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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3 3 公告点评|白酒 证券研究报告 古井贡酒（古井贡酒（000596.SZ） 拟收购黄鹤楼酒业，外延式扩张路径清晰拟收购黄鹤楼酒业，外延式扩张路径清晰 公司拟收购黄鹤楼酒业公司拟收购黄鹤楼酒业，据报道黄鹤楼，据报道黄鹤楼 2013 年销售额超年销售额超 10 亿元亿元 公司今日公告称根据发展战略需要，近期与武汉天龙黄鹤楼酒业有限公司进行了接洽，就收购黄鹤楼酒业股权事项达成初步意向，拟于近期对黄鹤楼酒业开展尽职调查和审计评估等工作。 黄鹤楼酒业是集研发、生产、销售于一体的湖北大型白酒企业，也是当地政府全力打造的“六大”支柱产业及百年名
2、牌工程之一。据新闻报道，该公司 2013 年销售额超过 10 亿，拥有武汉、咸宁、随州三大基地，员工2000 余人，百年以上的窖池 1000 余口，原酒库存过万吨。 白酒行业整合是大势所趋，集中度有望向名优白酒靠拢白酒行业整合是大势所趋，集中度有望向名优白酒靠拢 白酒行业经过接近四年的调整，开始呈现弱复苏状态，行业内部也开始出现分化。名优白酒企业收入利润增速有不同程度的回升，而部分中小型地方白酒企业盈利仍较差，未来行业整合是大势所趋，集中度有望向名优白酒靠拢。此次收购是行业调整后上市公司第一次较大规模并购，未来有望成为行业并购浪潮的开端。 收购黄鹤楼或成为公司资本运作开端，外延式扩张路径清晰收
3、购黄鹤楼或成为公司资本运作开端，外延式扩张路径清晰 我们认为此次收购对公司有如下意义： （1）据新闻报道，黄鹤楼酒业主要在湖北省销售，2013 年省内市场收入占比 90%，其中武汉市场收入占比 40%，随州、黄冈、襄阳和江汉平原地区销售收入超过 1 亿元，省外市场主要是河南和天津，销售收入接近 1 亿元。而古井贡酒优势地域在安徽、河南等，公司与其销售渠道形成互补，有望产生协同效应。 （2）黄鹤楼核心产品定位符合大众消费需求，在古井贡酒整合后，有望借助古井的渠道和销售能力得到稳定增长。据新闻报道，黄鹤楼核心产品为年份原浆，其中 12 年和 15 年原浆价格 100-200 元， 两款产品 201
4、3 年占黄鹤楼收入 50%，中低端产品小黄鹤楼价格 60 元以下，占比 20%。 （3）此次收购或成为公司资本运作的开端。公司外延式扩张路径清晰，有望提升其市场占有率。 投资建议：投资建议： 我们预计公司 2015-2017 年 EPS 分别为 1.37/1.58/1.81 元，合理估值 32 元，维持买入评级。 风险提示风险提示：收购失败，业绩不达预期。 盈利预测：盈利预测： 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 4,580.58 4,650.86 5,262.00 5,919.75 6,636.04 增长率(%) 9.14% 1.53% 13.14
5、% 12.50% 12.10% EBITDA(百万元) 883.55 809.17 1,039.10 1,149.29 1,287.38 净利润(百万元) 622.00 597.04 688.39 796.79 910.59 增长率(%) -14.28% -4.01% 15.30% 15.75% 14.28% EPS（元/股） 1.235 1.186 1.367 1.582 1.808 市盈率（P/E） 18.15 31.17 24.11 20.83 18.23 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 27.49 元 合理价值 32 元 前次评级前次
6、评级 买入买入 报告日期 2016-03-01 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 王永锋王永锋 S0260515030002 01059136605 分析师：分析师： 卢文琳卢文琳 S0260515030004 01059136660 相关研究：相关研究： 古井贡酒中报点评： 公司二季度环比向好， 未来期待国企改革 2015-08-24 -40%-16%8%32%56%2015-032015-062015-102016-02古井贡酒沪深300识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3 3 古井贡酒|公告点评 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流
7、量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至12月月31日日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产流动资产 3694 4006 5106 6342 7707 经营活动现金流经营活动现金流 638 387 2379 974 1094 货币资金 1382 718 3219 4223 5347 净利润 622 597 688 797 911 应收及预付 257 554 634 713 798 折旧摊销 108 168 155 155 155 存货 1075 1227 1253 1405 1562 营运资金变
8、动 -63 -253 1508 52 58 其他流动资产 980 1506 0 0 0 其它 -29 -124 28 -30 -30 非流动资产非流动资产 2123 2408 2057 1902 1747 投资活动现金流投资活动现金流 -1489 -836 162 30 30 长期股权投资 0 0 0 0 0 资本支出 -555 -386 132 0 0 固定资产 1266 1724 1569 1414 1259 投资变动 -970 -451 30 30 30 在建工程 377 62 62 62 62 其他 35 2 0 0 0 无形资产 376 438 306 306 306 筹资活动现金流
9、筹资活动现金流 -252 -176 -41 0 0 其他长期资产 103 184 120 120 120 银行借款 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 5817 6414 7163 8244 9454 债券融资 0 0 -41 0 0 流动负债流动负债 2034 2186 2294 2578 2877 股权融资 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 其他 -252 -176 0 0 0 应付及预收 2031 2186 2294 2578 2877 现金净增加额现金净增加额 -1103 -625 2500 1004 1124 其他流动负债 3 0 0 0 0 期初现金余额期初现金余
10、额 2610 1382 718 3219 4223 非流动负债非流动负债 40 46 0 0 0 期末现金余额期末现金余额 1507 757 3219 4223 5347 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 40 46 0 0 0 负债合计负债合计 2074 2232 2294 2578 2877 股本 504 504 504 504 504 主要财务比率主要财务比率 资本公积 1294 1295 1295 1295 1295 留存收益 1945 2366 3054 3851 4762 至至12月月31日日 2013A 2014A 2015E 2016E
11、 2017E 归属母公司股东权3743 4164 4853 5650 6560 成长能力成长能力(%) 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 9.1 1.5 13.1 12.5 12.1 负债和股东权益负债和股东权益 5817 6397 7147 8227 9437 营业利润增长 -13.6 -5.9 19.5 15.7 14.3 归属母公司净利润增长 -14.3 -4.0 15.3 15.7 14.3 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 获利能力获利能力（%） 毛利率 69.8 68.6 69.5 69.6 69.9 至至 12 月月 31 日日 2013A 2014A 201
12、5E 2016E 2017E 净利率 13.6 12.8 13.1 13.5 13.7 营业收入营业收入 4581 4651 5262 5920 6636 ROE 16.6 14.3 14.2 14.1 13.9 营业成本 1384 1459 1605 1800 2000 ROIC 24.6 14.4 43.4 56.6 77.0 营业税金及附加 631 667 763 858 962 偿债能力偿债能力 销售费用 1280 1304 1542 1740 1951 资产负债率(%) 35.7 34.9 32.1 31.3 30.5 管理费用 510 579 468 527 591 净负债比率 -
13、0.4 -0.2 -0.7 -0.7 -0.8 财务费用 -47 -38 -13 -48 -63 流动比率 1.82 1.83 2.23 2.46 2.68 资产减值损失 8 9 0 0 0 速动比率 1.24 1.25 1.64 1.88 2.10 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 营运能力营运能力 投资净收益 10 105 30 30 30 总资产周转率 0.82 0.76 0.78 0.77 0.75 营业利润营业利润 825 776 926 1072 1226 应收账款周转率 642.37 868.31 912.50 912.50 912.50 营业外收入 32 29 0 0 0
14、存货周转率 1.49 1.27 1.28 1.28 1.28 营业外支出 4 8 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元） 利润总额利润总额 852 796 926 1072 1226 每股收益 1.24 1.19 1.37 1.58 1.81 所得税 230 199 238 276 315 每股经营现金流 1.27 0.77 4.72 1.93 2.17 净利润净利润 622 597 688 797 911 每股净资产 7.43 8.27 9.64 11.22 13.03 少数股东损益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 622 597 688 797 9
15、11 P/E 18.2 31.2 24.1 20.8 18.2 EBITDA 884 809 1039 1149 1287 P/B 3.0 4.5 3.4 2.9 2.5 EPS（元） 1.24 1.19 1.37 1.58 1.81 EV/EBITDA 11.2 22.1 12.9 10.8 8.7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3 3 古井贡酒|公告点评 广发食品饮料研究小组广发食品饮料研究小组 王永锋： 分析师，经济学硕士，7 年证券行业工作经验。2013 年食品饮料最佳分析师水晶球第四名、新财富入围。2012 年食品饮料最佳分析师水晶球公募类第四名、金牛奖第五名、新财富入围。 于 杰： 分析师，经济学硕士，3 年证券行业工作经验。2013 年食品饮料最佳分析师水晶球第四名、新财富入围团队成员。 卢文琳： 分析师，经济学硕士，2 年证券行业工作经验。2013 年食品饮料最佳分析师水晶球第四名、新财富入围团队成员。 王文丹： 研究助理，1 年证券行业工作经验。 广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入： 预期未来12 个月内，股
