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1、 1行业深度策略报告/快速消费品行业/食品饮料行业产业逻辑投资线路图 俊峰品牌渠道评级体系 快速消费品（食品饮料为主）行业研究模型 2006.11.15 分析师:董俊峰 E-mail: 联系电话:(8610)66568780 博客:http:/ 2行业深度策略报告/快速消费品行业/食品饮料行业目 录 一、探求产业链关键环节 .3 二、寻找产业关键成功因素 KSF：品牌、渠道 .5 三、分类模型：寻找卓越的上市公司 .7 四、品牌渠道评级模型：寻求高安全边际的投资品种 .12 3行业深度策略报告/快速消费品行业/食品饮料行业产业链分析产业链分析 寻找寻找KSF 行业公司分类模型行业公司分类模型
2、品牌渠道评级模型品牌渠道评级模型 投资策略投资策略 在进行快速消费品（以食品饮料为主）行业公司研究时，如何在分类庞杂的众多上市公司中抓住核心因素，拨云见日，穿越经营业态和产品种类等表象，穿越与其他行业相通的基础评判标准如战略、治理结构及管理层等， 抓住该行业不同于其他行业的特有的核心盈利模式和投资价值判断标准，继而进行分类分析，建立更为贴近产业现实的研究分析模型，成为推导该行业投资策略，以及挖掘能够获取超额收益的战略性投资品种的前提条件之一。 同时我们认为，建立研究分析模型必须符合动静双态的要求，因为行业及行业内生产商处于动态的不断变化之中， 因此研究模型应该不仅能够分析现状，更为重要的是可以
3、根据历史沿革和最新动态变化，预测未来发展趋势。研究模型唯有做到这一点，才能够先人一步，帮助投资者抓住获取超额收益的投资机会。 本文模型具备非常清晰的逻辑： 产业链分析关键成功因素KSF行业公司分类模型（以 KSF 为逻辑基础）分析方法（核心关注点分析）品牌渠道评级模型投资策略。 一、探求产业链关键环节 一、探求产业链关键环节 我们认为，在现代意义上的工业化大生产的快速消费品产业链中，化工和包装印刷行业在某种程度上已经超越农林牧渔行业， 成为快速消费品行业最重要的上游。 其前因后果均源于传统的食品饮料已经成为工业化大生产的快速消费品， 而化工和包装印刷是传统的食品饮料转变为快速消费品的生产和营销
4、层面上的物质支持因素。 图 1 产业链示意图 图 1 产业链示意图 食品制造 食品制造 饮料制造 饮料制造 药品制造 药品制造 饲料制造饲料制造农林牧渔、化工农林牧渔、化工传统渠道 传统渠道 消费者消费者 制造 制造 现代渠道 现代渠道 深加工 深加工 包装印刷 包装印刷 4行业深度策略报告/快速消费品行业/食品饮料行业由于快速消费品产业链的最终出口是消费者， 同时我们在现实中还发现，与消费者直接接触的零售终端特别是现代通路，往往在相当程度上决定了上游生产商的销售业绩。 如图 2 所示，在快速消费品产业链“上游中游下游”中，存在一种现象， 即拥有强势品牌的生产商如高端白酒行业中的 “茅五剑”和
5、葡萄酒行业中的张裕， 其自身层面上的利润占全产业链的比例相对较高（参见图中红色条长度） ；而数量众多的弱势品牌生产商，在其自身层面上的利润占全产业链的比例相对较低（参见图中红色条长度） ，下游渠道的利润占比则相对较高（参见图中金色条长度） 。这种现象对我们寻找产业链中的关键成功因素 KSF，提供了某种启示。 图 2 强势品牌和弱势品牌产业链利润占比图 图 2 强势品牌和弱势品牌产业链利润占比图 强势品牌强势品牌 弱势品牌弱势品牌 包装、原材料包装、原材料 加工制造加工制造 渠道渠道 消费者消费者 5行业深度策略报告/快速消费品行业/食品饮料行业二、寻找产业关键成功因素二、寻找产业关键成功因素
6、KSF：品牌、渠道 ：品牌、渠道 在快速消费品行业中，各生产商之间的博弈决定了各自的市场地位。虽然各生产商在博弈中可以充分利用自己的各种竞争优势，但我们认为，博弈能否成功的核心决定性因素是品牌和渠道。 （具体论证过程请参见三年前 快速消费品行业极具投资价值之公司投资价值判断标准篇2003 年 8 月 18 日） 图 3 图 3 KSF 分析 分析 拥有强势品牌和渠道的生产商， 具备明显的下列但不限于下列的投资亮点： 盈利能力 高定价能力。有较大的边际利润，在价格上升时，消费者反应缺乏弹性，价格下降时则富有弹性； 高营业费用使用效率； 零（低）应收账款； 高预收账款等。 成长性 销售量持续上升；
7、 销售收入及利润稳步提升等。 低风险 享有更高的消费忠诚度，不易受到竞争性营销活动的冲击而影响销量； 经营业绩稳定增长； 受行业不确定性因素的影响相对小。 技术 渠道 成本 品牌 质量 品牌品牌 渠道渠道 KSF 6行业深度策略报告/快速消费品行业/食品饮料行业事实上，具备技术、成本和质量等等优势的生产商，如果不具备品牌和渠道优势，或原有品牌和渠道体系出现反向变动，那么市场份额、销售增长和盈利水平均将弱于竞争对手， 亦即在博弈中与竞争对手拉开距离，这种现象在乳品、葡萄酒等快速消费品子行业中屡屡出现。换句话说，具备技术、成本和质量等等优势，并不能造就一个业内生产商的行业龙头地位，但是具备品牌和渠
8、道优势，却可以相对容易地成功造就一个业内生产商的市场龙头地位。 就投资现实来说，在目前证券市场寻找二、三线投资品种以期获取超额收益的投资环境下，如何辨析风险因素至关重要。我们认为，某些具备技术、成本和质量等优势的上市公司，如果其品牌体系和渠道体系未有系统性规划和切合市场现状的严格执行，那么投资风险将比较大。相对于品牌和渠道，成本、技术和质量等其他竞争因素，为行业内生产商带来盈利能力、成长性、低风险等投资亮点的概率较小。 7行业深度策略报告/快速消费品行业/食品饮料行业三、分类模型：寻找卓越的上市公司 三、分类模型：寻找卓越的上市公司 根据我们多年来的产业经验及前述快速消费品产业链分析所寻找到的
9、产业关键成功因素 KSF，在此建立“俊峰品牌渠道评级体系”中的第一个模型，即“快速消费品行业公司分类模型” 。在该模型中，将行业内所有上市公司分为“品牌拉动型”和“渠道推动型” ，这也符合产业界“高空拉动”和“地面推广”两种营销策略，即可以简称为“天”和“地”两类的说法；而“品牌拉动型”型公司又细分为“跨区域品牌”和“区域品牌”型， “渠道推动型”又细分为“现代渠道”和“传统渠道”型。 该模型是“俊峰品牌渠道评级模型”的先决性基础条件，需要指出的是， 具体到每个上市公司而言， 其所处的分类定位并没有好与坏之分，因为每个公司发展所处的不同阶段需要切合不同的分类定位。 图 4 品牌渠道分类模型 图
10、 4 品牌渠道分类模型 实际上， 大部分同时从事高中低端产品销售的公司都存在分类交叉的现象，因此我们采取如下方法进行分类， （1）首先根据财务指标等分别计算每个上市公司品牌和渠道权重值， （2）然后统计权重值，将每个上市公司从整体概念上划分到相应的分类大项即“品牌拉动型”和“渠道推动型”型中， （3）最后辨析每个上市公司的利润驱动特点，将每个上市公司分别划分到相应的分类小项即“品牌拉动型”“跨区域品牌”/“区域品牌”和“渠道推动型”“现代渠道”/“传统渠道”型中。 表 1 品牌渠道分类模型示例 表 1 品牌渠道分类模型示例 品牌拉动型品牌拉动型 跨区域品牌跨区域品牌 青岛啤酒青岛啤酒 五粮液五
11、粮液 茅台茅台 张裕张裕 区域品牌区域品牌 恒顺醋业恒顺醋业 古越龙山古越龙山 渠道推动型渠道推动型 现代现代 伊利股份伊利股份 光明乳业光明乳业 传统传统 山西汾酒山西汾酒 泸州老窖泸州老窖 双汇发展双汇发展 燕京啤酒燕京啤酒 品牌拉动型品牌拉动型 跨区域品牌跨区域品牌 区域品牌区域品牌 渠道推动型渠道推动型 现代渠道现代渠道 传统渠道传统渠道 8行业深度策略报告/快速消费品行业/食品饮料行业品牌拉动型 品牌拉动型 消费者绝对或相对选择购买公司产品消费者绝对或相对选择购买公司产品 生产商定价能力强，成本敏感度低生产商定价能力强，成本敏感度低 生产商渠道费用低，净利率水平高生产商渠道费用低，净
12、利率水平高 应收账款非常低，预收账款相对高应收账款非常低，预收账款相对高 生产商环节利润占比高， 销售渠道环节利润占比低生产商环节利润占比高， 销售渠道环节利润占比低 跨区域品牌跨区域品牌 区域品牌区域品牌渠道推动型 渠道推动型 产品销售主要依靠渠道层面推销产品销售主要依靠渠道层面推销 生产商定价能力弱，成本敏感度高生产商定价能力弱，成本敏感度高 生产商渠道费用高，净利率水平低生产商渠道费用高，净利率水平低 应收账款非常高，基本无预收账款应收账款非常高，基本无预收账款 生产商环节利润占比低， 销售渠道环节利润占比高生产商环节利润占比低， 销售渠道环节利润占比高 现代现代渠道渠道 传统传统渠道渠
13、道表 2 品牌渠道分类模型类别特点 表 2 品牌渠道分类模型类别特点 如表 1、2 所示，我们分别列举了 12 家重点上市公司的分类定位和分类特点。另外，我们将这 12 家公司分别确定其各自坐标点后，建立了如图 5 所示的品牌渠道坐标系，该坐标系是联系后文所述的“俊峰品牌渠道评级模型”的枢纽环节和数量化主体。 图 5 图 5 品牌渠道坐标系品牌渠道坐标系 品牌 渠道 青岛啤酒贵州茅台五粮液恒顺醋业古越龙山燕京啤酒双汇发展光明乳业山西汾酒伊利股份泸州老窖张裕A3040506070809010030405060708090100品牌拉动型 渠道推动型9行业深度策略报告/快速消费品行业/食品饮料行业
14、“快速消费品行业公司分类模型” 对于分析上市公司的投资价值具有非常强的指导意义， 而品牌渠道坐标系是重要的研究工具。 具体来说，主要指导意义在于如下三个方面： 识别品牌拉动型和渠道推动型上市公司的投资风险； 寻找处于品牌拉动型和渠道推动型转型期的上市公司的投资机会； 寻找战略性投资品种。 利用品牌渠道坐标系分析上市公司投资价值的具体分析方法如下： 1识别品牌拉动型和渠道推动型上市公司的投资风险 （1） 品牌拉动型投资风险的识别：向左走？向右走？ 品牌拉动型上市公司在与渠道层面对话中，往往处于优势地位，危机感相对不足，而实际上，再强势的生产商也仍然必须经由经销商或配送商进行大面积铺货， 更何况经
15、销商通过窜货等方式搅乱市场环境的反击手段不可不防，因此在识别品牌拉动型上市公司投资风险时，应该特别关注其渠道体系的动态变化！ 如图 6 所示， 我们可以根据分类模型中品牌拉动型上市公司坐标点的移动情况识别其投资风险。在 3 年内的投资期限限制条件下，可以重点关注“向左走”和“向右走”这两个移动方向，分别对应投资价值下降和上升。以五粮液（000858.SZ）为例，如图 7 所示，2003 年公司渠道政策的突变迫使其坐标点“向左走” ，从而使其投资价值受到影响。 图 6 图 6 品牌拉动型坐标点监控图品牌拉动型坐标点监控图 图 7 五粮液近年来运行轨迹 图 7 五粮液近年来运行轨迹 品牌 渠道品牌
16、 渠道 2003200420052006 10行业深度策略报告/快速消费品行业/食品饮料行业（2） 渠道推动型投资风险的识别：向上走？向下走？ 渠道推动型上市公司在与渠道层面对话中，往往处于弱势地位，而由于羡慕品牌拉动型生产商在与渠道层面对话中的强势地位， 其往往存在做大做强自有品牌的冲动， 但是某些公司追求短期销售业绩增长的透支品牌现象不可不防，因此在识别渠道推动型上市公司投资风险时，应该特别关注其是否存在透支品牌的短期营销行为！ 如图 8 所示， 我们可以根据分类模型中渠道推动型上市公司坐标点的移动情况识别其投资风险。在 3 年内的投资期限限制条件下，可以重点关注“向上走”和“向下走”这两个移动方向，分别对应投资价值上升和下降。 图 8 渠道推动型坐标
