多晶硅

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1、 敬请参阅最后一页之特别声明 1 行业研究报告行业研究报告 谈谈未来多晶硅行业竞争格局的可能变化 投资要点投资要点 ? 我们对多晶硅行业的判断与之前并无本质差异，此次报告更多的想从行业 属性的角度来探讨未来多晶硅行业可能的竞争格局； ? 多晶硅行业本质上是周期性行业，但属于有一定特殊性的周期性行业，与 半导体行业或者某些化工子行业相似度较高，但由于需求与供给均增长迅 速，因此其行业周期的长度存在不确定性； ? 多晶硅行业的需求增长更加迅速和持续，这使行业周期可能被拉长； ? 由于高利润的吸引，产量不断提高，因此供给方的影响则倾向于将行 业周期缩短而加剧行业波动； ? 冶金硅与薄膜电池则是影响行

2、业的重要技术因素。 ? 多晶硅行业未来的竞争格局，我们认为将呈现经典的“短缺扩产均 衡过剩行业整合、部分企业退出短缺”的周期。目前需要确认 的两个问题：何时出现价格拐点、景气低点时的多晶硅价格在什么水平。 ? 价格拐点最早将在价格拐点最早将在2009 年下半年出现，之前价格将维持高位年下半年出现，之前价格将维持高位；2010 年到 2012 年价格将维持下降趋势； ? 景气最低点时的多晶硅价格应该在行业平均的总成本附近景气最低点时的多晶硅价格应该在行业平均的总成本附近，由于多晶 硅企业成本参差不齐，当价格跌至这一水平时，低水平多晶硅厂出现 亏损，一方面迫使这些企业退出，另一方面也遏制新进入者；

3、 ? 优秀多晶硅企业仍将获得稳定利润优秀多晶硅企业仍将获得稳定利润。即使按照最低谷价格计算，技术领先 企业的毛利率仍将维持 30%以上，仍然是值得投资的盈利良好的企业； ? 电力成本、副产物处理仍是判断国内多晶硅企业水平的主要标准，继续看 好川投能源、天威保变。 图表图表1：未来多晶硅行业竞争格局预测：未来多晶硅行业竞争格局预测 05010015020025030035040020032004200520062007200820092010201120122013201420150100002000030000400005000060000700008000090000 变动成本($) 总成本

4、($) 价格($) 年产量(右轴，吨)来源：国金证券研究所 持有增持增持 减持太阳能行业太阳能行业多晶硅行业研究报告多晶硅行业研究报告 255355455555655755855955071008071227080327080623080911国金行业沪深300长期竞争力评级长期竞争力评级：等于市场均值等于市场均值市场数据市场数据 行业优化平均市盈率 62.58 市场优化平均市盈率 20.60 国金太阳能指数 551.42 沪深 300 指数 2128.70 上证指数 2173.74 深证成指 7217.32 中小板指数 2511.782008 年 10 月 06 日 新能源与公用事业小组新能

5、源与公用事业小组 张帅张帅 (8621)61038279 联系人：赵莉 (8621)61038257 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷 泰滨江大厦 15A 层（200011） 相关报告相关报告 1 西班牙政策变化符合预 期：补贴 500MW、电价下 调，2008.9.24 2 德国新EEG政策尘埃落 地、补贴力度超过预 期，2008.6.2 此文档仅供苏州工业园区资产管理有限公司赵大庆使用维持增持评级太阳能行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2从周期性出发理解多晶硅行业从周期性出发理解多晶硅行业 行业定性：需求高速增长、较高进入门槛、存在技术替代可能的周期性行业行业定性：需求高速

6、增长、较高进入门槛、存在技术替代可能的周期性行业 ? 多晶硅行业与其他周期性行业并无本质的不同，如果存在不同，那也只是 它的需求增长更加迅速和持续，这使得它的行业周期可能被拉长需求增长更加迅速和持续，这使得它的行业周期可能被拉长； ? 而多晶硅行业近年超高的净利润率使得进入者趋之若鹜，它的高技术门槛 和高资金壁垒也因此被不断突破，供给方面的因素则倾向于将行业周期缩供给方面的因素则倾向于将行业周期缩短短而加剧行业波动而加剧行业波动； ? 总体上看，多晶硅行业格局就是由下游太阳能电池市场的需求和被高利润 吸引而来的新进入者增加的供给这两个因素影响，一正一负，此消彼长； ? 对供给的分析在我们之前的

7、报告中多次进行了分析，包括国际大厂的扩产 和国内的企业动态，国际大厂的变化不大，国内企业变化较大，因此此次 报告供给量的变化主要是国内企业的所致； ? 除此之外，冶金硅与薄膜电池这两个新技术因素也是影响多晶硅行业的重 要变量：冶金硅一旦出现突破将增加大量低成本的多晶硅供给、薄膜电池 产量扩大则将减少晶体硅电池的需求，两者对多晶硅行业都是负面因素， 但影响趋于长期； ? 综合以上，我们认为多晶硅行业是有一定特殊性的周期性行业，其行业运 行仍然遵循周期性行业的规律。 价格趋势：明年中期之前仍维持高位价格趋势：明年中期之前仍维持高位 ? 我们对多晶硅价格的判断并无变化，仍维持之前做出的 2009 年

8、多晶硅价 格仍维持高位的判断； ? 预计价格拐点最早将在价格拐点最早将在2009 年下半年出现，之前价格将维持高位年下半年出现，之前价格将维持高位；2010 年到 2012 年价格将维持下降趋势。 未来竞争格局的可能情况未来竞争格局的可能情况 ? 国内的多晶硅行业从目前看正在经历标准的周期性行业的波动，其起步、 小批量投产、大量投产、行业整合、新一轮竞争的趋势变化相当经典； ? 2007 年是序曲，新光硅业的投产使得国内有了第一个千吨级的多晶硅 厂，而多晶硅价格的不断攀升也给了跃跃欲试者鼓励； ? 2008 年则是轻快的快板，价格从年初以来不断提高，净利润率比其他 行业的毛利率还高，而新光硅业

9、调试完毕产能逐渐接近设计能力； ? 2009 年，国内外多晶硅产量逐渐释放，市场对未来供需格局开始产生 疑虑，担心价格是否会下降，曲式变成了和缓的慢板，略带迟疑； ? 2010 年，国内多晶硅企业开始大量释放产能，尽管全球太阳能电池的 需求也在高速增长，但价格的下跌是无可避免的了，当价格下降到部 分成本较高的企业的水平时，行业的整合就开始了，成本较高的新进入者将率先出局； ? 产量增速的下降和需求的持续旺盛导致供需格局再度出现轻度逆转， 价格上升，完成整个周期； ? 之后的竞争格局取决于 PV 市场的需求增速和冶金硅的投产速度，只要 情况不是特别悲观，价格不会降到变动成本附近，这与一般化工企业

10、 的情况不同。 我们认为多晶硅行业目前处于上升周期的后半期，即景气高点的平台位 置；未来即使价格跌至最低点，行业内的优秀企业仍可维持我们认为多晶硅行业目前处于上升周期的后半期，即景气高点的平台位 置；未来即使价格跌至最低点，行业内的优秀企业仍可维持 30%以上的毛利 率，仍然是值得投资的良好品种。以上的毛利 率，仍然是值得投资的良好品种。 维持增持评级太阳能行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 3国外企业多晶硅产量国外企业多晶硅产量 ? 对多晶硅行业的盈利前景的判断依赖于多晶硅产能扩张速度和全球太阳能 电池需求增长。由于国内多晶硅行业进入者众多，变数较大，因此我们对 国内和国际产量分开测算

11、； ? 国外大厂中，传统大厂，包括 Wacker、Hemlock、MEMC、SGS 及 Tokuyama 等几家企业 2003 年以来的产量如下表所示，预计 2008 年产量 为 29450 吨，2009 年为 39250 吨、2010 年为 54250 吨； 图表图表2：传统厂多晶硅产量预测：传统厂多晶硅产量预测 S-gradeCountry20042005200620072008E2009E2010E TokuyamaJapan1200140014001400150019001900 HemlockUS21002100300050007100950014000 AsiMI(REC)US15

12、020015001500300030003000 SGSUS220022002200220085001150013500 MEMCUS0011001100300035005000 MitisubishiUS100100100150150150150 MitisubishiJapan100200200200200200200 WackerGerman18001900280028005500850015500 Sumitomo TitaniumJapan0000000 MEMCItaly0000000 Sum765081001230014350289503825053250来源：国金证券研究所 ?

13、 国外新进入多晶硅行业的企业亦为数众多，技术路线纷繁复杂、投产进度 亦五花八门，我们根据目前了解的情况列出了可靠性较高的几家； ? 目前进展比较迅速的有南韩的 DC Chemical、日本的 M.Setek 等，初步估 算 2009 年产量接近 13450 吨，2010 年有望达到 22450 吨。 图表图表3：国外部分新进入多晶硅行业者情况：国外部分新进入多晶硅行业者情况 Country20042005200620072008E2009E2010E DC ChemicalKorea2,0006,00011,000 JSSIGerman850850850 M.SetekJapan1,0001,

14、6002,400 ElkemNorway1,0002,000 HukoUS1,0001,500 ChissoJapan500 - Russia6001,0001,200 others1,0002,0003,000 SUM4,45013,45022,450来源：国金证券研究所 ? 综合上面两类企业，我们测算得 2009 年中国之外的多晶硅产量 51700 吨，2010 年为 75700 吨。 图表图表4：国外多晶硅产量预测：国外多晶硅产量预测 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020042005200620072008E2

15、009E2010E来源：国金证券研究所 维持增持评级太阳能行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 4中国的多晶硅产量：中国的多晶硅产量： ? 由于国内企业进入多晶硅行业的热情空前高涨，根据不完全统计，截至目 前，建成、在建和计划的多晶硅项目超过 60 家；国内的多晶硅产量也可 以分为两大类：已经具备规模生产能力的多晶硅厂和新进入者； ? 已经具备生产能力的多晶硅厂包括新光硅业、洛阳中硅、俄美半导体（东 汽乐山硅材料厂）、徐州中能硅业以及规模较小的企业如棱光等； ? 原有企业中，徐州中能扩产规模较大、新光二期扩产规模亦较大，但 主要产出在 2010 年； ? 2009 年多晶硅产量超过 1000 吨规模的主要是徐州中能、洛阳中硅、 新光硅业三家； ? LDK 规划规模巨大，但 2009 年产量相对较低，根据公司的规划，大批 量释放需要到 2010 年。 图表图表5：国内多晶硅企业扩产情况预测：国内多晶硅企业扩产情况预测 05001000150020002500GCL洛阳中硅新光大全东汽乐山LDK亚洲硅业昱辉通威南玻顺大峨嵋神舟陕西天宏阳光中彩黄河棱光2008E2009E来源：