联合证券--策略研究专题电话会议纪要继续震荡,寻找新

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1、 策略研究专题电话会议纪要 Aug-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1 / 8会议纪要 会议纪要 朱俊春：继续震荡，寻找新的平衡 朱俊春：继续震荡，寻找新的平衡 1、市场看法：估值逐渐合理，短期负面因素仍然较多、市场看法：估值逐渐合理，短期负面因素仍然较多 市场进入相对合理的价值空间市场进入相对合理的价值空间 2009 年中报披露的情况已近尾声，通过测算过去 10 年（19982008 年）上市公司可比口径下中期业绩占全年业绩的比重，结果显示这一比例的波动还是比较剧烈的，高的时候 2001 年曾经接近 70%，低的时候接近 45%，但总体来看大部分年份的这一比例还是

2、在 50%上下 5 个百分点内波动，10 年的均值水平为55.75%，如果不算 2008 年的话均值为 54.59%。 根据宏观的判断，CPI-PPI 的剪刀差可能会逐步收窄，下半年企业的利润可能不如上半年那么好，同时 2009 年下半年继续出台更大规模刺激计划的可能性也不大，所以上半年业绩占全年业绩的比例应该向历史均值或者说正常值回归。 以 55.75% 和 54.59% 这两个比例测算，2009 年全年上市公司利润增幅分别是 20%和 22%。另外可以给出两个情景假设，乐观的情形：下半年上市公司盈利与上半年相同，则 2009 年同比增幅 34.22%。悲观的情形：下半年利润环比上半年大幅缩

3、水，仅占全年业绩的 4 成，则 2009 年同比增幅为 11.85%。 由此看来，根据历史均值推算的 09 年上市公司利润增幅是一种相对中性的假设，进一步我们选择中值 21%作为 09 年企业盈利增速的中性假设。 至于 10 年的利润增速，在此参考了朝阳永续的一致预期数据：乐观预期下09 年的盈利增速与朝阳永续提供的一致预期较为接近，因此乐观预期下 10 年的利润增速采用朝阳永续提供的数据，为 25%，中性预期和悲观预期的数据则做了等比例处理。 经过前期的调整，市场进入了相对合理的价值空间。当前 A 股市场的静态市盈率为 30.11 倍，低于过去 12 年的历史均值水平 36.02 倍；在中性

4、预期下 09PE将降为 24.2 倍，10PE 降到 21 倍。 短期负面因素较多短期负面因素较多 引起股市波动的因素主要有三方面： 宏观政策、 经济数据以及股市资金供求。虽然股市在三周之内下跌了 18%，但是短期内来自这三方面的负面因素仍然很多。 会议时间会议时间 2009-08-31 10: 30 am 朱俊春朱俊春 （021）5010 6022 蔡键蔡键 （0755）82364415 汪毅汪毅 （0755）82492203 责任编辑 卢虎 ? 0755- 8208 0057 策略研究专题电话会议纪要 策略研究专题电话会议纪要 策略研究专题电话会议纪要 Aug-2009谨请参阅尾页重

5、要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2 / 8（1）双松政策的持续不改政策收紧的趋势）双松政策的持续不改政策收紧的趋势 温家宝总理在浙江考察归来主持召开的国务院常务会议，重点指出部分行业产能过剩、重复建设现象仍很突出，并强调了有保有控的金融政策。由于本轮经济刺激计划是以投资为主，辅以天量的信贷，此次会议精神或是中央政府层面达成了共识的产物。另外，上周发改委也有一次公开的表态，我们判断，在中国经济 08 年保八无忧的前提下，调经济增长结构正成为中国管理层考虑的重点。 （2）短期内经济指标大面积“超预期”难以再现）短期内经济指标大面积“超预期”难以再现 从投资和信贷的角度出发，政策作用的力度不可

6、能再大，因此短期内经济指标大面积“超预期”难以再现。8 月房地产投资方面的数据可能会打击市场，出口复苏态势虽然确立但力度较为有限。 首先，7、8 月份是地产行业的传统淡季，无论是销售方面还是开发方面。 其次，从我们地产行业研究员在广州深圳调研的情况来看，8 月房地产销售方面的数据并不乐观。深圳在上一波楼市调整中幅度最深动作最快，对全国的房地产开发投资具有更加明显的指示性意义。跟踪数据显示，深圳 8 月份的日均成交套数和面积环比 7 月分别下滑了 14.6%和 14%； 广州市场 7 月份新建住宅成交套数和面积环比分别下降了 22%和 29%，近 5 个月以来成交环比首次出现负增长。 出口复苏不

7、可过分乐观。虽然出口复苏态势明确，但是从“量”和“速度”来观察，均比较有限。短期之内，出口将继续向好，这主要受发达国家经济企稳复苏预期和季节性因素的共同作用。 中长期内出口实质性的好转取决于全球经济，特别是发达经济体的复苏进程（此处接下来会由我们的宏观高级研究员蔡键及海外策略研究员汪毅作进一步探讨此处接下来会由我们的宏观高级研究员蔡键及海外策略研究员汪毅作进一步探讨）。 （3）资金供求关系勉强维持平衡，再融资对市场形成压力）资金供求关系勉强维持平衡，再融资对市场形成压力 联合证券最新的资金供求分析报告表明，资金供求关系已经到了勉强维持平衡的地步。根据计算，资金供给为 1.02 万亿，股票供给为

8、 1.03 万亿，这是今年5 月底以来首次出现资金供不应求的局面。 09 年初至今发审委已经审批通过了 64 家企业的融资计划，其中 7 月通过了25 家，8 月通过了 24 家企业，自 7 月初开始种种迹象已经表明监管层在缩短再融资的审批时间。 根据截止 8 月 27 日已公告的增发预案统计，剔除定向大股东及其关联方增发的部分后，年内增发募资超过 2727 亿元。三季度若有一半发行则有 1364 亿资金需求。从集中体现的行业来看，银行与地产板块首当其冲，巨额再融资主要集中在权重股板块，对市场影响较大。 2、投资主线：寻找确定性，关注主题投资、投资主线：寻找确定性，关注主题投资 近期主线：自下

9、而上寻找确定性增长、更具安全边际的行业近期主线：自下而上寻找确定性增长、更具安全边际的行业 （1）商业零售。根据商业研究员的观点，商业零售板块除了具备一定的相策略研究专题电话会议纪要 Aug-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3 / 8对估值优势，同时具备业绩拐点的可能性，具体的理由包括：（1）基数效应，去年 1-3 季度是商业百货行业的顶峰时期，随着金融危机的带来，在去年 4 季度和今年 1 季度经历了利润大幅下滑的境况；（2）从今年 4、5 月份起，百货类企业景气回升明显，预计 4 季度淡季同比增长 40%-50%。 （2）食品饮料。从中报数据来看，饮料制造板块仍

10、是食品饮料行业最为强势的板块，其收入和净利润占比在不断上升，本报告期内分别达到 63和 91%。从各个细分行业的情况看，啤酒行业表现最为耀眼，上半年由于啤麦价格下降和啤酒消费市场的回升， 啤酒上市公司的合计收入和净利润增速分别达到了 15和42。上市公司的业绩表现要好于行业销售数据（15 月，啤酒行业销售收入同比增长 10，利润总额同比增长 11）。 我们的行业研究员预计下半年经营数据明显要好于上半年，通过所跟踪上市公司的预测，以及考虑到去年乳品企业的巨额亏损（亏损额近 20 亿元） ，09 年食品饮料行业净利润增速将达到 60，剔除乳企数据，增速也将达到 30左右。从细分行业来看，我们看好高

11、端酒和啤酒行业的业绩发展。 我们在本周继续看好的其他行业包括机械设备、医药生物、信息设备。 辅料：“兼并收购”类主题投资辅料：“兼并收购”类主题投资 （1）在逐步转向调节构的宏观背景下， “兼并收购”行为将得到更多支持，相关类主题投资热度会增加。 （2）四季度，突进重组成为必然，重组进度加快的预期将增强。 并购重组主题的的节奏体现在上市公司大股东推进重组的进度上。从时间来看，年初的调整振兴规划在实施中的压力很大，尤其是淘汰落后产能中所涉及的资产、债务、人员安置、地方财税收入等难点问题制约了并购重组的进程，但到了四季度，突进重组成为必然，重组进度加快的预期将增强。 （3）投资主题 结合管理层强调

12、的 “近期要把大力推动产业结构调整放到更加重要位置，全面贯彻落实重点产业调整振兴规划，稳步推进兼并重组和淘汰落后产能”来分析，我们看好央企重组、地方国资整合、民企借壳后的资产整合这三类主题。 蔡键：出口专题出口复苏，力度几何？ 蔡键：出口专题出口复苏，力度几何？ 1、当前形势：有限的复苏、当前形势：有限的复苏 回顾 2008 年以来出口走势可以发现，它大致在 2008 年底至 2009 年一季度形成了一个底部，表现在这一时期出口绝对额下降，同比降幅和环比降幅均在扩大。 与底部时期相比，当前出口复苏态势基本确立，其表现，一是在宏观层面，根据海关披露，3 月份以来出口环比增速转正已持续五个月，其中

13、 7 月达 10.4%；另外，同比增速虽未有显著好转，但有去年同期基数大的原因在内。二是在微观策略研究专题电话会议纪要 Aug-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4 / 8层面，我们对珠三角出口型企业的调研显示，二季度以来，企业销售明显回暖，开工率上升，对劳动力的需求有所增加。 为什么我们认为出口复苏力度有限？ 一是“量”的有限“量”的有限。与危机之前的正常年份水平相比，出口总量尚未恢复。今年 17 月月均出口额尚略低于 2007 年同期水平，仅相当于 2008 年同期指标的八成不到。二是“速度”的有限“速度”的有限。尽管出口环比增速在改善，但不能回避的事实是， 同比

14、增速仍未转正， 其中， 7 月同比下降 19.4%， 1-7 月累计同比下降 22%。 2、复苏动力：趋势与扰动、复苏动力：趋势与扰动 （1）趋势性因素：发达国家经济有限复苏）趋势性因素：发达国家经济有限复苏 从贸易结构看， 我国对美、 欧、 日三大经济体出口占全部出口比重接近 50%，如考虑经由香港的转口贸易因素，则此比重还会更高。因此，我国出口的走势主要取决于发达国家的经济走势。而从 2008 年底以来情况看，发达国家基本上渡过了金融危机发生后的最坏时期， 经济开始企稳， 复苏迹象增多， GDP 降幅收窄。以美国为例，危机以来其经济见底与我国出口见底在时间上基本同步 （2）扰动性因素）扰动

15、性因素 1、出口份额提高、出口份额提高 根据商务部披露， 上半年美国、 日本自我国进口比重， 同比分别上升了 4.11、3.8 个百分点；而前五个月欧盟自我国进口比重同比增加了 3 个百分点。这意味着，尽管出口的“蛋糕”在变小，我们却可以从中切下比过去更大的一块。 出现上述情况的原因，一方面固然与我国出口部门的竞争优势以及国外对我国出口商品的需求特性(偏向中低端和必需品，收入弹性不大)有关，但另一方面，我们更不应忽视政策因素，主要是大规模的出口退税。来自财政部的数据显示，今年上半年出口退税累计达 3513.9 亿元，同比增长达 21.9%，预计全年出口退税将达 7000 亿元左右， 规模和增幅

16、均创 2005 年以来的新高。 而根据商务部披露，今年上半年，受出口退税支持力度较大的劳动密集型商品出口额降幅远低于21.8%的整体出口降幅，这从侧面印证了我们的观点。 然而，未来出口份额上升空间不大且难以持续，理由如下：其一，贸易壁垒的提高。 根据商务部披露， 今年上半年共有 15 个国家对中国发起了 60 起“两反两保”的调查，案件数上升了 11%。其二，国内出口退税政策基本已达极致，未来能释放的空间非常有限；其三，国际经验显示，一国占其他大型经济体进口比重的上限在 20%左右，而目前我国占美国、欧盟和日本进口的比重均已接近或达到这个比例，未来提升空间不大。 2、季节性因素、季节性因素 历史数据显示，下半年我国出口一般好于上半年。就 2005-2007 年平均情况而言，一至四季度占比依次为 20.5%、24.2%、27.0%和 28.3%，呈环比递增态势。因此，季节性因素对 3 月份以来的出口环比增长有助推作用。 策略研究专