现代金融市场学张亦春课件PPT chapter9 金融市场定价机制

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1、第九章 金融市场定价机制现代金融市场学第一节 货币市场定价机制 第二节第二节 资本市场定价机制资本市场定价机制一、利率定价机制二、汇率定价机制一、债券市场定价二、股票市场定价三、投资基金的价格决定一、期货市场定价二、期权市场定价三、互换的定价四、可转换债券的价格决定五、优先认股权的价格决定 六、认股权证的价格决定目 录第三节 金融衍生市场定价机制第一节 货币市场定价机制 利率是一个重要的经济变量。从宏观上看，它与消费、投 资、收入水平都有密切的关系。从微观上看，无论是企业还是 居民，其经济决策都会受到利率的重要影响。在现代金融市场 上，利率种类繁多，且变动不定。所以，我们必须对其进行深 入的研

2、究。利率最一般的定义是利息本金。但是，在金融市场上， 利率是一个很复杂的概念，它有不同的计量方法，每一种方法 对应特定的利率定义。所以，我们必须弄清利率究竟意味着什 么。一、利率定价机制（一）现值与未来值如果以i表示利率，FV表示未来值 ，PV表示现值，那么，1元钱在n年后 的未来值为:(9-1) n年后的1元钱的现值为:(9-2)现值和未来值的概念是极其有用 的，因为它们是不同时期的收入可以 互相比较的基础。在前例中，如果利 率为10%，则2年后1万元的现值为 8246.46元，而1年后的5000元与2年后 5000元两项支付的现值和为8677.68元 。后者的现值明显高于前者。在金融 市场

3、上，为了描述利率的较小的变动 ，人们经常使用基点的概念。基点是 指一个百分点的百分之一。 资本本身就具有增值的能力。金融工 具（如债券、票据、贷款等）意味着在一 定的借贷行为发生后，借入者将会在约定 的时期结束时，将本金和利息归还给贷出 者。但是，不同的借贷行为有不同的特点 。从金融工具所能带来的收入看，不同的 金融工具可能意味着不同的收入流。比如 ，一种债券投资可能会为你带来2年后的 10000元收入，而另一种债券可能为你带 来两个未来支付，1年后的5000元和2年后 的5000元。我们该如何比较这两种债券的 回报率的多少呢？显然，不能简单的将两 种支付流直接对比，因为不同时间的收入 是无法

4、直接比较的。换句话说，现在的1 元钱和明年的1元钱是无法比较的。所以 ，我们必须引入现值和未来值的概念。如果利率为10%，那么，今年的1元钱 如果贷放出去，1年后将变为 =1.1元。1.1元称为现在1元钱的未来值。 相应的，1年后的1元钱，实际上只相当于 现在的1/(1+10%)=0.91元。0.91元称为未 来1元钱的现值。（二）即期利率与远期利率即期利率是指在特定时点上无 息债券的到期收益率。无息债券是 没有中间利息支付的，因而是贴现 债券。我们知道1年期限的贴现债 券的到期收益率为： 。依此类推，t年期限的贴现债券的到 期收益率为：(9-3)其中， 为t年贴现债券的市场 价格， 为面值，

5、 为t年期即期利率 。 我们之所以单独研究即期利率，是因为市场 上的贴现债券一般是期限小于1年的。长期债券 一般是附息债券。因此，只有1年期即期利率 是可以观测到的。对2年期以上的即期利率，我 们该如何计算呢？应用现值概念，未来时期的一笔支付C，其 现值为 。未来时期的一系列支付，其现 值之和应当等于其当前价格，即：(9-4)式中，为债券在t年的支付，称为贴现因子，称为市场贴现函数。假定已知1年期即期利率 是5%，2年期附息 债券的当前价格为900元，面值为1000元，年利 息支付为100元。我们可以分别将2年期债券的不 同期支付按照相应的即期利率进行贴现，并使现 值之和等于债券的当前价格。(

6、9-5) 由此是可以计算出S2=16.9%（二）即期利率与远期利率即期利率是从当前时点分析利率的结果。如果我们考虑未来时期的借贷行为，假定 现在签订一笔短期借贷合同，约定资金将在一年后贷出，两年后归还，在这个合约上规 定的一年以后的一年期利率就称为远期利率。远期利率当然不是一年以后实际出现的即 期利率，后者既可能高于这个远期利率，也可能低于这个远期利率。但是，远期利率反 映了人们对未来时期即期利率水平的预期。远期利率有些是可以直接观测到的，因为远期合约上会注名这一指标。许多时候， 远期利率是隐藏着的，因为，在金融市场上存在着不同期限的即期利率，这些即期利率 之间就隐藏着远期利率。在前面我们计算

7、2年期的即期利率时，是将无息债券的面值按照2年期限进行贴现， 使现值总和等于当前价格。这一贴现过程还可以分成两步进行。首先我们可以计算年 期债券在1年后的现值是多少，这就需要将其按照远期利率进行贴现，即 代表1年以后的1年期利率。第二步，我们再将这1年后的价值按照1年期即期利率进行贴 现，其结果应该等于债券的当前价格，即：(9-6)由此可以计算出 将上式一般化,则t-1和t期的即期利率与从第t-1年到第t年间的远期利率的关系为：t=1、2n (9-7)（三）利率与回报率(rate of return)到期收益率实际上是基 于投资者持有债券直至到期 日的假定。但是，如果债券 的期限比投资者的持有

8、期要 长，也就是说，投者者选择 在到期前卖出债券，到期收 益率则不能准确衡量投资者 在持有期的回报率。在债券 到期前，如果利率上升，那 么，投资者不仅从债券上获 得了利息支付，还必须承担 债券的资本损失。相应的， 如果利率下降，投资者将获 得资本利得。当投资者的持有期与到期日一致时，由于没 有资本利得与资本损失，所以到期收益率等于回 报率。如果投资者的持有期小于债券的期限，由 于利率的波动会导致价格波动，投资者的回报存 在着利率风险。债券期限越长，利率风险越大。 当然，如果投资者的持有期大于债券的期限，那 么，在持有期内如果利率上升，投资者进行再投 资能获得更多的收益。如果利率下降，投资者将

9、面临损失。 投资者在持有期内的回报率可以公式化为 :(9-8)式中，R代表回报率， 、 分别代表t和 t+1时债券的价格，C为年利息， 为当期收益 率，g为资本利得率。（四）名义利率与真实利率到目前为止，我们在 利率（回报率）的分析中 一直没有考虑物价的变动 问题。这种意义上的利率 成为名义利率。但实际上 ，剔除物价波动因素的真 实利率水平能更准确的反 应融资成本。如果债券当 年的回报率为10%，而同 期物价上涨15%，则投资 者的实际回报率就成为-5 。实际利率应该如何计 算？由于实际利率衡量的 不是名义货币的增长，而 是实际价格的增长，所以 ，我们可以从实际商品前 后变化的角度进行分析。

10、假定有一揽子商品和服务，在基期的价值是100元,在本年年初的价值是110元，在本年年末值114元，名义利率为8%，那么，在年初将这一揽子商品 与服务换成货币，将得110元，全部用于贷放，到年末将 收回本息 元，再将这笔货币买回这一 揽子商品和服务，将得到118.8/114=1.042个单位。因而 ，这笔贷款的实际利率为4.2%.将上述过程公式化：(9-9)其中， 、 分别为期初、期末物价指数， 为通货膨 胀率，i为名义利率， 为实际利率。由上式可得：(9-10)8 .118%)81 (110=+为衡量借款的真实成本，我 们区分了名义利率与实际利率。 但是，仅仅考虑通货膨胀的因素 仍不能完全反映

11、借款的真实成本 ，因为投资者从债券上获得的收 入的一部分，一般会以税收的形 式上缴财政。所以，要准确衡量 债券投资的收益，还需要进行税 收调整，计算税后实际利率。如果名义利率为i，所得税税 率为t,则税后实际利率为 ：(9-12) （四）名义利率与真实利率在进行决策时，由于投资 者无法知道通货膨胀率将会达 到何种程度，只能进行预期。 所以，对投资者决策最重要是 事前真实利率，即： (9-11) 其中， 为预期的通货膨 胀率。实际的通货膨胀出现后， 再经过计算而得到的真实利率 水平称为事后真实利率。二、汇率定价机制 （一）汇率的含义汇率是一种货币用另一种货币表示的价格。每一个国家在商品与劳务的生

12、产上都有着其比 较优势。因此国家与国家之间也需要通过贸易提高生活水平。在国与国之间进行贸易时，由于 本国商人往往偏好本国货币，所以一般会伴随着货币的兑换。各国货币之间的交易就形成了 外汇市场。在这一市场上决定的不同货币之间的兑换比率就是汇率。当然，虽然不同货币的现 钞之间存在着兑换的问题，汇率更主要的是反映不同国家银行存款间的兑换比率。汇率之所以非常重要，是因为它决定了本国商品与外国商品的相对价格。如果某种商品在 英国的售价是100英镑，汇率是1英镑兑换2美元，那么这种商品在美国的售价应该是200美元。 当汇率发生波动时，如1英镑现在兑换2.5美元，那么这种商品在美国售价就应为250美元。此时

13、 ，美国消费者必须为消费同样的英国产品支付更多的美元。同时，英镑的升值会使英国产品在 美国的竞争力下降，打击英国的出口产业。如果以D代表美元的需求曲线，以S代表美元的供给曲线，E代表美元汇率，即1美元兑换多 少英镑，Q代表数量，如图，外汇的供给曲线和需求曲线的交点，就决定了均衡的外汇汇率和数 量水平。决定美元需求的是英国人，因为他们要购买美元并进而购买以美元标值的商品、劳务 、金融资产或实物资产。如果美元贬值，美国商品的英镑价格就会下跌，因而对美国商品乃至 美元的需求将会增加，E SD Q图9.1 汇率供需曲线所以需求曲线向下倾斜。供给曲线是由美国 人决定的，因为他们同样要购买英国的商品、劳

14、务、金融资产和实物资产，所以需要将美元换成 英镑。如果1美元能兑换更多的英镑，就可以在英 国购买更多的物品，所以汇率上升，对美元的供 给就会增加，供给曲线因而向上倾斜。 （二）长期中汇率的决定 那么，汇率将会上升多大程度呢？购买力 平价理论认为，汇率的变动能够恰好完全抵消 通货膨胀的影响。要理解购买力平价理论，首 先必须理解一价定律。这一定律指的是，同样 的商品在世界范围内的价格应该相同。就是说 ，如果美国的小麦价格是每吨200美元，英国 的小麦价格是每吨100英镑，那么，英镑兑美 元的汇率必须是1英镑兑换2美元。否则的话， 如果1英镑能够兑换3美元，美元价值被低估， 人们就会纷纷买进美元，卖

15、出英镑，购买美国 小麦。市场的力量会自发地使英镑和美元的汇 率恢复到1英镑兑换2美元。 ESD Q图9.2购买力平价理论是揭示长期中汇率决定的重要理论。 假定美元的供给与需求曲线最初相交于 点。现在，英国 的价格水平上升，美国的价格水平不变。由于美国商品的 价格相对比较便宜，英国人就愿意购买更多的美国商品， 使得美元的需求曲线右移。同时，美国人也愿意购买更多 的本国商品，使外汇供给曲线左移。新的均衡汇率水平 大于 ，说明美元汇率将会上升。 （二）长期中汇率的决定 绝对购买力平价理论认为，汇率的水平取决于两种货币 在两个国家的购买力。由于购买力只能以该国物价水平衡量 ，所以汇率就是两国物价水平的

16、比值，即：(9-13)其中 为A国物价水平， 为B国物价水平，E为用1单位A 国货币表示的1单位B国货币的价格。如果B国物价水平上涨快 于A国，B国货币就会贬值。 把一价定 律应用到 总体价格 水平的层 次，就会 得到购买 力平价理 论。 相对购买力平价理论认为，一段时期内的汇率变动取决于 两个国家的货币购买力或相对价格的变动。用公式表示(9-14)就是说，如果A国的物价水平由基期的 ，同时B 国的物价水平由基期的 ，则汇率（以A国货币表示 的B国货币的价格）将由 变为 。如果A国物价上涨1倍，同 期B国物价水平只上涨50%，那么，B国货币就要升值1倍。（二）长期中汇率的决定 从实证材料看，在长期中，相对价格水平变动确实会反映在汇率的变动上。 但