金融危机背景下的黄金

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1、 1金融危机背景下的黄金金融危机背景下的黄金 ? 美国国债料创 2008 年金融危机以来最佳一季，经济专家说，今天的报告料显示美国消费者信心下滑， 市场对全球经济趋缓的臆测料升温。 10 年期公债收益率跌至 14 个月来低点，2 年期的利率也接近历史低点，欧洲债务危机增加投资人对相对安全的美国国债需求。 ? 美国新屋销售降至纪录低点， 美联储指出欧洲债务可能导致美国经济走弱后， 上周 S&P 500 指数跌 3.7%至 1,076.76。美银美林指数显示，投资人寻求欧洲的替代标的之际，公债创下 1995 年以来最佳的一年，至 6 月 24 日涨 5%。 ? 欧巴马在记者会上表示，G-20 支持

2、在 2013 年以前削减赤字，反映了美国的目标，也考虑个别国家的财政及经济需要。他谈及减少刺激行动的措施时指出，“我们不能全部同时急着退出。我。”他说，“但我们也必须认知，如果市场变幻莫测，没有信心我们能够应因我们中长期债务及赤字的难题，那也会冲击我们的复苏。” ? 债券发行下滑，保护希腊公债避免违约的成本创新高，投资人担心全球经济可能减缓，迹象显示此为信用市场带来新的压力。 以下是路透/密歇根大学发布的美国消费者信心摘要。 = 月 月 月 月 月 月 月 12 月 11 月 最终 初步 2010 2010 2010 2010 2010 2009 2009 = 消费者信心 76.0 75.5

3、73.6 72.2 73.6 73.6 74.4 72.5 67.4 经济状况 85.6 82.9 81.0 81.0 82.4 81.8 81.1 78.0 68.8 经济前景 69.8 70.7 68.8 66.5 67.9 68.4 70.1 68.9 66.5 -通胀预期- 1 年之后 2.8% 2.8% 3.2% 2.9% 2.7% 2.7% 2.8% 2.5% 2.7% 25 年之后 2.8% 2.7% 2.9% 2.7% 2.7% 2.7% 2.9% 2.7% 3.0% = 注：1966 = 100 来源：bloomberg 引发这场金融危机的因素是自相矛盾的，货币贬值，而今又成

4、为解决危机的良药。三年前没有人会相信美联储会将 1.25 万亿美元的 MBS 债券计入资产负债表。当然这不是唯一的用来提振美元的手段， 过去几年还有许多的经济刺激计划和救援措施。 这些都为黄金的上涨做好了铺垫，保证了黄金能够有积极表现的环境。自 1913 年美联储成立以来，他们从未被审计过。目前，经过多年的商讨，该提案似乎早已经被冲淡，而今却即将被签署，美联储对此表示遗憾， 但里奇蒙德银行行长却表示赞同。 他们曾宣布维持货币价值的稳定性是他们的首要任务， 而这似乎是无稽之谈。 自从 1913 年机构建立以来， 美元已经贬值了 95%， 自 1971年布雷顿森林体系瓦解以来美元贬值了 82%。

5、政府的债务却增加了 44%。 1971 年黄金窗口关闭后美元兑德国马克在 20 个月内贬值了 40%。而美元兑黄金的贬值幅度更大。1971 年1000 美元可以购买 25 盎司黄金，10 年后仅能购买 2 盎司黄金。 美国何时会放弃零利率的政策这个问题很难说，美联储似乎不会过早加息。目前的情况和20 世纪 90 年代有些类似。1997 年美联储打算开始逐步升息，继俄罗斯经济危机后亚洲也陷入了经济危机，当时长期资本公司破产，于是美联储事实上并没有加息而是进行了降息，这也进一步加剧了纳斯达克市场的泡沫。几十年前美国就已经是全球最大的债务国了，60年代私人消费快速增长， 迅速超过了产量， 美国的家庭

6、债务在从 1960 年的 55%增长至 1985年的 65%，而 2008 年该比例已经达到 133%，几乎翻了一。而存款比率却大幅下降，这是因为消费增长的速度高于人均可支配收入增长的速度，而这也加速了美国经济的发展。 3这意味着家庭债务的杠杆无法消除，如果存款比率提高，美国消费就会受到影响，经济就会受到影响。另外一个选择是将问题转嫁银行部门，以丧失抵押品赎回权的形式，这个过程相当痛苦。 下表显示了美国的存款意愿。当前仅有 3%的可支配收入被存进银行，历史中值是7.5%。 4但是除了家庭拥有大量负债，连美国政府本身也面临相同的问题。国会预算局 CBO 的资产负债情况可见下表。2010-2020

7、 年的负债将继续大量增长，速度甚至高于经济发展速度。而未来 70 年美国都将处于负债的局面。 即使当前希腊和欧猪五国的问题才是主要关注点，但美国和应该也同样应当保持谨慎。从2009 年 2 月至 2010 年 4 月美国债务增长 171 亿或占 GDP 的 11.7%。由于利率低，债务增长等多重因素，长期看来仍会有很多问题出现。债务加上利息很快超过了收入，恶性循环又会开始。 美国预计将在 2010 年发行更多的债券，美联储的资产负债表极具恶化，2008 年 12 月到2009 年 3 月期间美联储购买了价值 1.7 万亿的固定利率证券，相当于 GDP 的 12%。其中主要是 MBS。 麦肯锡曾

8、经研究过 1930 年以来的 45 个去刚感化阶段， 当债务还清后有 50%的几率会导致储蓄率上升，而每次几乎都会引起通货紧缩。1929 年-1933 年大萧条期间家庭债务下降了 32%。但公共部门的债务仍在增加，这抵消了部门因需求减少产生的影响。经济增长率仍为正，但却低于预期。历史会重演，我们可以从历史事件寻找借鉴方法。 通货膨胀和通货紧缩时候的最佳投资工具通货膨胀和通货紧缩时候的最佳投资工具 未来几年我们将面临通货膨胀还是通货紧缩我们不得而知。 在通胀时期最好持有资产， 而通货紧缩时期现金为王。黄金具有流动性，防御性，运输方便，被认为是最高级别的现金。因此在通胀或通缩时期持有黄金或许是最好

9、的选择。 56当前有大量经济学家认为解决当前债务过多问题的唯一方法就是通货膨胀，而 IMF 前首席经济学家 Kenneth Rogoff 认为未来几年如果出现可控的 5-6%左右的通货膨胀反而比 2-3%的通货紧缩更为健康。特殊时期需要特殊手段来处理。他认为美国未来税收不太可能提高30-50%，而适度的通货膨胀是可行的。他的继任者 Olivier Blanchard 也认为 4%左右的通货膨胀可以被接受。（IMF 在过去的首要任务是维持货币稳定。） 由于通货膨胀黄金价格大幅修正，从 1971 年到 2009 年期间，黄金和通胀相关性是 0.48，相关性最高的时期是 1978-1982 年期间，

10、升至 0.76.当美国和欧洲地区的通胀率在 70 年代飙升到记录高点时，金价也飙升。1914-1918 年德国货币供应突然从 85 亿涨至 550 亿，金价也出现了上涨。通胀率走高令人们对货币信心下降，令黄金需求上升，价格走高。黄金是抵御通胀的最佳工具，1879-1914 年通胀率年率为 0.2%，波动率仅为 2.2%。自从 1971 年开始波动率上升到 2.8%，平均通胀率则为 4.6%。 7再来看同伙紧缩时期，公共预算收紧，金融部门面临系统性问题，货币贬值，货币供应增加等等问题出现。下表为通货紧缩时期黄金和其他商品的表现。 通货紧缩通货紧缩 黄金黄金 白银白银 商品商品 1814-1830

11、 100% 89% -50% 1864-1897 40% 27% -65% 1929-1933 44% -5% -31% 来源: Roy Jastram,“ The Golden Constant“ and “Silver, the Restless Metal“, Erste Group Research 1933 年罗斯福总体提振了金价，金价从 20.67 美元每盎司上涨至 35 美元，私人不允许持有黄金。而在黑市却仍有交易，矿业部门也有大量资金流入。根据美国矿业局数据显示，1940 年有 9000 个金矿运营生产。黄金矿业公司的股票很多都翻了十倍，如今美国黄金储备已经达到 420.22

12、亿美元的价值。 Homestake 矿业矿业 以及以及 Dome 矿业公司矿业公司 1929-1936 期间的价格也每股受益期间的价格也每股受益 Homestake MiningDividend Dome Mines Dividend Low 1929 USD 65 USD 7 USD 6 USD 1 High 1931 USD 138 USD 8.45 USD 13.5 USD 1 High 1933 USD 373 USD 15 USD 39.5 USD 1.8 8High 1934 USD 430 USD 30 USD 46.25 USD 3.50 High 1936 USD 544 U

13、SD 36 USD 61.25 USD 4 来源: Ian Gordon, Longwave Group, 19 October 2009 但是股价上涨幅度最高的时候却是在通货紧缩时期，1929-1932 年期间，以及通胀时期，1932-1935 年间。未来我们也可预见会出现类似的情况。当然如果出现通缩，经济低迷，也不排除政府会出面干涉的可能，但无论怎样黄金的基本面仍然是积极的。 G8 和 G20 会议谈及美国经济增长，主权债务危机，债务偿还等问题，但全球金融市场的情绪却低迷，对未来经济增长的信心明显不足。尽管政府和媒体大力宣传，并肯定将来经济会大幅增长，但这绝不会很快到来。当前的 L 型复苏

14、似乎又出现了衰退。全球经济体应通力合作解决此问题。 中国政府的人民币汇该措施提出的恰是时候， 很明显人民币增长幅度保持在个位数为最佳， 中国政府也准备好实行坚挺的人民币汇率政策， 这是不是对黄金上涨有足够的支持？ 黄金在在传统的需求淡季触及记录高点后， 在上周进行盘整。 很明显有大量投资者进入市场寻找买入黄金的时机，我们不知道买家是谁，他们不全是主权财富基金。一些多头持有黄金ETF，上个月 ETF 已经购买了 124 吨黄金，只要金价上涨他们就开始买入黄金。 G8 和 G20 峰会对市场的影响有限， 市场仍然处于不确定性和担忧情绪弥漫的氛围中。 而金价或许会继续保持坚挺。 供应和需求供应和需求 黄金供应短期内没有变化， 只有锌的卖家出现才会有新的供应。 金价走得足够高才会令卖家获利抛售，这种抛售被成为“废料”抛售（scrap sales）。但金价上涨的弹性却比供应的弹性要打的多。如果价格太低就不会有抛售，价格太高可能会引发一窝蜂地抛售。如果按照普遍的预期金价达到了 1500 美元/盎司， 黄金的持有者可能仍然会继续持有黄金， 直到价格上涨到他们认为可以获得更大利益的水平为止。 黄金的需求目前看了仍然是投资型需求。 不同国家不同投资者每天都在进入市场。人们对市场信心不足，就会有新的投资者投资黄金。 华闻期货研发部 汪耀瑶 联系电话：021-50368918*8509