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1、 中国人寿年报短评中国人寿年报短评 业务结构改进效果显现，提高合理价值到业务结构改进效果显现，提高合理价值到40-45元元 2006 年公司实现保险业务总收入 1826.80 亿元，同比增长 14.44%，实现盈利 96.01 亿 元，同比增长 76%，每股收益为 0.34 元；而采用国际会计准则下盈利为 199.56 亿元，同比 增长 114%；计划每股派 0.14 元。由于国际准则下更真实反映了资产价格波动的影响，所以 H 股年报的盈利大大超过 A 股的盈利。整体上，我们认为公司业绩符合市场预期。 公司保费增长略快于行业整体增长速度， 市场份额保持基本稳定。 寿险业务在国际会计 准则下，保
2、费收入为 994 亿元同比增长 22.7%，其中，个人寿险业务增长 19.69%，团险下 降 8.63%，而短期险增长 2.22%。业务向个人寿险业务转换的趋势非常明显，1 年新业务中， 个人寿险增长 15.76，而盈利能力最强的个人期交业务增长 16.2%。我们相信该指标优于行 业水平，业务结构数据反映出公司业务结构调整的成效已经显现。 公司内含价值达到 6.43 元/股，比 2005 年的 4.26 元/股有大幅度提高，而 A 股发行是内 含价值快速增长的最主要原因。1 年新业务价值（NBV）为 0.37 元/股（104.81 亿元） ，同比 增长 40%，这大大高于市场普遍预期，具体原因
3、如下： NBV 因实际税率调整提升 5.4%。2006 年内含分析中对 2013 年后的投资收益率假设在 上升期后稳定在 5.4%比 2005 年内含价值报告的假设 5.2%有所提高。我们测算发现在新的 假设下，NBV 从 99.4 亿元提高到了 104.8 亿元，提升 5.4%。 NBV 因投资收益率假设调整提升 5.3%。2006 年内含分析中从 2008 年开始采用 25%所 得税，并对投资收益减免的比例进行了调整。我们经过测算在新的假设下综合税率从 25.7% 下降到 21.75%，盈利将提升 5.3%。 NBV 因业务规模而增长 16%，主要来自核心业务增长。在国际准则下公司首年个人
4、寿 险保费增长 15.76%，个人期交增长 16.2%。 扣除上述影响后 NBV 仍上升 8.5%， 我们估计这一变化可能来自业务结构、 费用率和死 亡率假设的变动，而这些都可能与效率提升有关。业务结构是公司工作重点，我们也预期 公司业务质量将有所提升，但是内含价值报告反映出的业务改善速度超过我们的预期，而 这是年报的最大亮点。我们估计这一变化可能来自业务结构、 费用率和死 亡率假设的变动，而这些都可能与效率提升有关。业务结构是公司工作重点，我们也预期 公司业务质量将有所提升，但是内含价值报告反映出的业务改善速度超过我们的预期，而 这是年报的最大亮点。 A 股年报公布的投资收益率为 5.5%，
5、较 2005 年提高了 1.58%个百分点。不过由于大部 分的股票类投资（包括股票基金投资）在长期投资科目下，在国内准则下不按市场价值计算 损益， 所以投资收益偏低。 而 H 股报表则因为股票牛市确认了更多的投资收益率， A 股和 H 股 100 亿元净利润差异几乎全部来自投资收益的确认。 除此以外， 我们认为中国人寿在战略 投资（尤其是未上市公司股权投资）上的超额盈利能力，会计报表中也暂时难以显现。 寿险偿付能力充足率为 350%，比 2005 年的 273%大大提高。充足率提高主要来自 A 股 融资， 而由于保险公司的业务扩张主要受到偿付能力充足率的管制， 所以该指标提高为公司 的业务扩张
6、包括向产险领域的扩张提供资本。 公司 06 年业绩符合预期，但由于由于 1 年新业务价值快速上升所反映出业务结构改善速度 好于预期，我们将中国人寿的合理价值区间提升到年新业务价值快速上升所反映出业务结构改善速度 好于预期，我们将中国人寿的合理价值区间提升到 40-45 元元。 分析师分析师：余斌 E-MAIL： 日日 期期：2007年4月18日 短 评 短 评 信息披露信息披露 分析师承诺 分析师承诺 余斌：保险、电子元器件。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，
7、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。 股票投资评级说明股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） ：相对强于市场表现 20以上； 增持（outperform） ：相对强于市场表现 520； 中性 (Neutral) ：相对市场表现在55之间波动； 减持(underperform) ：相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨
8、跌幅为标准，定义如下： 看好（overweight） ：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (underweight) ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。 我们采用的是相对评级体系， 表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数
9、：沪深300指数 法律声明法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的
10、的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
