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1、业务探讨Business Research101年第0期 中国证券业务探讨Business Research101年第0期 中国证券引言融资融券开展以来，两市融资和融券规模一直处于跛足发展的状态。其中，融券余额远远小于同期融资余额，占比不足%。融券业务的不均衡发展主要受制于融券券源不足的影响。目前，券源主要靠券商自有资金买入配置，其较高的资金占用成本与券源市值波动风险掣肘了融券业务发展。随着境内对冲交易的兴起，券源的广度与深度成为衡量券商融券业务实力的重要指标。如何无风险、低成本、高效率地进行券源配置，成为各证券公司融资融券部的核心竞争力。在创新驱动、转型发展的号召下，信用交易正努力向证券金融
2、方向拓展，满足客户全方位的资产配置需求与风险偏好。股票挂钩票据（Equity Linked Notes，简称ELN）作为一种风险对冲工具，不仅能帮助券商更有针对性地锁定风险，并将价格波股票挂钩票据及其 在融券券源管理中的应用动转移给有需要的客户，还能有效促进融券业务的发展，发挥二级市场合理定价的功能。下面将从介绍股票挂钩票据在国外的发展和现状着手，结合券商自身风险敞口需求，就ETF挂钩票据对冲融券券源波动风险的可行性进行探讨。一、股票挂钩票据简介股票挂钩票据是一种结构化产品，是“利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券”。它允许投资者在不交易基础证券的情况下，拥有获得固定收
3、益或享有单一股票/股票组合或指数的涨跌收益权利。它可视为债券与期权的组合，期权的标的物可以是特定的股票或指数。通过两种因素的不同组合，可以构造出不同风险收益的结构化产品，满足客户个性化的需求。股票挂钩票据主要包含以下基本要素东方证券股份有限公司 王乐Business Research业务探讨中国证券 01年第0期Business Research业务探讨中国证券 01年第0期（见表1）：表1 股票挂钩票据基本要素发行面值股票挂钩票据的面值票据期限票据到期向投资者还本付息的时限票面利率票据发行人承诺按票据面值支付给投资者的息票率执行价票据发行人在发行票据时设定的标的资产价格结算价票据到期时，按照
4、票据相关条款规定计算出来的标的 资产最终价格本金保护条款分为完全保护和部分保护两种参与比率投资者享受挂钩标的收益率的倍数赎回条款为避免票据所挂钩的标的资产价格波幅过大，发行人 有时会加上赎回条款 券商作为发行人，可根据客户的风险偏好及回报需要进行产品设计。通过对其构成要素进行不同的组合，构造出各具特色的股票挂钩票据品种。就损益定价结构来说，按照港交所证券上市规则章节1A的规定来分，股票挂钩票据共有三种：看涨票据、看跌票据和勒束式票据。在支付了一定的投资本金之后，如果投资者对某一票据的挂钩标的走势持乐观态度，则购买看涨票据；如果对标的走势持悲观态度，则购买看跌票据；如果有信心标的价格会停留在某一
5、区间之内，则购买勒束式票据。（一）看涨票据在投资了“看涨”股票挂钩票据的情况下，假如相关证券在估价日的收市价等同或高于结算价，投资者就可在产品到期日收取预定的现金款项；假如相关证券在估价日的收市价低于协定价，投资者将会收到相关证券又或收取参考相关证券价值计算的现金款项。（二）看跌票据在投资了“看跌”股票挂钩票据的情况下，假如相关证券在估价日的收市价低于协定价，投资者就可在产品到期日收取预定的现金款项；假如相关证券在估价日的收市价等同或高于协定价，投资者将会收取参考相关证券价值计算的现金款项（证券收市价越高于协定价，收取款项的金额会越少，但一定不会出现负数）。（三）勒束式票据在投资了“勒束式”股
6、票挂钩票据的情况下，假如相关证券在估价日的收市价等同或高于指定价格范围内的最低价但低于最高价，投资者就可在产品到期日收取预定的现金款项；假如相关证券在估价日的收市价等同或高于指定价格范围内的最高价，投资者将会收取参考相关证券价值计算的现金款项（证券收市价越高于价格范围内的最高价，收取款项的金额会越少，但一定不会出现负数）；假如相关证券在估价日的收市价低于价格范围内的最低价，投资者将会收到相关证券或收取参考相关证券价值计算的现金款项。二、股票挂钩票据发展历程0世纪0年代以来，伴随机构投资者逐步取代个人投资者的进程，市场对于风险产品的需求更为多样化，股票挂钩票据规模在场外市场逐步呈现上升趋势。推动
7、欧美市场股票挂钩票据发展的主要机构是大型投资银行和商业银行。1年，所罗门兄弟公司率先发行标普00指数联动次级债（SPIN Standard & Poor,s 00 Index Subordinated Note），是最早的结构性金融产品。此后，1年，大通银行发行了市场指数联动存单（MICD, Market-Indexed Certificates of Deposit）。作为首只由商业银行发行的结构性产品，MICD可以提供不同的到期日、保证报酬和参与比率组合，进一步体现客户个性化需求。随着股票市场复苏，股票挂钩票据迎来了加速发展阶段。股票挂钩票据在证券交易所挂牌流通后，不仅产品数量和交易规模持
8、续增长，产品个性化程度也进一步提升。11年，高盛为奥地利政府设计了股票指数成长票据（SIGN, Stock Index Growth Note），将股票挂钩票据的发展推业务探讨Business Research01年第0期 中国证券业务探讨Business Research01年第0期 中国证券升到了一个全新的阶段。SIGN为保本型票据，有AAA级国家发行人信用支持，在纽约证交所挂牌交易，票据期限为个月（年半），期间不支付任何利息，到期时的或有盈利是S&P00指数在债券续存期内变动的100%。我国香港市场后来居上，由香港麦格理证券在00年月推出了每周发售一次的针对散户的上市股票挂钩票据（ELI
9、, Equity-Linked Instruments），其最低入场费为10万元，共有只香港上市的股票可供选择，到期日一般为个月，不用缴纳申请费、佣金和印花税。同年月，港交所对证券上市规则进行了修订，在章节1A中，就股票挂钩票据这一新型结构性产品进行了规范。00年月，首批只股票挂钩票据在港交所上市。作为为数不多的拥有场内股票挂钩票据交易平台的交易所，香港成为亚洲衍生品交易的主要市场。反观中国大陆市场，目前与股票挂钩票据最为相近的是由商业银行推出的股票挂钩存款。00年，渣打银行推出境内首个与海外指数挂钩的“指数挂钩投资”。该外汇理财产品以美元为投资货币，最低投资金额为1万美元，票据期限为年，提供
10、本金及1%的最低收益保障。产品挂钩美国道琼斯工业指数，当挂钩指数在票据期间任意时点涨跌幅达到%以上，预期收益率为%，涨跌幅在%到%之间时，预期收益率为%，当涨跌幅在%以内时，提供1%的保本收益。00年，中信银行发售第一只关联股价表现的人民币理财产品：人民币股票联系型结构性产品。该产品跟踪三只在港交所上市的红筹股：中石化、中石油和中海油，期限两年，预期收益为0%的三只股票平均升幅，保底收益率为0.%。此外，荷兰银行、东亚银行和民生银行也在内地推出与股指挂钩存款产品，这些为股票挂钩票据打下了良好的基础。国内投资者对于股指挂钩存款的热捧预示着股票挂钩票据市场前景广阔。三、股票挂钩票据对于融券业务的意
11、义融券业务，就是证券公司将自有股票借给做空的投资者。投资者先融券卖出股票，待股价下跌后以较低价格归还相同品种和数量的证券并支付证券公司利息。融券作为一种渠道，帮助没有股票的投资者表达对股价的预期，提升市场上股票的供需契合度，加强股票定价的有效性，降低股价泡沫的可能性。融券业务的稳定发展有助于形成证券市场优胜劣汰机制。融券业务凭借其针对性强、操作方便等优点，在A股做空战场上起到越来越重要的作用，助力完善A股市场的价值发现功能。自010年开业以来，融资融券业务经历了年高速发展。截止今年月底，融资融券余额已达1.亿，其中融券余额为0.亿，占比不足%，而台湾市场00年的融券交易占比就高达%。券商有限的
12、融券券源为当前制约业务发展的主要瓶颈。究其原因，目前证券公司融券券源皆为券商自有资金配置，其高昂的资金占用成本、市值波动风险，制约券商大规模配置融券券源。而股票挂钩票据的出现，为券商提供了一种低成本、无风险、高效率的对冲券源波动风险的解决方案，并将价格波动转移给有需要的投资者，为客户创造额外的附加价值。当前，券商对融券券源的管理方法主要分为两种：择优配置和股指期货套保。方法一：择优配置券商在配置融券券源时，只买入那些波动性较低且业绩稳定的个股，规避买入股性活跃（高beta）的个股。这种不通过做空股指期货来对冲券源市值波动风险的操作，好处是对特定证券可以Business Research业务探讨
13、中国证券 01年第0期Business Research业务探讨中国证券 01年第0期重点配置，使得单一券源深度得到保障，且资金占用较低。缺点是券源市值波动风险过大，部分券商券源市值亏损甚至超过融券息费及佣金收入。方法二：股指期货套保券商按照各只沪深00指数成分股的比重来配置，同时做空股指期货，消除市值波动。此方法的优点是券源风险敞口经由做空股指期货被消除。缺点是基于指数成份比重配比限制了单个证券融券券源配置的深度，面广而不精，目前融券标的个股有00只，ETF有10只，而沪深00成份股中仍然有00只未被覆盖，限制了券源的广度与深度。股票挂钩票据的出现不仅能够帮助券商有针对性地对冲手中券源的波动
14、风险，还能够在风险打包再分配的过程中创造附加价值。目前来看，沪深00指数ETF挂钩票据是前期试点的较佳选择。原因包括：一是指数波动较低且不易被操纵；二是指数ETF投资受众面广，易受客户欢迎；三是客户合约终止或发生提前赎回，券商易于通过股指期货重新对冲敞口风险。下面，结合股票挂钩票据各项要素进行说明和探讨。（一）本金保障条款指数挂钩票据中的本金保障条款可以视客户风险偏好程度而定，分为完全保护（本金保障比例为1）和部分保护（本金保障比例）的指数挂钩票据客户，可以变相实现融资买入指数ETF，且不用支付融资利息。（三）挂钩标的在股票挂钩票据探索阶段，可以选择挂钩沪深00指数作为试点产品。沪深00指数规
15、模大、质量好、波动小、不易被操纵，更重要的是目前市场上已经有成熟的基于该指数的产品：如华泰柏瑞沪深00ETF（1000）和股指期货。券商发行挂钩沪深00指数ETF的票据后，能高效对冲手中的ETF融券券源价格波动风险。此外，一旦票据被意外中止，券商也可以随时通过股指期货，迅速将手中风险敞口对冲。从而实现业务风险的可测、可控和可承受。（四）参与比率参与比率是股票挂钩票据的重要参数，该参数越大，享受挂钩标的涨跌幅的比例就越大。参与比率决定了票据收益金额，在每份票据结算时，发行人向持有人支付现金为：Max票据发行价格+（票据发行价格/发行日当天ETF收盘价）参与比率（结算日ETF收盘价-发行日当天ET
16、F收盘价），本金保护比例票据发行价格就理论而言，任意的杠杆比率都能通过股票挂钩票据实现。如何兼顾券商和投资者的利益成为制定合适杠杆比率的评判标准。凭借初期少量的客户来对冲券商手中的大部分券源，必然会提业务探讨Business Research01年第0期 中国证券业务探讨Business Research01年第0期 中国证券高票据的杠杆（即参与比率）。这样一来，客户承担的风险会相应增加，在挂钩标的大幅上涨的情况下，高杠杆可以帮助客户获得丰厚回报，而在挂钩标的下跌的情况，也会放大客户亏损。所以，过高的杠杆会导致客户承担过度的风险，且不利于券商控制处置成本。反之，过低的杠杆对投资者而言没有吸引力，需要增加票据利率水平弥补，从而违背了券商通过ELN低成本融资的
