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1、通胀回升是美国股债双杀和美元反弹的主因全球资产价格(2018.1.15-2018.1.28)证券研究报告证券研究报告 | 宏观经济宏观经济谢亚轩谢亚轩 86-755-83295524 S1090511030010闫闫 玲玲 86-755-83896863 S1090513080004刘亚欣刘亚欣 86-755-83584672 S1090516100001林澍（研究助理）林澍（研究助理） 86-755-83734406 张一平张一平 86-755-82944676 S10905130800072018年年1月月31日日高明高明 S1090518010002- 2 -核心观点：核心观点
2、：1、通胀回升是美国股债双杀和美元反弹的主因。、通胀回升是美国股债双杀和美元反弹的主因。在美国通胀：核心影响因素与展望 中我们已经提示，2018年美国整体通胀很可能先升后降，核心通胀亦将回升。而历史证 明，无论长期还是短期来看，美国十年期国债收益率的变动趋势与整体CPI的走势较为 一致，通胀水平对利率影响显著。近期油价一度升至70美元/桶，叠加薪资增长加速，通 胀预期快速扩散，推动美债收益率显著上行至2.8%。而美德利差维持高位也是近期美元 指数超跌后反弹的基础。同时，通胀回归也带来了美联储货币政策加速收缩和流动性偏 紧的预期，受此影响，前期快速上涨的美股出现调整。2、美元指数前期超、美元指数
3、前期超预期疲弱，但对商品的带动作用趋弱，需要警惕美元指数反弹对预期疲弱，但对商品的带动作用趋弱，需要警惕美元指数反弹对有有 色、原油、黄金等色、原油、黄金等大宗商品价格的抑制作用。大宗商品价格的抑制作用。1月下半月美元指数进一步走弱2%至89， 继续与利差等基本面指标分化，而特朗普支持贸易保护、美国财长表示乐见美元贬值、 政府关门等政治因素、资本流向变化可能是美元走弱的主因，美元本身存在超跌。但美 元指数进一步走弱并没有带来大宗商品价格更大幅度的走强，除了一些有色品种外，商 品涨幅不大，油价仅仅持稳，显示短期供需因素也难支持更强的油价。3、新兴、新兴市场股债双牛，发达国家股强债弱。市场股债双牛
4、，发达国家股强债弱。2018年1月，全球股市持续上涨，表现上 金砖四国亚洲国家发达市场，亚洲国家中港股、A股表现突出，发达国家中美股仍然 遥遥领先。利率方面，经济强劲、通胀上行造成发达国家利率显著上行；通胀下降、主 权信用风险下降等推动金砖国家和欧洲边缘国债市上涨；亚洲债市相对稳定。2017年下 半年以来，新兴市场开始逐步呈现更加强劲的经济表现，整体进程滞后于发达国家，目 前看，新兴市场很有可能是2018年全球经济的亮点。4、从资产价格来看，中国面临的经济基本面格局更倾向于“内弱外强”：、从资产价格来看，中国面临的经济基本面格局更倾向于“内弱外强”：1月国内大宗 商品价格表现弱于外围，股市、债
5、市的表现持续印证全球经济强劲，而国内则相对平稳。- 3 -1.5%-0.3%-0.1%0.2%0.7%0.8%1.0%2.0%2.4%3.1%3.1%3.2%3.4%3.7%3.8%4.2%5.5%7.8%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%富时100澳洲标普200日经225法国CAC40德国DAX深证成指泰国综指俄罗斯RTS台湾加权指数标普500韩国综合指数道琼斯工业指数纳斯达克指数沪深300上证综指孟买SENSEX30香港恒生指数巴西IBOVESPA主要国家股指广泛上涨主要国家股指广泛上涨2018年1月，全球股市持续上涨，金砖四国亚洲国 家发达市场，发达国家中美股仍
6、然遥遥领先。发达国家强经济增长和景气度形成共振效应，大宗 商品价格上涨意味着也将新兴市场将受益。近期美股VIX波动率显著上升，显示美股风险收益比 在下降。发达国家利率持续上行，警惕某个时点利率上行对 股市流动性产生更显著的负面影响；多个新兴市场 利率持续下降，凸显新兴市场流动性环境的改善。全球权益资产持续上涨美股加速上涨，日德股市平稳美股加速上涨，日德股市平稳2200230024002500260027002800290030001000012000140001600018000200002200024000260002017/62017/72017/82017/92017/10 2017/1
7、1 2017/122018/1德国DAX（左）日经225（左）标普500（右）新兴市场持续领先新兴市场持续领先2.9%3.1%3.2%3.7%5.4%6.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%MSCI发达市场MSCI欧盟MSCI全球MSCI亚洲MSCI新兴市场MSCI金砖四国资料来源：WIND，路透，招商证券- 4 -(20)(15)(10)(5)05101520253012/1212/1912/261/21/91/161/23深股通:当日资金净流入(人民币) 亿元 沪股通:当日资金净流入(人民币) 亿元A股市场：外资持续流入，大盘股强势依旧-0.2%0.2%1.7%3.3%3.7%5.
8、1%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%中证500中小盘创业板指沪股通沪深300上证50大盘股强势的风格延续大盘股强势的风格延续1月陆月陆股通资金加速流入股通资金加速流入A A股股0.00.51.01.52.02.53.03.52002 2003 2005 2007 2008 2010 2012 2013 2015 2017%股债回报比20182018年年1 1月，国内股债回报比下降并处于近年低位月，国内股债回报比下降并处于近年低位资料来源：WIND，路透，招商证券- 5 -0.1%3.3%3.4%3.7%4.4%4.4%4.7%5.4%5.6%7.3%7.9%0
9、.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%恒 生 消 费 品 制 造 业恒 生 工 业恒 生 公 用 事 业恒 生 原 材 料 业恒 生 资 讯 科 技 业恒 生 地 产 建 筑 业恒 生 能 源 业恒 生 综 合 业恒 生 电 讯 业恒 生 金 融 业恒 生 消 费 者 服 务 业港股：消费服务、金融涨幅居前港股：消费服务、金融涨幅居前20000220002400026000280003000032000340002017/62017/82017/102017/12恒生指数港股快速上涨港股快速上涨A股、港股、美股风格比较A A股：金融、地产板块大涨股：金融
10、、地产板块大涨-3.4%8.8%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%电 子有 色 金 属计 算 机汽 车公 用 事 业综 合电 气 设 备通 信食 品 饮 料医 药 生 物机 械 设 备国 防 军 工化 工轻 工 制 造农 林 牧 渔纺 织 服 装采 掘商 业 贸 易钢 铁家 用 电 器交 通 运 输建 筑 装 饰传 媒建 筑 材 料休 闲 服 务非 银 金 融房 地 产银 行美股：医疗、消费、科技股涨幅居前美股：医疗、消费、科技股涨幅居前0.1%0.9%1.5%1.5%2.0%3.0%3.3%3.8%3.9%5.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5
11、.0%6.0%石 油 和 天 然 气基 础 材 料工 业公 用 事 业生 活 消 费 品金 融科 技电 信 服 务消 费 服 务卫 生 保 健资料来源：WIND，路透，招商证券- 6 -发达国家利率上行，新兴市场利率下行发达国家利率持续上行，新兴市场利率持续下降发达国家利率持续上行，新兴市场利率持续下降11.0 10.8 10.8 9.6 6.3 4.6 2.5 1.2 0.2 -0.5 -1.0 -1.5 -9.7 -13.1 -14.0 -22.9 -25-20-15-10-5051015美国英国澳大利亚德国韩国法国泰国意大利日本台湾俄罗斯中国西班牙印度巴西希腊截至截至1月月26日各国日各
12、国10年期国债收益率水平年期国债收益率水平0.1 0.6 0.9 1.0 1.4 1.4 2.0 2.3 2.7 2.7 2.8 3.7 4.0 7.3 7.4 9.7 024681012日 本德 国法 国台 湾西 班 牙英 国意 大 利泰 国美 国韩 国澳 大 利 亚希 腊中 国印 度俄 罗 斯巴 西各国十年期国债收益率资料来源：WIND，路透，招商证券美德利差震荡，中美利差收窄美德利差震荡，中美利差收窄1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.82017-092017-102017-112017-122018-01%中美10年期国债利差美德10年期国债利差美国10年期国债收
13、益率- 7 -美债收益率曲线持续陡峭化资料来源：WIND，路透，招商证券标普标普500VIX波动率显著上升波动率显著上升0246810121416182017/22017/42017/62017/82017/102017/12%美国:标准普尔500波动率指数(VIX)美债收益率曲线持续陡峭化美债收益率曲线持续陡峭化1M, 1.33M, 1.46M, 1.71Y, 1.82Y, 2.13Y, 2.35Y, 2.57Y, 2.610Y, 2.720Y, 2.830Y, 2.91.01.52.02.53.03.5美债收益率曲线美债收益率曲线(2)(1)012345601234562002 2004
14、2006 2008 2010 2012 2014 2016美国:国债收益率:10年% 美国:CPI:当月同比%美债美债收益率显著受到通胀影响收益率显著受到通胀影响- 8 -国际大宗：金属、工业品维持强劲近两周国际大宗商品价格变化近两周国际大宗商品价格变化-1.5%-1.5%0.3%0.9%1.2%1.4%1.8%2.4%2.5%2.9%3.0%3.6%3.6%4.4%6.2%7.8%7.9%-4%-2%0%2%4%6%8%10%铜铁矿石棕榈油BRENT原油铝黄金白银咖啡铅WTI原油玉米棉花锌大豆活牛锡镍金属、工业品延续强劲表现金属、工业品延续强劲表现-3.3%-1.7%-0.6%-0.1%0.
15、0%0.3%0.5%1.7%-4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0%1.0%2.0%油脂家畜食品纺织品综合伦敦黄金现货工业原料金属资料来源：WIND，路透，招商证券- 9 -国内商品价格继续弱于海外 。国内大宗商品调整，表现弱于海外国内大宗商品调整，表现弱于海外-0.5%-0.4%-0.3%-0.3%0.0%0.0%-0.6%-0.5%-0.4%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%南华工业品指数南华金属南华综指南华贵金属南华农业品南华能化煤炭、钢铁期货价格反弹煤炭、钢铁期货价格反弹-3.7%-3.3%-3.1%-2.5%-1.7%-1.3%-1.2%-0.7%-0.7
16、%-0.6%-0.6%0.0%0.0%0.0%0.5%1.0%1.1%1.2%1.5%1.5%3.4%4.1%4.8%5.9%6.5%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%天然橡胶焦煤铝阴极铜黄玉米白砂糖鸡蛋玻璃锌棕榈油黄金白银线材燃料油棉花豆油铅锡焦炭豆粕热轧卷板螺纹钢镍沥青动力煤资料来源：WIND，路透，招商证券- 10 -钢铁价格反弹，煤炭延续上涨5005506006507007508002017/82017/92017/102017/112017/122018/1元/吨期货结算价(活跃合约):动力煤 综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K)秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K)动力煤期货结算价上涨动力煤期货结算价上涨5.7%， 秦皇岛港山西优混现货价格上涨秦皇岛
