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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/旅游服务业 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2018 年 02 月 27 日 Table_InvestInfo 投资评级 增持增持 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -2.11%3.14%8.39%13.64%18.89%24.14%2017/12017/42017/72017/10旅游服务业海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 酒店航空数据均向好， 旅游消费全面复 苏2018.01.21 华住四季度经营指标增 15%，ADR 成
2、主要驱动力2018.01.17 四大航 2017 年运载人次增 14%， 国际 线下半年增速改善明显2018.01.16 Table_AuthorInfo 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 证书:S0850511040005 联系人:陈扬扬 Tel:(021)23219671 Email: 分析师:李铁生 Tel:(010)58067934 Email: 证书:S0850517040001 联系人:顾熹闽 Tel:(021)23154388 Email: ADR 成主推动力成主推动力，酒店，酒店成长成长更确定更确定 Table_Summary 投资要点：投资要点
3、： 报告目的与核心结论。报告目的与核心结论。市场担心:“酒店高度周期属性，RevPAR的复苏随时可能 终止甚至掉头；同时，巨头疯狂开店的持续性如何？”本篇报告以这两个问题为 出发点，主要基于国内三大酒店集团以及国际酒店集团的经营数据、门店拓展 以及利润解构，酒店连锁化率（集中度）跨国对比分析等，得出结论：国内酒国内酒 店增长具备长期确定性，且正进入第二阶段：店增长具备长期确定性，且正进入第二阶段：ADR 成为主要推动力，从而增长成为主要推动力，从而增长 更具确定性，时间延续更长更具确定性，时间延续更长。 成长来源成长来源 1：ADR 取代取代 Occ 成为成为 RevPAR 的主要推动力，更具
4、确定性且可带的主要推动力，更具确定性且可带 动更大利润弹性动更大利润弹性。我们进一步探讨了。我们进一步探讨了 ADR 提升的路径与空间。提升的路径与空间。 （1）表现。）表现。通过 解构酒店集团季度同店数据发现：3Q17 开始，ADR 取代 Occ 成为 RevPAR 的 主要推动力； （2）驱动力。驱动力。宏观上，供给结束 10 年高增长，需求端人均可支配 收入提升使得中高水平的酒店需求成为“有效需求”，并具备消费的棘轮效应；微 观上，Occ 增长对 ADR 有天然推动力。Occ 伴随能耗增长且降低客人体验，并 反映过热需求，而 ADR 提升对应充分的利润增厚，因此 ADR 提升既有被动传
5、导力，又有内在动力； （3）路径：）路径：调结构提高中高端酒店占比；同一定位的酒 店（尤其经济型酒店）通过自身优化仍有较大提升空间； （4）空间：）空间：通过购买 力平价和同档次酒店跨国价差对比，认为 ADR 存在约存在约 1 倍提升空间倍提升空间。 成长来源成长来源 2：连锁化率：连锁化率持续提升持续提升。这一逻辑很长时间内均将成立，但我们我们报告报告 通过通过酒店集团核心社会价值与人口密度酒店集团核心社会价值与人口密度论证，认为中国酒店业态大概率会向美论证，认为中国酒店业态大概率会向美 英英 70%连锁化率空间靠拢连锁化率空间靠拢而不是日本 20%连锁化率的业态， 同时当下酒店集团， 同时
6、当下酒店集团 已经具备通过加盟快速扩张的基础已经具备通过加盟快速扩张的基础：强品牌和强会员体系以及管理经验、技术 及人才，同时同时我们我们认为现在是完美的时间点现在是完美的时间点：目前酒店集团已经建立了，具备 加盟快速开店的基础，而单体酒店经营成本高企亟待翻牌，连锁化率已进入快连锁化率已进入快 速提升的时间窗口速提升的时间窗口。 景气周期与连锁化率提升的时间景气周期与连锁化率提升的时间跨度跨度。ADR 角度角度：剔除 9/11 和 08 金融危机 两次冲击，美国酒店业经历长达 30 年景气向上周期。以中国酒店 ADR 约 1 倍提升空间，在同店数据在 7%乐观假设下，约 10 年能达到近乎翻倍
7、；连锁化连锁化 率角度率角度：40%增量连锁化率对应 4.8 万家酒店仍待纳入连锁品牌体系，以国内 外酒店集团合计每年新增 3000 家计算，对应 16 年的时间跨度。 推荐：首旅酒店、锦江股份。推荐：首旅酒店、锦江股份。行业景气度向上期间，龙头都会享受到溢价，但 每家公司有各自不同的优势。首旅酒店首旅酒店 30%的直营店占比高于同行，利润弹性 更高， 2Q17 和 3Q17 如家分部的利润总额增速均超 60%； 锦江股份锦江股份 2015-2016 年进行 3 次大型收购，规模效应显著。未来有望在开店效率、销售和管理效率 各方面逐步体现，行业复苏大背景下潜力大。 风险提示风险提示。宏观经济下
8、滑风险；酒店复苏带来新的竞争者，供给速度再次提高； 公司层面开店速度不达预期；开店过快带来管理难度，同时核心地段竞争过度。 行业相关股票行业相关股票 Table_StockInfo 股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2016 2017E 2018E 上期 本期 600258 首旅酒店首旅酒店 0.26 0.80 1.01 买入 买入 600754 锦江股份锦江股份 0.73 0.94 1.06 买入 买入 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 酒店成长性更确定，酒店成长性更确定，ADR 成主驱动力成主
9、驱动力 . 5 1.1 拆解酒店集团 RevPAR 增长：主要驱动力正由 Occ 向 ADR 转变 . 5 1.2 宏观逻辑：供需共振，ADR 增长的机会 . 6 1.2.1 供给端：10 年野蛮扩张结束，酒店集团告别低价竞争时代 . 6 1.2.2 需求端：人均收入水平提高贡献“有效需求”，棘轮效应催化升级 . 7 1.3 微观逻辑：Occ 增长天然推动 ADR 提升 . 8 2. ADR 增长的路径与空间增长的路径与空间 . 10 2.1 路径：结构性增长与内生性增长 . 10 2.1.1 结构升级：中高端占比不断提升 . 10 2.1.2 产品优化：经济型酒店也有较大内在提价空间 . 1
10、1 2.2 空间：基于消费品价格的跨国对比 . 12 3. 再论成再论成长性：国内酒店业连锁化率正快速提升长性：国内酒店业连锁化率正快速提升 . 14 3.1 连锁化率跨国对比: 美英均近 70%，中国 33%，日本 20% . 14 3.2 从酒店集团的核心社会价值和人口密度分析我国将趋同美国 . 16 3.3 品牌渠道优势建立后快速扩张，连锁化率进入快速提升窗口 . 18 4. 提价与酒店连锁化率提升的周期判断提价与酒店连锁化率提升的周期判断 . 19 4.1 美国 ADR 提升长牛 30 年 . 19 4.2 以 1 倍 ADR 提升空间和 7%年化提价假设，周期约 10 年 . 20
11、4.3 连锁化率提升至 70%，测算对应约 16 年时间长度 . 20 5. 个股：行业景气度上升各有优势，推荐首旅个股：行业景气度上升各有优势，推荐首旅和锦江和锦江 . 21 5.1 首旅酒店：更高的直营店占比带来更大的利润弹性 . 21 5.2 锦江股份：规模优势显著，内整合外复苏潜力大 . 22 6. 风险提示风险提示 . 24 行业研究旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 华住成熟门店 RevPAR 增长驱动力拆解（%）. 5 图 2 华住全部门店 RevPAR 增长驱动力拆解（%）. 5 图 3 如家成熟门店 RevPAR 增长驱动力解构（%）. 5 图 4 如家全部门店 RevPAR 增长驱动力解构（%）. 5 图 5 2016-2017 年铂涛月度开店对比 . 6 图 6 锦江铂涛系列全部门店 RevPAR 增长驱动力解构（%） . 6 图 7 2004-2017 年间中国酒店总量变化（万家） .
