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1、1 证券研究报告|宏观策略证券研究报告|宏观策略 深度思考深度思考 日期：2018 年 03 月 14 日公募是否存在集中公募是否存在集中性调整配置的条件性调整配置的条件 投资要点：投资要点： 2017 开始，公募基金在市场的话语权明显增加。基金整 体仓位配比的变化是市场风格极端分化的主要因素之 一。春节前后，市场风格巨变，八二分化开始出现。短 期看，创业板上涨的性质依然是超跌反弹，能否直接切 换至趋势性行情一定程度上决定于基金调仓换股的动作 的大小，会否形成集中性的配置转移。在不考虑时间跨度的背景下，未来公募基金配置转向将 是大势所趋，其主要有几个方面的原因：一是政策驱动 方向发生变化、二是
2、相对估值变化导致的不同风格性价 比发生改变、三是公募机构配置的失衡。受制于囚徒困境和对逻辑上的理性追求，公募基金行业 出现短期集中性配置转移需要具备两个条件：一是配置 转移方向具备逻辑上的支撑；二是配置风格具备明显的 赚钱效应。短期看公募基金难以形成集中性的配置转移，主要受制 于几个方面的影响：一是消费股偏好存在一定的粘性， 且消费股业绩确定性仍在，观念、配置转变需要时间和 进一步证据的证实；二是距离业绩考核期较远，囚徒困 境对行为影响并不是非常明显，还存在较为宽裕的思考 时间和转换时间；三是不同风格基金收益率差异还不够 明显；四是创业板趋势上涨逻辑还未理顺，绝对估值高 于历史低点而业绩短期还
3、无法证实；五是市场缺乏系统 性机会增加成长板块估值提升的难度。结论及对策结论及对策：长期趋势明显，短期犹豫不决，需要更多 的证据支撑行为的改变，业绩端的变化决定了趋势演进 的节奏。配置上消费龙头依然具备较强的相对收益机会， 也能应对创业板业绩不达预期的潜在风险。同时，也需 要自下而上选择真成长逐步优化配置结构，策略会是 2018 年取胜的关键。风险提示风险提示：政策大幅超预期、经济下滑超预期证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告宏 观 策 略 研 究宏 观 策 略 研 究宏 观 策 略宏 观 策 略相关研究 相关研究 市场风格能否切换晨会报告，2018.01.22 市场风格能否切换续晨会
4、报告，2018.01.24 淡化指数预期，冬播个股策略周报第 2 期，2018.02.05 风物长宜放眼量策略周报第 4 期，2018.02.26 以史为鉴：本次风格切换的性质与未来2018.03.07 分析师: 分析师: 胡红伟 胡红伟 执业证书编号： S0270516020001 电话： 021-60883496 邮箱： 分析师: 分析师: 宋江波 宋江波 执业证书编号： S0270516070001 电话： 021-60883490 邮箱： 联系人： 常丹丹 联系人： 常丹丹 电话： 021-60883482 邮箱： 证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 万联证券研究所
5、 第 2 页 共 10 页 目录目录 1 1、不考虑时间周期，整体行业配置转向是大势、不考虑时间周期，整体行业配置转向是大势所趋所趋 . 3 2 2、公募基金行业集中性仓位转移需要具备哪些、公募基金行业集中性仓位转移需要具备哪些条件？条件？ . 5 3 3、短期公募基金会不会集中进行配置转移？、短期公募基金会不会集中进行配置转移？ . 6 4 4、结论及对策、结论及对策 . 8 5 5、风险提示、风险提示 . 8 图 1.传媒、计算机配置比例持续下滑 . 3 图 2.周期配置显著上升 . 3 图 3.过去数年房地产投资增速对上市公司净利润影响明显 . 4 图 4.创业板相对估值处于历史低位 .
6、 4 图 5.公募仓位与指数变化显示公募趋势交易行为明显 . 5 图 6.2017 北上资金大幅增加 . 6 图 7.创业板指绝对市盈率较历史低点偏高 . 7 图 8.创业板净利润增速并未有明显见底迹象 . 7 表 1.不同风格基金收益差并不明显 . 6 证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 3 页 共 10 页 2017 开始，公募基金在市场的话语权明显增加。基金整体仓位配比的变化 是市场风格极端分化的主要因素之一。春节前后，市场风格巨变，八二分化 开始出现。短期看，创业板上涨的性质依然是超跌反弹，能否直接切换至趋 势性行情一定程度上决定于基金调仓换股的动作的
7、大小， 会否形成集中性的 配置转移。但长期看，机构仓位配置结构的变化是必然的趋势。 1 1、不考虑时间周不考虑时间周期，整体行业配置转向是大势所趋期，整体行业配置转向是大势所趋 长期看， 股价决定因素来自于上市公司净利润的变动， 长期配置净利润增速 是核心，估值仅为弹性因素，在中短期起的作用更为明显。影响企业业绩的 因素有很多，在国内，行业层面业绩影响最大的包括行业周期、政策驱动等 等。在最近几年，政策端，尤其是供给侧改革对全市场净利润的重构起到了 非常明显的作用。 供给侧改革改变行业业绩变化趋势、 资本市场政策改变资 本市场供需和内部结构， 两者结合造成了过去两年资金不断向消费、 金融和 周
8、期聚集的结果。以典型行业风格看，传媒、计算机配置比例从2015年中的 6.1%、9.18%下降至2017年中期的4.63%、4.05%；代表供给侧改革的采掘、 化工和钢铁配置比例则从0.6%、1.79%、1.01%上升至0.92%、2.53%和1.81%。 图1.传媒、计算机配置比例持续下滑 图2.周期配置显著上升 数据来源：Wind 万联证券研究所 数据来源：Wind 万联证券研究所 在不考虑时间跨度的背景下， 未来公募基金配置转向将是大势所趋， 其主要 有以下几个方面的原因： 其一： 政策驱动方向发生变化。 2018年政府工作报告将未来改革重点转向新 动能的培育， “三去一降”力度减弱，对
9、经济下行的容忍度增加。同时， “创 新” 被置于更加突出的位置。 加快建设创新型国家任务提升到政府工作第二 位（2017年为“深化重要领域和关键环节改革” ） 。除了为“独角兽”企业开 辟IPO绿色通道，未来大概率还有更多的政策向新经济倾斜。政策风险的转 变直接改变相对风险偏好状态，间接的能够改变不同行业未来的盈利状况。 毫无疑问，顶层的方向更加有利于新经济和科技类板块，对传统行业不利。 未来，房地产投资增速与基建增速下滑成为大概率事件。而过去数年，房地 产投资增速与A股上市公司净利润变动有着明显的正相关关系。估值和业绩证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 4
10、页 共 10 页 的双重影响促使公募群体行业配置发生变化成为必然趋势。 图3.过去数年房地产投资增速对上市公司净利润影响明显 数据来源：Wind 万联证券研究所 其二来自于配置的失衡。 2017年极端分化的行情诱发了公募群体整体风格严 重趋同。 对成长股的配置均处于近几年来的低位， 包括计算机、 传媒、 通信、 综合、纺织服装、医药；集中配置的方向转为家用电器、食品饮料、非银金 融、周期等。 其三相对估值变化导致的性价比发生改变。 横向比较上证50与创业板估值水 平，其相对估值已经处于历史最低位。2017年极端的二八分化拉高上证50 估值同时压低创业板估值使得两者相对估值达到最低。 如果未来预
11、期未发生 改变， 在绝对估值还未达到历史低位的背景下， 创业板估值还存在继续压缩 的空间。 但政策的转向改变了投资者对不同风格的未来预期， 由此推动不同 风格性价比的转变。 这种转变会对冲创业板绝对估值下行压力， 同时会增加 蓝筹板块对业绩确定性的要求。 图4.创业板相对估值处于历史低位 数据来源：Wind 万联证券研究所 证券研究报告证券研究报告| |宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 5 页 共 10 页 2 2、公募基金行业集中公募基金行业集中性仓位转移需要具备哪些条件？性仓位转移需要具备哪些条件？ 公募基金行业存在典型的囚徒困境心理，在对A股市场相对收益机构群体的 考核体系中，最重
12、要的指标是媒体收益排名、内部收益排名。排名的高低决 定了公司扩张的能力与基金经理的报酬水平， 并且大多数基金公司实行末位 淘汰制。这就导致了囚徒困境在行业中的影响较强。在一个时间段，某些行 业能够大幅跑赢市场基准指数， 获得超额收益， 配置该行业的基金跑赢其他 同行。 在排名压力下， 其他风格的基金经理面临要不要选择改变配置的困境， 如果自己不改变而其他同类风格改变配置，那么自己排名将落后。于是，最 终选择改变自己的仓位配置。 在长期多次的困境选择中， 很难有基金经理能 够秉持本性和独有的操作风格， 并最终形成了相对收益基金行业的整体投资 风格趋同情况以及追求趋势的操作风格。 图5.公募仓位与指数变化显示公募趋势交易行为明显 数据来源：Wind 万联证券研究所 公募基金管理者又与普通投资者不同，其本质
