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1、 上市公司上市公司 公司研究公司研究/深度研究深度研究 有色金属/金属新材料有色金属/金属新材料 2010 年 05 月 10 日2010 年 05 月 10 日 宁波韵升宁波韵升 (600366) 优势磁机电一体化模式，看好新能源汽车电机业务，维持“增持” 评级 报报告原因：上市公司调研告原因：上市公司调研 增持增持 盈利预测: 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍单位：百万元、元、%、倍维持 营业营业 收入收入增长率增长率净利润净利润增长率增长率每股收每股收 益 益 毛利率 毛利率 净资产净资产 收益率 收益率 市盈率市盈率EV/ EV/ EBITDAEBITDA市市场数据：场数据： 20
2、10 年 05 月 07 日2009A 997-47 648 509 1.64 29 39.8 12 44.8 收盘价（元） 19.021Q2010 39814540-750.1030 2.3 187-一年内最高/最低（元） 19.78/9.162010E 1,19019.3 158 -75.60.40 32.5 8.3 47.6 25.6 上证指数/深证成指 2688/02011E 1,49625.7 239 51.4 0.60 32.2 11.1 31.4 18.7 市净率 4.32012E 1,97532.0 338 41.0 0.85 33.6 13.5 22.3 14.1 息率（分红
3、/股价） - 流通A股市值 （百万元） 7527注： “市盈率”是指目前股价除以各年业绩 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 投投资要点： 资要点： 基础数据: 基础数据: 2009 年 12月 30 日每股净资产（元） 4.41资产负债率% 25.94总股本/流通A股(百万) 396/396流通B股/H股（百万） -/-一年内股价与大盘对比走势：一年内股价与大盘对比走势： -40%-20%0%20%40%60%80%5 /0 86 /0 57 /0 37 /3 18 /2 89 /2 51 0 /2 31 1 /2 01 2 /1 81 /1 52 /1 23 /1 24 /0 95 /
4、0 7宁波韵升沪深300相关研究相关研究 分析师分析师 郑治国 A0230203100047 叶培培 郭鹏 联系人联系人 高媛 (8621)23297259 地址：上海市南京东路 99 号 电话： （8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 http:/ 优势磁机电一体化模式。优势磁机电一体化模式。公司从八音琴业务起家，逐渐形成了往上下游延伸的业务结构模式，成为具备高性能钕铁硼永磁体、风电混合动力车电机、传统汽车电机等多元化业务的磁机电一体化企业。 目前钕铁硼永磁材料是公司的核心业务，总产能为 5500 吨，占收入的 70%以上，公司在原材料采购、机加工、配方、电镀和清
5、洗工艺上具有较强的竞争力；而电机业务占收入的 15%，发电机年产能在 150 万台，起动机 50 万台。 新能源汽车电机是长远发展亮点。新能源汽车电机是长远发展亮点。公司一直在积极的开拓下游新能源设备应用的延伸。 公司参股 35%的上海电驱动为混合动力车和电动车提供电机以及控制器，目前已经拥有上海汽车、奇瑞等厂商的订单，我们预计上海电驱动在今明两年将会出现大幅的增长。 此外公司控股 80%的日兴电机也是往汽车电机领域全面挺进的另一大看点， 日兴电机在日本市场主要给五十铃及三菱重工做客车、卡车的电机配套，拥有先进的电机技术，随着日兴电机技术的逐步吸收，我们认为明后年日兴电机业务将会给公司盈利产生
6、较为明显的贡献。 钕铁硼出口反弹明显，量价齐升。钕铁硼出口反弹明显，量价齐升。公司钕铁硼的下游主要是 VCM（30%）、电机（40%）、消费类电子（15%）、喇叭（15%），而随着全球电子消费的复苏，公司此块订单反弹较为明显，开工率也已接近满载。 其他业务发展良好。其他业务发展良好。传统电机部分主要供应国外修配市场，目前此块业务情况良好，市场份额有一定的提升，预计此项业务今年将会超过去年。而合资的爱尔韵升为美国爱尔小风电公司进行 OEM。公司的机器人事业部，主要服务于公司其他部门的自动化生产。这部分业务相对较小，收益也较为稳定。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们认为公司 2010-
7、2012 年每股收益分别为 0.4、0.6、0.85 元对应目前 PE 水平分别为 47.6、 31.4、 22.3。 综合考虑维持公司 “增持”评级。 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问 服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的“法律声明“。 2010 年 05 月 深度研究2010 年 05 月 深度研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 投资案件投资案件 投资评级与估值 我们预计公司上海电驱动的投资收益今
8、年将会产生小部分的盈利贡献，而日兴电机将会在 11 年之后对公司盈利产生贡献，由此 11-13 年将会是公司汽车电机业务突破性发展的时间空间。而主营业务钕铁硼在整体行业景气周期内出现增量发展，传统电机部分也会出现不同程度的增长。 我们给予公司 10-12 年每股 EPS 分别为 0.40、0.60、0.85 元，对应的 PE 分别为47.6、31.4、22.3，综合考虑维持公司“增持”评级。 关键假设点 电池、电机、控制系统是新能源汽车的三大核心技术，如果说电池是“电动车之母“，那么电机就是“电动车之父“。 随着国家对新能源汽车政策的布局，新能源汽车电机将会进入快速发展通道。有别于大众的认识
9、首先，国家在政策上将会在 5 月底出台新能源汽车推广细节，而相对的私人购买补贴我们认为也将会在 7 月出台，稀土永磁电机进入规划发展期，这无疑为钕铁硼永磁行业增量需求带来了政策上的推动。而公司参股的上海电驱动作为新能源汽车电机与主控系统先进技术的拥有者，将会最先受益。 其次，国家对节能环保产业的推动政策，推动节能变频电机、节能工业电机的提前增量释放，这不仅为公司的电机业务带来需求释放，同时公司的钕铁硼永磁材料也将受益行业景气。 最后，虽然公司收购的日兴电机曾经亏损，但是日兴电机作为日本本土主要汽车电机生产企业， 拥有的技术实力不可小视， 我们认为随着公司在技术吸收的完成，一方面帮助公司在国际市
10、场中拓展空间，另一方面加大公司在国内市场的占有率。股价表现的催化剂 节能环保政策的推动，对钕铁硼永磁材料的增量需求；新能源汽车量产，对永磁电机以及钕铁硼永磁材料的推动。 核心假设风险 风险来自：钕铁硼业务行业处于景气周期，传统的 VCM 在公司的订单结构中占比较大，受电子行业景气度恢复影响较大；下游电机业务的产能释放能否预期之内达到释放。 2010 年 05 月 深度研究2010 年 05 月 深度研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 1优势磁机电一体化模式优势磁机电一体化模式. 4 2新能源汽车电机是长远发展亮点新能源汽车电机是长远发展亮点. 4 2.1 上海电
11、驱动，公司未来最值得期待的增长点.4 2.2 日兴电机，汽车电机领域强有力的技术支撑.5 3钕铁硼出口反弹明显，量价齐升钕铁硼出口反弹明显，量价齐升. 6 4电机类其他业务发展良好电机类其他业务发展良好 . 7 4.1 传统汽车电机市场空间值得期待.7 4.2 公司小型风电电机上升空间明显.8 5. 盈利预测及估值盈利预测及估值. 8 6. 风险提示风险提示 . 10 目目 录录 2010 年 05 月 深度研究2010 年 05 月 深度研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值 图表目录图表目录 图 1：09 年公司主营业务收入结构 . 4图 1：09 年公司主营业务收入结构 . 4 图 2：09 年公司各业务毛利率情况 . 4图 2：09 年公司各业务毛利率情况 . 4 图 3：公司参股上海电驱动 35%股权 . 5图 3：公司参股上海电驱动 35%股权 . 5 图 4：HEV
