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1、公司金融3 1证券市场导报 2 0 1 4 年8 月号引言自1 9 8 7 年我国成立第一个企业集团财务公司东风汽车工业财务公司以来，经过2 0 余年的发展，截至2 0 1 2 年1 1 月，我国已成立和筹办的集团财务公司达1 4 5 家，全行业业资产规模达3 . 4 4 万亿人民币，在1 1 7 家央企中，共有7 0 家设立了集团财务公司，占总数的5 9 . 8 3 %。企业集团财务公司作为我国改革开放后一种新型非银行金融机构在我国企业产融结合创新中起到一定推动作用。2 0 0 4 年中国银监会发布企业集团财务公司管理办法，指出财务公司的主要功能是加强集团内部资金的集中管理，作为集团资金集中
2、管理和调配的中心，成立集团财务公司对成员企业的业绩影响如何，集团成立财务公司后成员企业业绩变化背后的主要因素是什么？针对上述问题，国内研究并不多，特别是实证研究，几乎一片空白。财务公司在发达国家出现得较早，发展的历史较为悠久，无论从理论还是实践上，国外对财务公司的研究较为成熟，比较典型的主要从内部资本市场及委托代理等视角研究集团财务公司对企业价值、资本结构等方面进行研究。国内由于集团财务公司成立的现实条件，绝大部分研究停留在财务公司功能的比较和定位，以及其他国家财务公司经验的借鉴等方面，实证研究较为缺乏。本文以集团成立财务公司为事件，实证研究集团成立财务公司对成员企业业绩变化及业绩变化影响因素
3、。公司金融3 2证券市场导报 2 0 1 4 年8 月号文献综述与研究假设在理论研究上，对集团成立财务公司对集团成员公司业绩存在怎样的影响，仍有很大分歧，主要有以下几种不同的观点。国外对集团财务公司的研究较早，其中具有广泛影响的理论集中在交易成本理论。基于C o a s e ( 1 9 3 7 ) 2 和Wi l l i a m s o n ( 1 9 7 9 , 1 9 8 1 ) 1 7 1 8 的研究，交易成本理论将市场和组织视为商品及服务交换和控制的治理机制，在外部市场环境较好的地区，通过外部市场的有效作用可以减少交易成本，在市场环境较差的地区，只有通过公司内部组织结构和权力进行配置从
4、而减少交易成本。进而，对于公司高管，其中一个重要工作是寻求不同的组织结构安排以期实现交易成本的最小化。集团财务公司便是企业集团减少交易成本的一种组织结构安排( Me r t o n ，1 9 8 9 ) 1 1 。但B a r r o n 等( 2 0 0 8 ) 1 利用建立财务公司模型得出，由于与银行相比财务公司的借贷风险较大，进而带来公司风险增大降低公司价值，未能证明集团成立财务公司减少交易成本。在交易成本理论的基础上，G e r t n e r 等( 1 9 9 4 ) 3 从内部资本市场理论研究集团成立财务公司集中管理资金的动机。他们认为，相对于外部借贷市场，由于集团在内部集中提供资
5、金时拥有内部资本市场的最终控制权，因此集团的监督动机更为强烈，同时集团可以更为有效地调配经营不善的资产。但是，正是由于监督的存在，内部资本市场降低集团成员公司管理层对成员公司的控制，从而降低成员公司管理层的激励。在后续的研究中，S c h a r f s t e i n 和S t e i n ( 2 0 0 0 ) 1 6 发现，集团内部资本市场可以实现集团成员企业的相互支持，由于集团成员企业存在寻租行为，从而加剧了衡量集团成员企业绩效的难度，进而弱化对集团成员企业高管的激励。虽然交易成本理论和内部资本市场理论从组织内部结构考察集团成立财务公司的有效性，但不可忽视的一点是利用集团财务公司这一组
6、织形式有其自身的成本( Mi l l e ，1 9 7 7 ) 1 3 。根据委托代理理论，企业将专有性资产授权给下层单位时，可以带来决策效率的提高，同时由于信息不对称等因素，授权会增加代理成本。由于集团财务公司是一个独立的法人实体，成立财务公司必然会带来母公司与财务公司以及财务公司与其他集团成员公司的代理问题。K i m ( 1 9 7 7 ) 8 等研究认为由于存在代理问题，集团设立财务公司后，集团公司的股东因此获得了额外非正常收益，但损失了集团公司的债权人利益。Ma l i t z ( 1 9 8 9 ) 1 0 在上述研究的基础上通过对1 4 家财务公司的实证研究得到，集团成立财务公司
7、使股东获得1 5 %的非正常收益，同时债权人损失了2 %的回报，但公司的价值增长了1 0 %，验证了财务公司提高公司的价值，同时指出声誉机制可以在一定程度上减轻代理问题。J o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 7 在研究新兴国家企业集团的基础上提出集团作为一种“掏空”工具，会通过一系列隐蔽的手段和方法对成员企业进行利润输出，集团通过成立财务公司作为掏空的工具，进而降低企业的价值。目前国内对企业集团成立财务公司的研究相对较少，仅有的研究主要的研究停留在国外财务公司的经验和模式介绍和中外财务公司功能的比较研究。实证研究几乎空白，虽然王雪梅( 2 0 1 1 ) 2 2 实证比较了集团
8、成立财务公司后，集团成员企业价值的变化，但对集团成员企业业绩变化的原因及其绩效变化的因素并未给出理论解释。另外，虽然国内对集团的研究将集团作为控股股东一种治理工具( 刘峰等，2 0 0 7 ；刘星等，2 0 1 0 ；吴育辉、吴世农，2 0 1 0 ，2 0 1 1 ；卢闯等，2 0 1 1 ) 1 9 2 0 2 3 2 4 2 1 ，但很少文章提到财务公司。鉴于发展中国家外部资本市场不发达、市场化程度较低、法律保护相对薄弱，通过成立集团进而形成内部资本市场可以有效的弥补外部制度环境，增强自身抵御外部环境的风险。而成立集团财务公司正是集团建立内部资本市场的有效手段。特别对于我国，由于外部资本
9、市场相对发展滞后，相对于资本市场发达的国家和地区，集团成员企业在资源的获取，特别是资金上，成本相对较高，通过建立集团财务公司实现集团资金的集中管理和调配，实现集团内部资本市场功能，最大化集团利益。我国集团财务公司的成立的主要目的便是为“大企业、大集团”的方向服务，“大企业、大集团”的有效运作离不开内部资本市场。再者，在不完全市场，相对于其他企业，集团成员企业更容易得到母公司的资金支持，并且由于集团内部关系网络的存在，成员企业更易受益于其他成员企业的资金帮助，另一方面，集团母公司利用一系列方法，通过集团资金再调配促使集团资金投资于那些净现值为正、但低现金流的成员企业。虽然成立集团及集团财务公司可
10、以利用上公司金融3 3证券市场导报 2 0 1 4 年8 月号述机制实现集团利益的最大化，但上述机制的使用也会带来一定的问题，Mi l g r o m 和R o b e r t s ( 1 9 8 8 ) 1 2 指出由于资源在集团成员企业的重新分配可能削弱管理层的积极性进而带来商业活动的浪费，特别在预算软约束条件下，由于太多的资源被集团分配在投资效益不好的项目进而造成投资机会的浪费。O z b a s 和S c h a r f s t e i n ( 2 0 1 0 ) 1 4 以及S c h a r f s t e i n 和S t e i n ( 2 0 0 0 ) 1 6 等学者则指出
11、，由于治理机制不完善进而造成集团内部资本市场无效。我国集团成立的财务公司大多数为国有集团财务公司，由于大多数国有企业集团治理机制不完善，特别是由于国有集团不仅仅承载经济目标进而造成集团内部重新分配资源的问题更为严重。基于此，本文提出研究假设1 ：H 1 ：集团成立财务公司后，集团成员企业的业绩会出现下降。根据“内部资本市场”理论，结合“自由现金流假说”( J e n s e n , 1 9 8 6 、1 9 9 3 ) 5 6 ，当公司拥有较多的自由现金流时，由于股东与管理层在是否将剩余的自由现金流保留在公司还是分配给股东上存在利益冲突，由此加剧代理成本。集团成立财务公司后，集团母公司与成员公
12、司在是否将剩余自由现金流留在成员公司和部分支付和支持财务公司上存在分歧。集团成员公司更愿意将公司的自由现金流留存在本企业，即使将这部分资金用于在职消费及实现个人的价值也不愿意将此部分资金给集团公司使用，因此集团成员公司与集团公司( 母公司) 由于自由现金流带来的代理成本提高集团母公司的代理成本。为此本文提出假设2 ：H 2 ：集团成员企业自由现金流越多，成立财务公司后，集团成员企业的业绩下降越快。J e n s e n 和Me c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 4 的研究指出，债务融资一方面不减少公司管理层的持股比例，有一定的激励作用；另一方面，由于企业债务融资需要企业定期归还融
13、资本息，在公司现金流不充裕的情况下，可以形成债权人对企业的约束，进而减少代理成本。集团成员企业在本身债权比例较高的情况下，由于本身来自债权人的现金流约束，在集团成立财务公司后，可以抑制集团的财务公司占用资金行为，或者从集团财务公司借债，利用集团内的资金，提高自身的价值。因此，在集团成立财务公司后，成员企业的业绩下降速度会减缓。基于此，本文提出假设3 ：H 3 ：集团成员企业的债务比例越高，成立财务公司后，集团成员企业的业绩下降得越慢。由于目前我国上市公司资金利用率相对较低，上市企业在募集资金后，由于缺少投资项目，大量资金出现闲置，进而为集团控制股东提供可利用的资源。如果集团成立财务公司后，出于
14、资金的来源更为广泛，假若成员企业投资项目的净现值大于零，集团成员公司的业绩会因此提高，因此本文提出假设4 ：H4 ：集团成员企业投资水平越低，成立财务公司后，集团成员企业的业绩下降得越快。J o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 7 提出由于控股股东的存在，使掏空成为一种常态。特别在我国，大部分上市公司存在大股东，由于法律相对不健全、监管成本高等外部条件的不完善，集团母公司作为成员企业的大股东，通过集团这种组织形式为集团大股东对成员企业的掏空提供隐蔽的渠道。因此集团母公司持股比例越高，对成员公司经营战略等影响越大，母公司对成员公司进行掏空时越为便利，所以本文提出假设5 ：H 5 ：
15、集团公司持股比例越高，成立财务公司后，集团成员企业的业绩下降越快。样本和研究方法一、样本1 研究样本鉴于2 0 0 4 年中国银监会发布新的企业集团财务公司管理办法，并对集团财务公司的功能和定位进行了调整，所以本研究以2 0 0 4 年及其后成立集团财务公司的集团成员上市公司为初始研究样本，并依据以下条件筛选样本：( 1 ) 剔除2 0 1 0 年以后成立集团财务公司的集团成员上市公司。鉴于本研究关注集团财务公司成立对成员公司的长期绩效影响，所以要求至少观测到集团成员公司在集团财务公司成立2 年后的财务数据，故而剔除2 0 1 0 年以后成立集团财务公司的集团成员上市公司。( 2 ) 考虑到数
16、据的可得性，剔除成立集团财务公司但成员企业没有上市公司的样本。( 3 ) 鉴于数据的一致性，剔除成员企业在非A 股上市的成员样本公司。( 4 ) 鉴于金融类和公共事业类公司存在行业特殊性，剔除该类集团成员上市公司。( 5 ) 鉴于S T 和P T 公司的财务状况处于异常，为研究的一致性和可靠性，本文剔除上述上市公司。公司金融3 4证券市场导报 2 0 1 4 年8 月号根据统计资料，2 0 0 4 2 0 1 0 年共计成立3 7 家集团财务公司。鉴于数据的可得性原则，剔除集团没有上市成员企业的集团，纳入本研究的集团样本为3 2 家。根据上述研究样本和配对样本的选取标准，共得到2 0 0 4 2 0 1 0 年7年间3 2 家集团共计7 5 家成员样本公司。本研究所需数据来自Wi n d 和C S MA R 数据库，其中集团成立财务公司数据来源于中国集团财务公司年鉴及中国集团财务公司协会网站，集团成员上市公司来源于
