模将由原来垄断状态下的ODh2下降到ODh2,如图2所示。图2 混合性金融制度安排下的储蓄存单提供若我们假定一开始ODh1与ODh2之 和或许会等于乃至大于ODh2,
10、但这种状况也不会持续太久。因为,如果ODh2ODh2,那就意味着金融支持(或金融补贴)只能维持在较小的水平,从而难以保证转 轨中国有经济产出的平稳增长。一旦体 制内产出出现下降,就会产生一系列连锁 反应。最为严重的是,主要依赖于国有部门上缴税收的国家财政将面临更为严峻 的现实,由此必然逼迫货币扩张(在垄断 性金融制度条件下,则是储蓄扩张在很大程度上替代了基础货币扩张) ,形成人们强烈的通货膨胀预期,从而使人们持有货币的信心下降,货币需求随之削减。在这种情况下,储蓄存单的提供将面临一条更高的边际成本曲线AB,要进一步动员储蓄,国有银行得支付更多的成本(比如存款下降本身将使银行支付更高的固定成本比
11、如办公费用与工资福利开支等)。最终,国有银行的储蓄存单提供水平会进一步下降到如图2所示的ODh2的水平,这种储蓄下降又会导致基础货币的进一步扩张,形成恶性循 环。从这种意义上讲,在混合性金融制度安排中,储蓄存单的总体提供水平或许一开始不至于比垄断性金融制度下的更小,但这种状况不会维持下去;当国有银行的存单提供水平随着人们货币需求的削减而下降时,前者的储蓄存单提供也会大幅度减少。如果进一步考虑到由体制内内生出的通货膨胀预期也难免会对非国有金融的储蓄存单提供产生负面影响(即储蓄存单提供规模将由ODh1下降到ODh1) ,那么,混合金融制度下的总体存单提供水平将会进一步削减。三、 国家能力与低利率条
12、件下的储蓄扩展既然垄断性金融制度安排更有利于转轨经济条件下的储蓄动员,那么,合乎逻辑的推论便61是维护与扩展这种制度安排。依据我们给出的中国货币需求函数,在国家能力因素的介入下, 实际利率水平对储蓄存单的提供与购买(货币需求)过程几乎不存在什么影响。这就意味着, 在垄断性金融制度安排下,国家可以以较低的实际利率卖出储蓄存单而不影响储蓄规模。由于国有银行不必面对混合性金融制度安排中的均衡利率,因此储蓄存单提供的成本随之降 低。如图2所示,边际成本曲线将从AB(或AB)重新回到AB ,储蓄存单的提供规模也恢复 到较高的ODh2。对于这种情形,我们还可以从图3中得到更为直观的说明。图3 低利率条件下
13、的储蓄扩展从图3可以看出,SD表示储蓄存单提 供曲线,DD为储蓄存单需求曲线,在通常 情形下, SD与DD相交于E0点,这时的d - p3为均衡利率,而OD1为均衡的储蓄 规模。基于以上讨论,D1无法满足转轨经 济条件下的储蓄动员要求,因此需要进一步提高储蓄动员规模。从理论上讲,假定 经济中存在足够的储蓄存单需求,在这种 情况下,需要将SD曲线向上移动,即以较 高的利率(d - p3)2来吸引储蓄者,从而使储蓄规模达到较大的OD2。可是,在中国转轨过程中,只要国家能力介入,储蓄规模则基本上不受利率因素的影响,国有银行可以较低的成本付出(即以较低的利率)提供更多(大于均衡储 蓄规模)的储蓄存单。
14、在图3中,一般而言,在较低的利率水平(d - p3)1上,有着剩余的存单供给和不足的存单需求(缺口为OD2- OD0) ,这种力量对比将促使利率上升到d - p3水平,但是,由于国家能力因素的介入,在较低的(d - p3) 1上,中国的储蓄存单需求曲线作了反常的向 下移动(从DD下移至DD1) ,从而与储蓄供给曲线SD在一个非均衡的利率水平上相交于E1 点,而这时储蓄动员规模也达到了较大的OD2。我们有充分的理由确认,OD2相当于图1或图2中的ODh2。四、 租金是唯一重要的吗?值得注意的是,垄断性金融制度安排可用较低的实际利率获取较高的储蓄动员水平,这种 情形也曾受到一些经济学家的关注。在托
15、马斯 赫尔曼、 凯文 穆尔多克和约瑟夫 1 斯蒂格利 茨(Hellmann ,Murdock and Stiglitz ,1997)的一项研究中,把在低的实际利率情况下的储蓄扩展看作是金融约束(financial restraint)的结果。他们认为,对于发展中的经济而言,由政府出面71他们区分了金融约束与金融抑制,即前者是政府把存款利率压低到均衡利率之下,从而为民间部门创造租金,而后者则是政府通过把名义利率保持在远低于通货膨胀率的水平而从民间部门攫取租金。在1978 - 1996年间,中国实际存款利率有8年保持在负利率的水平,18年间平均实际利率水平只有- 01165 %。维持一种垄断性的制
16、度框架将比竞争性的制度框架更有利于吸收储蓄其中的一个核心问 题是使金融部门具有吸收储蓄的激励;为了形成这种激励,就有必要为金融部门创造租金机会(rent opportunities) ;为了创造租金机会,政府就得使存款利率处在低于竞争性均衡利率的水平即相当于图3中的(d - p3)1。正如我们已经指出的那样,低的存款利率使银行面对的是 一条较低的边际成本曲线。很显然,在存款利率低于竞争性均衡利率水平的情况下,金融部门 只要能够增加存款就可获得租金,这样,它们便有了寻求新的存款来源以扩大租金的激励,尤 其是可以在原本不愿设立分支机构的地区(如农村地区)设立机构以充分地动员那里的储蓄。 既然租金如此重要,随后的问题就是如何保护这种租金而不至于使它消散。其中的一个 重要保护手段是限制进入者的进入,以维护一个暂时的垄断性存款市场。也就是说,对现有存款市场的少数进入者进行专属保护(patent protection)。我们有理由认为,就中国的转轨过程 而言,国有银行便是存款市场的几个少数进入者。由于政府一直实行着较为严格的进入约束
