等待风格根本转换的预期拐点

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1、等待等待风格根本转换的预期拐点2010下半年行业比较分析朱安平A0230203100026 夏钦 申万研究2010年春季行业比较主要观点（2010.3.19）? 根据宏观判断，A股二季度盈利能力可能回落，从而导致分析师阶段性持续下 调2010年盈利预测，我们预计A股重点公司2010年一季度和全年利润增速分别 为48%和27% ? A股估值将总体维持高发散状态，二季度行业风格根本转换不会发生， 传统 行业分类下的行业超额收益差异将相对缩小? 周期类行业因政策转型力度加大、需求后续回落、成本压力上升导致不良景 气预期，压制估值提升；? 结构性的零售、中药、食品饮料等行业将显示出业绩推动和估值提升兼

2、具的 超额收益机会? 移动互联网、新能源、节能减排等新兴需求将推动电子、信息、设备制造、 材料等行业相关公司获得估值提升为主的超额收益机会申万研究春季报告会推荐行业效果（2010.3.19-2010.6.11）春季报告推荐行业大部分继承了2009年11月报告的重点推荐完全区间测算，期间无调整行业比较行业起始日期结束日期代码区间涨跌幅区间超额收益评级 中药行业比较行业起始日期结束日期代码区间涨跌幅区间超额收益评级 中药2010-3-192010-6-11801155.SI9.024.5看好 零售零售2010-3-192010-6-11801201.SI(6.0)9.6看好 食品饮料食品饮料201

3、0-3-192010-6-11801120.SI(2.3)13.3看好 家电家电2010-3-192010-6-11801110.SI(12.5)3.1看好 新兴行业新兴行业看好 电子元器件电子元器件2010-3-192010-6-11801080.SI1.316.8 通信设备通信设备2010-3-192010-6-11801102.SI(15.0)0.6 电气设备电气设备2010-3-192010-6-11801071.SI0.616.2 计算机应用计算机应用2010-3-192010-6-11801222.SI(3.4)12.2传媒传媒2010-3-192010-6-11801221.SI

4、(15.2)申万研究本次行业比较最新观点：? 下半年，在结构调整、政策调控的背景下，市场对低估值的周期类行业持续悲 观和对高估值的稳定类行业持续乐观总体延续，市场估值体系可能从此转向在 更大分散程度上震荡? 现实继续证实我们前期对业绩趋势的判断，市场一致预期将继续下调2010年盈 利预测。我们再次下调2010年重点公司利润增速至24%? 从中长期看加速城镇化将使周期类行业仍有较快增长机会，但中短期房地产调 控、经济回落、节能减排配套措施等悲观预期未完全释放，业绩面临下调,有 待稍后经济回落见底；节能减排政策出尽、落后产能淘汰坚决；加速城镇化出 现明确政策信号等因素出现后将会出现显著上涨的超额收

5、益机会? 消费类行业景气趋势总体继续向好，总体相对估值仍然不高。部分行业短期偏 高的估值在阶段性修整后仍有业绩增长推动的超额收益机会。继续看好零售， 食品饮料等行业? 继续看好新兴行业的前景，但相关公司总体估值偏高，可能会受到创业板估值 泡沫破裂的负面影响，重在自下而上选择公司? 综合各类因素，我们看好零售、航空运输、食品饮料、铁路运输、软件等行业 三季度甚至下半年的表现，密切关注水泥、造纸、钢铁、保险等行业可能因扭 转市场悲观预期的拐点出现而导致的大幅反弹（或反转）带来的超额收益机会资料来源：Wind,申万研究申万研究年度关键假设：二季度宏观预期基本稳定? 二季度以来我们对主要经济指标预期平

6、稳；? 2010年主要调整：上调出口增速；下调房地产新开工增速；加息预期淡化最新预测2010-6-17本次调整相对于2010-6-3经济指标（最新预测2010-6-17本次调整相对于2010-6-3经济指标（6月月17日）2009F2010F2011F2012F2010F2011F2012F 世界经济指标日）2009F2010F2011F2012F2010F2011F2012F 世界经济指标 全球GDP增速（%）-0.93.84.04.30.00.00.0美国GDP增速（%）-2.43.03.22.30.00.00.0世界贸易量增速（%）-10.83.04.86.00.00.00.0国内经济指

7、标国内经济指标 GDP：实际（%）8.710.29.610.50.3-0.10.0工业增加值增速（%）11.016.015.516.00.00.00.0固定资产投资增速（%）30.525.023.628.00.0-1.40.0房地产投资增速（%）16.127.811.515.00.00.00.0社会消费品零售总额增速（%）15.518.518.019.00.0-0.50.0进出口总额增速（%）-13.928.115.123.90.00.00.0出口（%）-16.028.515.522.96.60.00.0进口（%）-11.235.514.625.00.00.00.0房地产销售面积增速（%）50

8、.9-15.010.012.00.00.00.0房地产新开工面积增速(%)12.513.9-2.810.00.00.00.0汽车整车销量增速（%）38.017.611.211.80.00.00.0发电量增速（）7.010.311.512.50.00.00.0居民消费价格指数(CPI)-0.73.23.04.00.0-0.50.0生产资料价格指数（PPI）-5.45.53.05.00.0-1.00.0人民币贷款余额增速(%)31.320.116.015.00.00.00.0M2(%)申万研究季度关键假设：下半年经济持续回落? 下半年经济持续回落，出口回落最快? 流动性指标后续将持续回落资料来源：

9、CEIC,申万研究季度经济指标季度经济指标2009E1Q10E2Q10E3Q10E4Q10E2010E美国GDP增速（%）-2.43.23.82.02.53GDP：实际（%）8.711.910.59.79.110.2工业增加值增速（%）11.019.616.815.314.016固定资产投资增速（%）30.526.425.425.223.825房地产投资增速（%）16.135.138.028.016.027.8出口（%）-16.028.837.128.018.028.5居民消费价格指数(CPI)-0.72.23.13.83.33.2生产资料价格指数（PPI）-5.45.27.05.75.25.

10、5人民币贷款余额增速(%)31.321.818.619.320.020.08M2(%)申万研究71.中短期与中长期矛盾预期使A股估值体系转变2.盈利预期：整体继续下调，下游稳定3.周期类行业：短期盈利恶化，期待预期改变4.消费类行业：中长期向好预期支撑高估值5.新兴行业：自下而上看个股机会6.推荐行业总结主要内容申万研究8资料来源：CEIC,申万研究? A股业绩波动主要受到周期类行业的影响;A股可流通市值的主体也是周期类行业? 房地产产业链构成了上市公司周期类行业的主要部分? 房地产行业预期成为A股市场的重要预期主导因素1.1 过去10年A股市场业绩主要由周期类行业主导资料来源：CEIC,申万

11、研究A股盈利（毛利率）波动主要由周期类行业主导10%12%14%16%18%20%22%24%26%1Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q10A股整体 上、中游周期制造业03年以来房地产销售增速与A股走势一致（剔除非典和统计改变期数据）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2000年8月2000年12月2001年4月2001年8月2001年12月2002年4月2002年8月2002年12月2003年4月2003年8月2003年12月2004年4月2004年8月2004年12月2005年4月2

12、005年8月2005年12月2006年4月2006年8月2006年12月2007年4月2007年8月2007年12月2008年4月2008年8月2008年12月2009年4月2009年8月2009年12月2010年4月01000200030004000500060007000房地产销售累计增速 上证综指申万研究1.2周期类行业预期：中短期偏淡，中长期不悲观2000-2012投资、出口、社会消费品零售增速图-20%-10%0%10%20%30%40%20002001200220032004200520062007200820092010E2011E2012E-20%-10%0%10%20%30%

13、40%固定资产投资额 出口商品总额 社会消费品零售总额? 周期类行业总体景气与固定资产投资和出口增速高度相关? 中短期看，实际固定资产投资增速将在下半年有所回落，并将短期维持低位? 稍长期看，认为投资和出口增速会在2012年显著回升资料来源：CEIC,申万研究2009-2011固定资产、房地产投资、出口增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%2009A2010.1Q2010.2Q2010.3Q2010.4Q2011.1Q2011.2Q-20%-10%0%10%20%30%40%50%房地产投资增速（%）出口（%）固定资产投资增速（%）申万研究1.3消费维持高增长预期有较多依据?

14、中西部低收入区域投资与经济增长加快，城乡一体化加快推进? 收入分配改革继续深入推进 最低工资标准大面积提高 工资集体协商制度 收入分配改革方案即将出台? 抑制房价过快上涨? 继续完善社会保障，转移支付力度加大申万研究1.4估值结构继续分化主要受短期情绪影响？?历史证明，A股估值差距与增长差异有显著相关性?2010上半年稳定增长（消费服务）行业与强周期行业估值差距已创新高，反映了两者增 长继续分化的预期?但实际上，未来三年周期类与稳定类行业的增长差异并未有进一步扩大稳定增长（消费）与强周期行业相对PB分化再创新高0.40.50.60.70.80.91.01.11.21.31.41.51.61.7

15、1.81.92.02.103年 1月03年 7月04年 1月04年 7月05年 1月05年 7月06年 1月06年 7月07年 1月07年 7月08年 1月08年 7月09年 1月09年 7月10年 1月10年 7月强周期稳定增长复合增长（总股本）复合增长（总股本） 03-05年年06-09年年 2010-2012年（分析师） 其中年（分析师） 其中2010年金融服务业年金融服务业31.9%36.0%14%19.9% 强周期强周期34.8%3.1%24%49.3% 弱周期弱周期15.5%27.4%21%33.1% 稳定增长稳定增长14.1%27.0%26%31.5%03-05低增长差异06-09较高增长差异更高差 异？03-05低增长差异06-09较高增长差异更高差 异？申万研究1.5未来几年城镇化仍大? 在城市化接近极限（最后10个百分点），钢铁（重化工行业）需求增速显著减缓 ? 未来中国城市化率未来空间还有15个百分点左右（46%?60%） ? 加速城镇化如以新的政策机制启动，重化工行业未来几年仍有较大增长空间日本城市化率和粗钢产量变化 韩国城市化率和粗钢产量变化 日本城市化率和粗钢